华泰柏瑞行业严选混合A(011111) - 基金经理

2024年以来，新房销售不振，消费走弱，价格指数疲弱，企业效益有所下降。在中国制造业总体性的竞争优势支持下，出口强劲，增速保持较高水平。　　宏观政策保持坚强定力，产业升级调结构优于数量扩张。货币政策方面适时小幅调降利率，数量扩张力度有限。财政政策主要体现为支持装备升级和汽车、家电以旧换新，而在基建方面转换为实物工作量的力度较弱。　　A股市场上半年走势较为复杂。年初，风格轮动影响下，小微市值股票跌幅较大，高股息标的（煤炭、银行等）、央企等大市值公司逆势上行。随后市场在2月5日企稳反弹，AI、人形机器人、卫星通信等主题板块再度领引市场，带动小市值风格股票大幅反弹。一季度末，市场盘整回落，市场关注点转向经济复苏，有色等上游周期品、家电、地产产业链、银行等行业走强。但是，随着6月份经济数据走弱，市场陷入调整，消费品带动市场下跌，银行及部分央企大盘股逆势上行，支撑指数维持在较高水平。　　本基金以盈利分析为核心构建投资策略，经济逐步修复，部分行业盈利可能会有较好增长，在行业选择上重点关注三个方面：上游供给受限的资源品（以铜为主），中游优质装备制造业（高铁装备、航空地面作业装备等），以及下游逐步进入新一轮盈利增长周期的生猪养殖行业和其他优质消费品个股。虽然本报告期内优选个股取得一定成效，但是，由于没有配置风格资产中的强势行业（银行、公用、央企大盘股），基金净值表现较弱，跑输基准。

2024年一季度中国经济继续延续修复趋势，其中，居民消费、制造业固定资产投资相对平稳，出口增长良好，房地产销售疲弱对经济修复形成一定程度拖累。　　在经济大盘稳定的大背景下，宏观政策相对克制，进入两会前后，扩张性政策加码，政府出台政策鼓励制造业更新设备投资和汽车、家电等大宗商品消费。　　2024年春节时间较晚，经济活动启动有所延后。进入三月份，PMI数据回复荣枯线以上，给出经济启动的积极信号。　　A股市场受风格轮动影响，2024年元旦后小微市值股票大跌，高股息标的（煤炭、银行等）、央企等大市值公司逆势上行。随后市场在2月5日企稳反弹，AI、人形机器人、卫星通信等主题板块再度领引市场，带动小市值风格股票大幅反弹。进入季度末，市场盘整回落，市场关注点转向经济复苏，受益美联储降息逻辑的黄金、有色板块逆势走强。　　本报告期，本基金在策略构建上仍然以盈利驱动为核心，在风格资产驱动的走势环境中，净值表现弱于大盘。随着经济继续修复，市场逻辑逐步转向2023年盈利增长，基金净值得到修复，但一季度总体上仍然未能跑赢基准。　　我们判断2024年中国经济进入发展新阶段，快速城市化推动高增长已经结束，进入创新、效率驱动的稳定增长阶段。短期内，中国经济面临房地产销售下滑、居民消费意愿下降、部分行业产能大量投放造成竞争加剧等挑战，这些问题有望随着时间推移、经济发展得到消化和缓解，中国制造业的成本、效率形成的整体竞争优势为中国经济稳定奠定了坚实基础。总体上，我们认为经济底部可能已经探明，未来或将继续延续修复趋势。　　A股市场经历了2024年初的震荡调整后，系统性风险得到释放，有可能已经处于阶段性市场底部区间。另一方面，由于经济增长放缓， A股大幅上涨的动能或也不太充分，市场可能延续区间震荡、总体向上的走势。　　风格资产特征主导市场走势已经延续一年，可能会有所退潮，盈利因子对股价走势的影响力有所加强。相应地，“以盈利分析为核心”的投资策略的有效性可能有所修复。我们认为A股市场存在局部性、阶段性的行情机会，在增长动能弹性有所欠缺的情况下，供给侧有积极变化的行业、公司或会有更好的盈利表现，并有望得到市场更多关注。我们将积极关注基本面、市场走势特征变化，努力捕捉市场机会，争取有所作为。　　我们将勤勉尽责，努力创造良好投资收益。

2022年底中国政府放开新冠防控，2023年是新冠疫情结束的第一年，中国经济走向全面复苏。其中，体验型经济、服务业复苏趋势显著，但是由于海外重要经济体开始去库存，外需下行对制造业形成压力，PPI、CPI走弱，制作业盈利趋弱，中国经济复苏弹性略低于预期。　　在高通胀压力下，美联储在2023年连续加息，对人民币资产形成压力。2023年中美国关系较为紧张，国际关系不确定性加剧，海外资金持续、较大规模地流出A股市场。　　虽然随着疫情管控放开，体验型经济恢复性增长，但中国经济增长力度相对较弱。面对多重压力，中国政府经济政策“稳”字体当头，  促进经济高质量增长，扩展性财政政策、货币政策较为克制，低于市场预期。　　2022年底在放松疫情管控政策刺激下，A股市场积极上涨。但是，春节后对经济恢复弹性低于预期的担忧开始主导市场，A股市场再度走弱。随着ChatGPT发布，激发了资本市场对于人工智能的乐观预期，围绕AI的各个方面，包括基础设施（算力、芯片、光模块）、大模型开发（计算机）、应用（游戏、办公软件、行业应用、出版社等内容供应商）的相关标的股价出现了大幅上涨，市场风格转向主题投资，并进一步扩散到“中特估”、人形机器人、MR等更多板块。　　资本市场对经济趋势的悲观预期对A股走势产生了广泛的影响，盈利因子对股价走势的影响力下降，动力电池、光伏板块当期盈利良好，但估值压缩，股价大幅下跌。　　复盘2023年投资操作，我们存在一些差错和失误。我们未能准确把握以主题投资为主的市场风格，投资策略和市场走势特征不匹配，在2023年相当长的投资时间内，净值表现一直弱于市场基准。另一方面，我们坚持了自身投资策略的稳定性，因此也避免了在主题板块股价大幅回落的损失。总体来看，2023年净值表现略弱于市场基准。

2023年三季度国内经济继续延续弱复苏状态，地产销售不振，出口负增长，居民消费增长维持低位。另一方面，政府出台多项刺激性政策，加大保增长政策力度，包括降低利率、持续加码放松房地产限购政策，并降低股票交易印花税、调整大股东减持政策，以期提振股票市场。　　A股市场走势在三季度还受到美国通胀高企不退、美联储政策等外部因素的负面影响。房地产销售不振一定程度上影响股票市场信心，随着中报披露，A股市场仅部分行业出现阶段性行情，包括7月份刺激性政策推动地产相关行业股价上涨（地产、建材、银行、非银），8月份OPEC原油限产、油价上涨推动煤炭、原油等能源板块股价上行，A股市场总体呈下行走势，部分指数创出阶段性新低，其中电气设备、传媒、计算机、军工、电子、社服、机械、农牧跌幅较大。　　本基金以盈利分析、盈利变化为核心制定投资策略，当期市场环境下，主题行情为主，机会主要来自股价阶段性波动交易，这一策略面临较大挑战。由于未参与主题行情，虽然选股取得一定效果，但配置在电气设备、社服、农牧方向的仓位股价跌幅较大，本期净值表现跑输基准较大。　　中国经济延续复苏趋势，8、9月份制造业PMI数据显示经济趋于活跃。大宗原材料价格在二季度开始上行，或将有助于推动企业经营逐步走出去库存周期，同时也有望改善企业报表的盈利表现。　　如果进一步拉长时间展望未来，我们认为中国房地产可能在销量下降的低基数下企稳。美国高利率、高通胀，西方国家经济动能疲弱，中国出口也或将在低位企稳，体验型经济可能推动国内服务业延续修复性增长。资本市场可能将继续受到美元高利率的一定影响。　　从基本面角度观察，我们认为上市公司盈利或在四季度开始逐步走好，部分行业的盈利增长可能具有良好的持续性。盈利预期不确定因素下降有助于市场走出主题投资为主的行情特征，随着三季报披露推进，A股市场走势或将趋于平稳，我们以盈利为核心的投资策略有效性有望得到修复。　　我们将坚持盈利为核心的投资策略，在“消费+成长”的配置框架下选择盈利有望持续增长的标的作为核心配置。现阶段我们相对关注去化有望加速的生猪养殖、盈利有望得到持续修复的休闲服务、食品饮料、医药、供应增长受到制约的铜、铝，以及锂电、光伏新技术方向中有望受益的标的。为应对阶段性波动为主、降低追高风险，我们在策略上加大了左侧操作力度，造成阶段性净值损失较大。如果投资时钟转向盈利改善，我们希望投资策略能取得预期成效。　　我们将勤勉尽责，努力创造良好投资收益。