招商瑞安1年持有期混合C(011191) - 基金经理

经历一季度股票市场V型走势之后，二季度市场一度在地产支持政策刺激下短暂冲高，但乐观预期未能持久，房产销售短期升温后迅速降温，对消费不振及经济增长动能乏劲的担忧影响风险偏好再度下行，市场随之进入震荡调整及结构分化的阶段。二季度，AI赛道在美股映射下仍然维持强势，高股息相关板块（银行、交运、公用事业、煤炭）亦领涨大盘并取得正收益，消费者服务、传媒、商贸零售、计算机、轻工、食品饮料、地产等板块因基本面下行而录得较大跌幅。正如一季报提到的，我们认为前期压制股票市场估值的大部分负面因素尚未完全消除，因此本基金延续去年四季度以来的审慎策略，二季度总体维持中性偏低的仓位水平，在结构上逐步将股票资产大部分集中到高分红价值股和低估值成长股两大类配置中，形成具备一定防御性但又受益于国内资金利率下行趋势的资产组合。相对一季度而言，二季度增加了部分仓位，主要是增配了在出版传媒、交运、公用事业、煤炭等行业中的高分红价值股，若干个公司因其自由现金流充沛且账上净现金较多而具有突出的风险收益比。二季度，受益于红利策略表现占优及港股市场反弹，本基金取得一些正收益。此外，在传统的股票投资策略之外，我们亦积极拓展低风险的套利策略，例如港股私有化套利策略。我们在一季度关注到某港股通公司公告其央企大股东拟以溢价将其私有化，参考2023年港股大多6-8个月完成私有化进程的案例来看，按此私有化价格与市场价之间的价差测算，套利策略对应预期年化收益率较为可观，因此本基金一季度选择参与了该公司的私有化套利。二季度，根据该公司每月披露的私有化进程来看，其进度低于我们的预期，考虑到后续进度存在较大不确定性，之前测算的预期套利收益率失去了时间锚点，我们选择在锁定正收益的基础上退出了该策略。二季度，因红海事件迫使大量船舶排队绕行好望角的不利影响逐步呈现，港口拥堵问题亦再度出现并逐渐加剧，全球集装箱航运运力出现阶段性短缺推动集运运价大幅攀升，运输成本大涨进而影响了国内企业出口订单交付，本基金持有的一些出口占比较大的公司因此遭遇了阶段性的“逆风”。考虑到红海事件及运价波动属于暂时性的干扰因素，我们认为相关公司在海外市场的长期竞争力仍值得期待。二季度，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》。这是继2004年、2014年两个“国九条”之后，国务院时隔十年再次出台的资本市场顶层指导性文件，其中特别提及“强化上市公司现金分红监管”，“加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率”。这些举措将对股票市场产生长远的积极影响。在此我们亦向各位持有人汇报一下，对本基金投资的重点公司，我们上半年通过各种途径向相关公司传递了希望加大分红回报的股东心声，未来也将运用本基金的股东权益参与推动相关公司采取更为积极的股东回报措施。二季度整体上宏观经济基本面较一季度出现边际走弱的迹象，同时在报告期内地方债发行节奏偏缓、实体融资需求较弱等影响下，固定收益市场整体出现“资产荒”局面。在报告期内，人民银行对于债券市场收益率下行较快的态度，部分影响了债券市场的节奏，债券收益率先下后有所震荡，此后又有所下行。报告期内，保持了固定收益类资产稳健的操作，同时在6月初适度提升了组合久期。展望下半年，考虑到地产下行的惯性及其对居民消费意愿的干扰，若缺乏强有力的政策，对经济增长动能的担忧将继续影响基本面预期与抑制总体风险偏好。在策略上，我们仍继续看好三个方向的结构性机会：（1）受益于低利率货币环境、经营稳定、现金流充沛的高分红价值股；（2）不受国内经济周期影响、具备国际竞争力开拓海外市场的优质出口企业；（3）具备穿越周期潜力、估值显著低估的成长股。

一季度，股票市场经历了从恐慌下跌到超跌反弹再到春季躁动的风险偏好大反转。1月份至2月5日这段期间，由于脆弱的微观交易结构进一步遭受场内资金卖出的冲击，进而触发了关联中证500和中证1000指数的相关产品被动减持，导致中小盘和微盘股急促下跌，尾部风险出现，影响市场风险偏好急剧下降。随着维稳资金的介入，市场逐渐脱离恐慌下跌的极端状态，超跌反弹推动市场估值开始修复。叠加央行降准降息、大规模设备更新和消费品以旧换新、进一步放松地产调控等稳经济政策的推出，市场风险偏好逐渐恢复，市场整体回暖。同时，在OpenAI推出革命性的文生视频大模型Sora、全球定价的资源品原油及铜涨价等事件催化下，市场还呈现出结构性的春季躁动。本基金延续去年四季度的审慎策略，在今年一季度在大幅波动的市场环境中严控了净值回撤，但不足之处则是在市场反弹过程中仍然偏保守，主要原因在于我们认为前期压制股票市场估值的大部分负面因素尚未完全消除。在策略上，我们继续看好三个方向的结构性机会：（1）受益于低利率货币环境、经营稳定、现金流充沛的高分红价值股；（2）不受国内经济周期影响、具备国际竞争力开拓海外市场的优质出口企业；（3）具备穿越周期潜力、估值显著低估的成长股。在一季度，本基金股票持仓进一步向高分红价值股集中。同时，由于港股估值更具吸引力，本基金通过港股通增持了具备长期高分红潜力的港股。债券方面，债券市场出现明显上涨，特别是久期长的券种，收益率下降较为显著。开年以后，权益市场表现不佳，地方债等政府债券发行进度偏慢，加上市场本身对经济基本面下行较为担忧，在此背景下，叠加资金面宽松，整体债券市场表现较好。组合操作上，固定收益类资产整体配置较为中性，整体跟上市场节奏，主要是纯债品种配置久期和市场中位数相比略短，同时组合配置了一定大盘低价转债取得一定收益。

在告别三年疫情之后，2023年是一个承前启后、不平凡的年份，尽管社会生活及经济均走上了疫后复苏的正轨，全年GDP增速达到5.2%，但也经受着后疫情时代的阵痛。比如，作为传统经济的火车头，地产行业受到需求疲弱、房价回调压力、资金链周转等诸多问题困扰，陷入日益严重的泥潭中，深刻地影响了上下游行业的未来经营预期和居民的财富效应及消费心态，也极大地影响了地方土地出让相关的财政收入，并增强了市场对经济走向通缩周期的担忧。在新兴产业，光伏和动力电池行业投资过度造成产能过剩，价格战此起彼伏，盈利承受较大压力。消费电子及多数芯片半导体子行业短期景气下行，供需失衡。医药行业在集采之外，也经历了医疗反腐的考验。2023年，虽然有所失落，但也出现一些结构性亮点。比如，以AI大模型为代表的人工智能取得重大突破，有望开启新一轮生产效率跃升的产业革命。2023年，虽然各有各的困难，但人们也欣喜地看到华为推出卫星通信功能加持的Mate 60 Pro手机成为销售爆款，并从中看到各自浴火重生的潜力。2023年，A股市场先扬后抑，1-5月份在疫后复苏、AI大模型（产业革命）和“中特估”等主题催化下轮番做多，但5月中旬之后主题投资情绪退潮、进而在经济动能不足、地产困境和中美竞争的悲观预期下逐渐走向震荡回调。在我国经济内生动能承压的同时，不巧又遇到强势美元周期，限制了我国货币政策的灵活施展空间。在美元资产强势的背景下，人民币汇率走弱， A股中的北向资金下半年累计流出1396亿，相比上半年北向净流入1833亿元形成巨大反差。外资机构减配人民币资产的动作，使市场本已脆弱的微观交易结构继续阶段性承压，并影响了市场估值体系的重构。回顾全年，沪深300指数下跌11.38%，创业板指数下跌19.41%。此外，恒生指数全年下跌13.82%，已经连续第四年收跌，亦反映了全球大资金流动的冲击。在股票资产配置上，本基金选择高分红价值股作为稳健的基准资产。长期而言，持续稳定的高分红资产，在低利率的环境中有望得到重估。因此，本基金选择竞争优势突出、盈利稳定、自由现金流充沛的高分红价值股作为组合的底层资产。同时，组合也重视成长股投资——在风险收益比突出和满足控回撤（具备一定容错空间）的条件下，发展空间更大、发展路径清晰的成长股，将作为可贡献超额收益的潜力资产进行配置。2023年内，本基金在通信及AI算力基础设施、快递、军工、新材料、医药等成长行业做了一些分散配置。全年来看，高分红价值股配置整体相对跑赢市场，而成长股配置阶段性拖累了基金净值表现。在股票仓位管理上，由于下半年以来市场表现低于预期，本基金秉持严控回撤的原则，果断采取止盈止损的减仓操作，将净值回撤控制在可承受的区间内。2023年，整体上债券市场走出的是“小牛市”，各类券种都有不错收益表现，一方面是实际经济增长不达预期，另一方面是货币宽松的大背景。从时间上来看，2023年的的债市主要分为3个阶段：1）从开年到7月的政治局会议，是收益率顺畅下行的阶段。一季度是机构欠配和货币宽松的逻辑；进入4月中下旬以后以地产为代表的高频数据开始快速走弱，市场开始交易经济衰退，此后是进一步货币宽松以及交易总量宽松政策，收益率顺势下行。2）进入7月份政治局会议以后，债市走势结构上有所分化，以存单为代表的短端品种收益率逐步抬升，长端则震荡。3）年底的一波收益率快速下行阶段，主要是机构的抢配，基本面下行等因素叠加。全年组合固定收益类资产上，在8月底之前整体采取积极的配置策略，8月之后退回到中性配置，降低久期和杠杆，年底小幅加仓短久期品种。

报告期内，国内对经济的政策基调在7月政治局会议以后发生了转变，房地产、地方债务化解以及活跃资本市场等相关领域均陆续出台了积极的政策，于此同时，货币政策也有降准降息的总量宽松。在经济基本面方面，整体经济在7月出现了驻底，8月中下旬略有企稳。在以上的政策和基本面组合之下，债券市场整体震荡，收益略有上行。三季度，股票市场先扬后抑，7月下旬政治局会议推动了一波急促的反弹，但8月份之后市场对经济内生动能及增长前景的担忧加深，以“稳地产”为主的“稳经济”政策措施陆续出台，亦未能重建市场的信心，市场再度震荡调整。同时，在美国居高不下的通胀及高利率的美元环境下，人民币兑美元汇率继续走弱，叠加外资对中美关系的担忧，三季度A股明显出现外资减配的抛压，市场微观交易结构变得脆弱。回顾三季度，沪深300指数和创业板指数分别录得跌幅3.98%和9.53%。本基金报告期内，组合的固定收益类资产在票息策略的基础之上，进行了久期和杠杆的降低。在三季度适当调降股票仓位，以降低风险资产的回撤。同时，继续在高分红价值股和低估值成长股两个方向上寻找机会、优化配置。报告期内，高分红价值股整体相对跑赢市场，而军工、医药、数字经济的相关配置阶段性拖累基金净值表现。