永赢港股通优质成长一年混合(011315) - 基金经理

2024年上半年各股票市场表现再次呈现分化态势，中国经济状况与海外经济态势持续背离，国内经济动能较弱处于通缩局面，而海外经济韧性较强处于通胀区间。A股市场大起大落，港股市场表现略好。上证指数、深证综指和创业板指上半年分别下跌0.25%、11.96%和10.99%，香港恒生指数和恒生国企指数分别上涨3.94%和9.77%，同期纳斯达克指数和标普指数分别上涨18.13%和14.48%，日经指数上涨18.28%。行业方面，A股煤炭、公用事业和家电录得较大涨幅，计算机、医药、传媒、商贸零售等跌幅巨大；港股的能源、原材料和电讯涨幅较大，医药、房地产、必需消费品跌幅显著。决定股票市场趋势的核心因素在于宏观因素、资金流向、产业趋势及重要周期行业等变化。首先，国内内需疲弱的局面未有明显改善，虽然年初有一波补库存的动能推动3月份制造业PMI越过荣枯线之上，但最近几个月份制造业PMI指数跌回荣枯线之内，且不断走低，说明国内总需求不足的问题依然严峻，依赖经济周期自然力量难以推动经济快速复苏，积极的变化是一系列地产放松政策之后的销售好转，后续需要关注地产的增量政策。美国经济表现出一定的韧性，一季度就业情况超预期，通胀处于高位，美联储对利率表述比较鹰派，二季度开始通胀数据和消费数据有所减弱，美联储官员对利率的态度有所反复，市场对降息无所适从，直到7月份市场才对未来降息的路径更为清晰。其次，对于资金流向的变化，今年以来资金持续流出中国相关股票的态势有所趋缓，1月底开始A股市场逐渐从前期的大跌中开始修复，超跌个股快速反弹以及新热点的扩散带来市场的活跃度提升，港股市场价值股的赚钱效应有所扩散，两地市场的投资情绪显著修复。4月份之后港股市场资金有所回流带动港股反弹，5月下旬开始港股明显回落，国内A股市场同步出现调整。在疲弱的经济环境中，企业盈利面临压力，市场上行遇到阻力，两地市场呈现跟宏观基本面同步的特征。再次，关于产业趋势的演绎。在宏观经济处于疲弱状态的环境中，取得突破性进展的行业受到投资者的重点关注。2023 年大模型确立人工智能领域的技术路线，开启新一轮产业的大发展，科技巨头纷纷加大了在此领域的投资。2024年随着国内在低空经济在政策的破局，该领域进入真正的发展期。制造业领域，中国制造业产业链在全球具有显著优势，家电、电气设备、工程机械、汽车等行业的龙头公司在多年前已经出海，在海外市场获得一席之地。设备投资具有典型的周期性，近期国务院的设备更新方案，有望给这些领域带来新的动能。人工智能、低空经济、制造业出海的产业逻辑在股票市场获得认可，相信产业趋势一旦开启，将延续较长时期。伴随着对这些领域投资逻辑在市场的充分演绎，博弈性加强，需多维度控制短期的波动性风险。地产方面，2024年需求端各类刺激政策不断出台，短期地产销售超季节性改善，重点城市新房成交环比大增、二手房日均销售面积上升很快，这些积极变化跟核心城市优质新盘开售、地产政策效果滞后等因素相关，改善持续性需要进一步跟踪，预期还需要更大力度的增量政策。从地产周期看，房价低迷既造成产业的螺旋式下降，也对居民的消费倾向产生压制。消费领域的疲弱态势，或多或少能从房价中找到解释因素。消费领域的投资逻辑重构，消费降级和价格下跌的预期反映在股价变化中，将在国内新兴消费和新渠道中寻找机会，同时从中国企业走向海外获得更大市场份额中找寻投资机会。本基金上半年度的投资保持了一贯的谨慎，持续优化组合结构，净值表现比较稳定。组合配置上，国内弱经济环境下利率处于低位，低估值的价值股依然具有较高配置价值。大量国央企和互联网平台公司通过增加派息和回购来提升股东回报，加大组合内配置比例。成长类个股波动较大，对组合净值有所拖累，我们对一些基本面走弱和不及预期的股票进行了减仓，并进一步提高对成长的确定性和质量的要求。回顾2024年上半年的投资，我们继续根据投资实践进化我们的投资框架。首先，从自上而下的角度，今天我们面临完全不同的宏观环境和外部环境，宏观经济从高速发展进入高质量发展阶段，成长性投资机会的要素也在发生变化，我们整体的决策更看重确定性，对成长质量的要求更高于成长的速度。其次，价值投资的理念是长周期有效的策略，以企业的内在价值和安全边际作为决策的重要依据，避免我们在较弱的股票市场中具有稳健性。最后，扎实地做深研究，不断在有认知优势的领域取得超越市场共识的认知，勇于从定价错误中获取超额收益，是长期获胜的战术。

2024年1季度全球股票市场涨跌互现，发达国家股票市场延续了前期的强劲势头，而中国股票资产经历大幅度调整后有所反弹。A股市场行业分化较大，银行、煤炭和家电涨幅较大，医药、计算机和电子大幅下跌。港股市场也呈现分化的表现局面，能源、原材料表现出色，医疗保健和房地产建筑出现较大调整。上证指数、深证综指和创业板指本季度分别上涨2.23%、下跌4.91%和下跌3.87%，香港恒生指数和恒生国企指数分别下跌2.97%和上涨0.73%，同期纳斯达克指数和标普指数分别上涨9.11%和10.16%，日经指数上涨20.63%。 从股票市场来看，首先是决定市场方向的关键力量的宏观因素变化，其次是决定各类资产相对强弱的资金流向变化，最后是关注新兴产业的产业趋势及以地产为代表的周期性行业变化。 首先，一季度国内宏观经济动能较弱，3月份制造业PMI50.8%在时隔5个月后越过荣枯线，显示在国内经济依然有周期向上的力量，主要原因是国内外库存均处于较低的水平，但中期看依赖经济周期的自然力量很难拉动经济快速反弹，宏观政策对经济的作用依然非常关键，因总量政策力度不大，我们预期小幅反弹之后难以快速上行。美国经济表现出较好的韧性，就业情况超过市场普遍的预期，通胀水平依然处于较高水位，美联储主席官员的表态偏鹰，意味着短期降息的概率较低。 其次，对于资金流向的变化，近期未看到趋势的显著逆转，但资金持续流出中国相关股票的态势有所放缓。国内A股市场逐渐从前期的震荡中修复，超跌个股快速反弹以及新热点的扩散带来市场的活跃度提升，港股市场的一些深度价值股的赚钱效应有所扩散，两地市场的投资情绪均有所修复。房地产依然低迷，相对防御的债券和黄金持续有所表现。 再次，新兴产业的趋势越来越清晰，在宏观处于较弱Beta的环境中，突破性行业是为数不多能获得资金新关注的领域。2023年大模型确立人工智能领域的技术路线，开启了新一轮产业的巨大发展，科技巨头纷纷加大了在此领域的投资，是两地资本市场为数不多创造正收益的领域，后续该领域的机会依然需要重视程度。2024年随着国内在低空经济在政策的破局，该领域有望进入真正的落地成长期，我们会加强对该领域的重视。传统制造业领域，中国制造业链条在全球具有显著优势，家电、电气设备、工程机械、汽车等行业的龙头公司在多年前已经尝试出海，并在激烈的竞争中获得立足之地，近期国务院的设备更新方案，也有望给这些领域产生加力，设备投资具有典型的周期性，特别是有些公司经历多年的低迷，关注度很低造成估值低位，投资的性价比较高。 从地产周期角度看，房价低迷既造成产业的螺旋式下降，也对居民的消费倾向产生压制。中国居民家庭资产中房产占比高，今天消费领域的疲弱态势，或多或少能从房产中找到解释因素。前期消费领域的投资逻辑有所重构，消费降级和跌价的预期已经反映在股价中，我们将着力在国内新兴消费和新渠道中寻找机会，同时也会放开眼界，从中国企业走向海外获得更大市场份额和更强全球地位中找寻新时代的投资机会。 最后要反复强调的是，相信周期的力量。国内核心垄断性资产，在过去两年走出了一轮强劲的上升行情，而核心成长资产历经三年的调整，现在估值普遍处于较低水平，前期市场大调整期这类资产已经悄然企稳回升。短期宏观略有修复，结构性的机会始终存在，我们将继续在微观上保持敏感性，以积极的心态挖掘出面向未来的投资机会。 本基金在一季度的投资保持了一贯的谨慎和保守，部分个股进行了积极操作，净值表现相对稳定。组合配置上，随着国内利率水平处于低位，低估值的深度价值资产的配置价值依然较高；针对少数基本面稳健的个股，根据其边际变化进行灵活调整；挖掘一些格局改善和公司治理水平提升的个股；成长类个股因为波动较大，对组合净值有所拖累，未来我们将努力提升资产配置和交易策略的有效性。

2023年全球股市表现分化明显，内外部诸多因素引发了权益市场震荡，中国股票资产延续2022年的弱势表现，其中上证指数、创业板指和恒生指数本年度分别下跌3.70%、19.41%和9.16%、标普500和纳斯达克指数分别上涨24.23%和43.42%。 首先是国内经济增长动能疲弱。房地产市场的进一步下滑确认本轮地产进入中周期的调整期，地产产业链受损严重。疫情结束带来出行流量和线下经济活动复苏，但收入增长前景不佳压低国内居民整体消费意愿。 房地产处于下降通道中，房地产企业信用风险扩散至全行业绝大多数公司，随着新房销量大幅下滑，民营房地产企业普遍进入债务重组阶段，整体上陷入困境。虽然国内密集出台了一系列房地产放松政策，短期看对市场的提振有限，新房销量、新开工、房价等指标比较低迷。 根据海外房地产行业经验，中期调整时间一般较长，地产当前一些指标有见底的迹象，但如果缺乏大规模的强力刺激，可能在底部徘徊较长时间。中国居民资产总量中房产的占比较大，这几年房价下跌造成居民财富缩水，预期这对居民消费会产生较大抑制。 消费行业中出行数据恢复得较好，特别是节假日出行意愿较高，但同时也出现了价跌的局面，过去几年居民收入出现一定程度的损伤，且普遍对未来收入增长预期较低，一系列的消费子领域正在经历通缩的局面。 其次，与国内通缩的局面形成对照的是，海外经济较强，通胀较高，企业盈利增长较好。经济美国及其他发达国家的通胀水平整体上台阶之后，美联储及其他央行被动加息至较高水平，但超出投资者普遍预期的是这些经济体的经济保持了较强的韧性，相关国家股票市场表现较好。虽然年初以硅谷银行为代表的区域性中小银行暴露出风险，让投资者担心美国经济可能进入衰退期，但投资者这种悲观预期并未实现，而美国经济则保持了较好的状态。通胀一直处于较高水平，美联储主席鲍威尔在国会听证会和央行论坛会议上多次表态偏鹰，市场对美联储加息的预期反复变化，对股票市场产生了扰动，但总体上美股表现强劲，企业的盈利增长与风险溢价下降成为股价的双重驱动力。 最后，2023年科技行业因人工智能取得突破，大模型确立了该领域的技术路线。随着美国科技巨头持续增加AI基础设施的投入，新一轮的产业投资开启，国内紧跟海外巨头的脚步，这也引爆国内相关领域的投资机会。首先是ChatGPT海外用户数在短期的爆发性增长，验证AI发展取得了重大突破，紧接着海外AI产业链公司业绩超预期，说明算力投资旺盛，国内光模块也同步受益于北美产业链的景气度。AI协助人提升效能甚至替代人工的潜力巨大，企业级服务开始显现，整个行业依然处于快速迭代的过程中。 本基金本年面临了巨大的挑战，我们持续根据对市场的判断做组合的调整，但市场整体表现弱于我们预期，拖累了基金的净值表现。在行业配置上，组合加大了对防御性的低估值和高股息个股的配置，这些保守性资产为组合贡献较多超额收益。但在自下而上选股上，我们以企业质量、商业模式和成长空间等标准精选个股，这些成长性个股在2023年估值压缩较多，部分个股的实际成长也低于预期，对组合业绩形成负贡献。 回顾2023年的投资，需不断总结以进化投资框架，以应对全周期的挑战。首先，要加强宏观的判断力，本年国内和国际宏观走势与年初预判出现较大偏差，组合资产配置方向跟市场表现有所偏离，未来在提升宏观准确度之上尊重市场，识大势知进退。其次，价值投资是普遍有效的，在市场状况不佳时低估值资产具有较好防御性，以企业内在价值为准绳，方能行稳致远。最后，既相信优秀企业家创新的力量，也要警惕企业能力所不及之处，客观面对企业发展过程中的曲折性，理性决策。

2023年3季度全球股票市场指数表现不佳。A股在国内疲弱经济的背景下继续回落，港股除了受到国内经济疲弱的影响外，随着美国十年期国债收益率升至2015年来的最高水平，港股市场创下2022年末以来新低。本季度上证指数、深证综指和创业板指分别下跌2.86%、6.78%和9.53%，香港恒生指数和恒生国企指数分别下跌5.85%和4.30%，标普500指数和纳斯达克指数分别下跌3.65%和4.12%。行业方面，A股非银金融、煤炭和钢铁等行业涨幅领先，电力设备、传媒和计算机等行业跌幅较大；港股的能源、原材料和电讯行业表现出一定的防御性，公用事业、工业和地产建筑跌幅较大。国内经济在3季度小幅度修复，经历了前期的快速去库存之后，制造业PMI升至荣枯线之上，连续数月回升，基本确认了前期经济的低点。在缺乏强力政策刺激下，经济自然触底，正常的经济周期规律依然起效。市场关心的是经济复苏的高度和持续性，如果没有较大外力的推动，经济修复过程可能较长，本轮复苏的高度可能有限，经济或将延续弱势状态。政治局会议围绕经济稳增长、促进民营企业投资和提振资本市场信心做了一些表态，相关部门出台一些具体的支持性政策。从政策的出台时点来看，跟过往“逆周期调节”的方式明显不同，本轮更像是托底政策，而非刺激经济增长。虽然短期美国通胀有所反复助推美债收益率创新高，但美国加息大概率进入尾声，届时国内财政和货币政策的空间有望进一步扩大。美国经济保持了韧性，一部分投资者预期的衰退并未快速实现。地缘政治冲突频发，大宗商品价格处于高位，虽然美国通货膨胀率相较去年大幅下降，但整体水平依然较高。美联储主席鲍威尔在会议上表态偏鹰，市场对美联储加息的预期反复变化，美国国债利率持续处于较高位置。对股票市场的判断,首先是需要观察资金流向的变化，其次是关注政策的影响，再次关注以新兴科技、高端制造等技术性行业的产业趋势，最后是关注宏观对消费和地产等等经济的周期性行业的影响。对于资金流向的变化，2023年市场波动较大，但未观察到资金持续流入股票市场，同时陆股通资金持续流出A股市场比较明显。国内A股市场呈现出快速轮动的特征，顺周期行业和主题板块轮番表现，但投资者赚钱效应并不明显。港股市场以专业投资者为主，依据基本面来投资，整体表现更为冷静。当前居民因为各类资产收益率不高，特别是过去一年风险资产收益率不佳，整体的投资风险偏好较低。根据过往的经验，只有当风险资产价格企稳甚至开始上涨之后，居民资产配置才可能发生大的改变。从政策来看，国内前期密集出台了一系列房地产放松政策，最近积极推进地方政府化债，可以大致判断“政策底”已现，后续需要观察政策效果和市场情绪的修复情况。创新行业因人工智能取得突破，大模型确立了该领域的发展路线，新一轮的产业投资已经开启，美国科技巨头持续增加AI基础设施的建设，并发布AI相关的应用。国内科技巨头纷纷推出大模型，生成式AI的管理办法发布，帮助推动国内AI产业快速跟进和发展。在经历前期市场对算力投资的极度热捧之后，很多相关的龙头公司进入整理阶段，需要等待新的杀手级应用的出现，届时有望引爆这个领域第二轮的投资热潮。中国疲弱的宏观经济增长对一些周期性行业产生一定的负面影响。出行相关数据恢复较好，但部分行业出现了价跌的局面，数据显示国内消费呈现一定的通缩局面。虽然居民的消费意愿在恢复，但疫情期间居民收入受损，且收入增长预期较低，对消费形成抑制。关于房地产，核心城市持续调整优化购房政策，部分城市的房屋销售出现边际好转，但是当下的房地产行业依然艰难，在持续的放松性政策推动下，销售和房价有可能企稳，但新开工可能持续疲弱。本基金3季度继续坚持均衡配置的策略，短期经济在一轮补库存的推动下有所回升，但整体复苏的力度不足以产生整体性做多机会，但系统性的风险也不大，策略上是以绝对收益的思路制定现阶段的投资布局。首先，当前国内利率水平较低，低估值高股息率类别资产依然具有配置价值，本基金息率类资产占了相当大的比重，使组合偏向防御和保守；其次，我们深度研究的优质成长股，这类公司坚持以长期投资的思路，但需对股价高波动性有一定的容忍度；再次，布局有积极变化的个股，无论是来自公司内部治理的改善还是来自于消费趋势的推动。因当下环境下绝大多数个股基本面偏弱，真正持续高成长的股票较少，交易上做好止损与止盈。总体上，我们还处于新周期的开始阶段，需要对市场保持敬畏，坚持价值投资的同时也要做好风险的控制。