国投瑞银瑞祥混合C(011616) - 基金经理

二季度债市涨势依旧，长短端出现分化，曲线变陡，信用利差进一步压缩。利率债方面，1年期国债利率下行18bp，10年期国债利率下行8bp，30年期国债利率仅下行3bp。信用债方面，各期限收益率下行幅度更大，1年期、3年期AAA信用债利率分别下行31bp、37bp。二季度资金面平稳，货币政策也没有实施进一步宽松的动作，但在债券发行节奏偏慢、取消手工补息影响下，债券市场供小于求的情况加剧。在此背景下，央行多次公开对当前债券利率水平过低表达了担忧，官方表态延缓了长端利率的下行节奏和幅度，并导致交易配置资金转向中短端品种，期限利差扩大。报告期内本基金债券配置依然以中短端、高等级品种为主。转债市场二季度先涨后跌，结构分化明显。报告期内本基金对个别银行转债实现止盈卖出。中证转债指数二季度上涨0.75%，一方面，高评级、大市值转债个券表现尚可，另一方面，投资者对部分转债发行人的财务质量、偿付能力乃至退市风险的担忧大幅上升，部分低评级、低价券跌幅较大，“下有底、上不封顶”的传统转债定价信仰已被打破。在当前股市环境下，大部分转债个券的看涨期权始终处于深度虚值状态，期权的时间价值也在逐渐耗散。转债的债底或利息收入可理解为卖出公司看跌期权的收入，当市值大幅下跌、信用评级下调或财务问题暴露后，卖出看跌期权反而会给投资人带来较大风险。因此，很多低价券的波动率过大，不能简单类比为信用债进行持有，如何给其定价也超越了不少投资者的能力范围。后续转债投资策略继续“缩圈”，聚焦定价合理、信用资质和基本面过硬的品种。

一季度债券市场延续了去年11月以来的强势表现，各期限收益率均进一步下行，期限结构曲线由平变凸。以国债为例，1年期和30年期品种收益率均下行36bp，而5年期品种收益率仅下行20bp。信用债方面，二级永续债、城投债表现较强，中长久期品种利率下行幅度更大，5年期国有大行二级资本债下行幅度38bp，表现优于同期限利率债，信用利差趋于收窄。一季度资金面平稳趋松，货币政策也以宽松操作为主，包括一次50bp降准和一次25bp的5年LPR降息，幅度均超以往；另一方面，一季度利率债和城投债发行规模均有下降，上述因素共同导致了债券供需结构出现阶段性变化，市场参与机构行为趋于一致，带动了债券资产持续走强。一季度转债市场跟随股市大幅震荡，先跌后涨，中证转债指数一季度累计下跌0.81%，其中大小盘转债表现分化，小盘转债跌幅和振幅更大。一季度本基金债券部分维持高仓位运行，降低利率债配置，增加了信用债和可转债配置。转债持仓结构方面，偏债型个券、平衡型个券均获得增配。权益方面，在行业配置上有适当性的调整，围绕需求改善的结构性和持续性，增加了出海相关的资产配置，在考虑竞争格局的基础上，增加了家电、机械等行业，同时也增加上游资源的配置。

2023年债券市场整体表现较好，不同品种出现分化，整体呈现信用债表现优于利率债、长期限债券优于短期限债券的特征。利率债方面，10年国债累计下行28bp，而1年国债仅下行2bp。信用债方面，1年期AAA高等级债券累计下行19bp，5年期AAA高等级债券累计下行56bp。回顾全年行情，2023年年初市场对经济复苏及地产回暖的预期在后续出现了修正，广谱利率继续全面下调，其中以3年定期存款利率为代表的中期利率下调幅度更大，达到65bp。信用债方面，下半年“城投化债”方案推出后大幅拉低了存量城投债的到期收益率。本基金以高等级信用债和利率债为主要持仓品种，在严控信用风险的基础上，根据不同信用债品种的风险收益比，灵活择优配置，赚取票息收益和骑乘收益，并灵活调整杠杆和久期来赚取套息收入和波段收入。转债方面，中证转债指数全年下跌0.48%，表现弱于纯债，但优于股票宽基指数。权益方面，由于基于房地产行业调整带来的风险偏好降低，本基金整体权益仓位维持在历史偏低水平。

三季度政治局会议的召开以及后续出台的一系列稳增长政策对经济基本面产生了积极的效果，对投资者信心有所提振。从最新公布的宏观经济数据来看，无论是领先的社融信贷，还是同步的工业生产和PMI，都显示出边际改善的信号。相对平淡的依然是房地产行业，不过，随着限购限贷政策的放开和按揭利率的调整，二手房的成交开始回暖，尽管短期还无法确定房地产行业的底部确立，但是的确改善了房地产行业下行的斜率，有助于缓解房地产产业链相关企业的经营压力，增强产业链的信心。经济改善预期叠加工业企业主动去库存接近尾声，PPI增速见底，商品价格在三季度次第回升。本基金在报告期提高了有色、黑色、化工等中上游行业的配置，来应对政策和经济预期变化。相对于内部的企稳和改善，外部压力依然存在。除了长期资本开支过低带来的供给压力之外，地缘政治风险助推了上游资源的价格刚性，此外非贸易壁垒也增加了出口商品的成本。当前，欧美相对顽固的高通胀使得全球央行必须在较长时间维持高利率水平（Higher for Longer），这构成了对全球风险资产的潜在压力。未来高通胀、高利率的格局显然难以为继，但短期依然存在不断反复的可能，进而影响A股市场。基于外部影响存在的不确定性，本基金适度降低了股票的持仓比例。随着人口结构和产业结构的变化，高端制造业和核心技术突破将是产业升级和股票市场关注的重点。基于投资回报绝大部分来自于企业本身创造的基本原则，本基金会根据公司的估值水平和潜在回报来积极调整，积极而合理地选择公司构建组合。从中长期而言，产业变迁和消费升级依然是我们投资的重点，虽然今年宏观经济出现了一些新的变化，但是我们核心的投资理念并不会发生变化。后续我们会继续坚持行业相对分散、个股相对集中的风格，重视行业竞争格局和公司治理，弱化传统行业分类的影响，以商业模式和竞争优势为核心导向，在个人能力范围之内，精选个股。