嘉实时代先锋三年持有期混合C(011644) - 基金经理

上半年经济在去年一系列政策的支持下，经济春节后逐步企稳，而地产仍然有一定的压力。随着中央一系列稳定地产政策的出台，北京、上海等一线城市的房地产成交有改善的迹象。经济的复苏仍然是温和的。同时看海外，美国财政刺激的后遗症初步显现，除了少数科技企业以外，服装、机械等传统经济部门二季度纷纷下调指引，近期美国的通胀数据和经济数据在需求走弱后，也出现了显著下行，预计下半年全球需求走弱的风险越来越大。虽然对于美联储的降息时点全球宏观经济学家仍然有分歧，但是目前看近两年的美联储加息周期逐步转向降息周期将是大概率事件，这将有利于新兴市场的权益资产估值修复。全球经济周期的轮转初步出现迹象。但是国内地产需求仍然需要一段时间来持续验证，年内中国内需的稳定将是市场主要的变化点，如果中国需求年内如期企稳，下跌3年的中国资产的估值有望出现系统性上行。　　市场上半年先急跌后反弹，整体呈现震荡的局面，年中继续出现回调。市场虽然在二月初低点之后出现了一定幅度的反弹，但是在市场信心恢复的早期，在复杂的外部环境下，市场出于对于内需的担忧和对于不确定性的过分定价仍然集中在所谓的避险资产上。由于整体市场仍然处于存量和减量交易的背景之下，市场的分化非常剧烈。一方面在资本市场新的定位和经济环境下，大盘股结束了过去三年弱势局面，整体相对于中小盘股再度出现了持续的优势。另一方面在避险的情绪下， 偏周期和价值因子的一部分行业和个股出现了逼空式的上涨，这类资产的强势已经维持了三年，积累的风险在逐步加大。目前看如果对于经济悲观，这部分所谓避险资产中相当一部分资产未来都会面临需求和价格的双杀压力，可供分配的利润存在较大的不确定性，结合相对市净率处于历史偏高的水平，风险正在越来越多。反之如果内需逐步企稳，这些资产已经充分反映了经济复苏乃至过热的预期，在存量交易的市场中未来也有不小的风险。但是由于市场的弱势情绪仍然存在惯性，我们看到二季度整体这类资产即使出现业绩下滑，终端销售下降，商品价格下降等不利因素，仍然处于强势。从全球资产看，中国资产横向纵向都处于历史估值最低位，背后包含着对于中国内需的季度悲观预期，包括隐含的对于汇率和贸易环境的极端假设。仅仅以互联网行业为例，中国的互联网头部企业拥有全球更好的增长，更丰富的商业内涵，而市盈率等指标仅有几乎不增长的海外互联网龙头不到一半，一旦这种全球市场的定价扭曲开始纠正，这将是多年难遇的时机。　　市场正在经历过去三年熊市最后一段时光，悲观的情绪和预期一方面让带有避险主题的一部分资产上涨成为新的风险资产，另外对于很多ROE较好的成长股已经出现了静态估值低于所谓避险资产的局面。市场对于泡沫化的资产正在越来越倾向于用宏大的叙事替代市场的均值回归规律，我们唯一恐惧的就是恐惧本身，虽然极端悲观情绪的化解需要时间，但是从资产比较的角度出发，如果市场逐步企稳，绝对估值更低的以“新三样”、互联网和创新医药等新质生产力方向资产存在巨大的重估空间，即使市场继续悲观，这些资产已经经历了三年估值的大幅收缩，参考历史上熊市后半场的经验，未来回撤风险更大的也会是熊市中没有充分回调的品种。随着越来越多证据指向美国通胀数据和需求的走弱，降息周期的开启也会再度重构资产定价。同时大量地产稳定政策的累计效应也有望在下半年看到更多积极的稳定信号，下半年内需企稳将是大概率事件。同时新质生产力更好未来也将迎来更好的发展环境和政策环境，估值压抑三年的新兴成长有望开启新的上升周期，这些代表中国经济核心竞争力的品种最终不会缺席中国市场的企稳。即使市场继续悲观，目前大量的新兴成长正在自身周期的低点给予历史上最低的估值，而部分周期股反而在商品价格历史高位给了历史中高的估值，从中线看，即使不考虑估值回归和行业增长，大量的成长龙头依赖存量市场拓展足够实现相当可观的预期收益。　　过度悲观的市场对我们的成长投资继续构成较大的压力，成长类公司整体估值仍然承受较大的估值收缩压力，主要的成长龙头仍然处于历史估值的极端低位。当下市场一方面过去三年大幅上涨的周期红利类资产在景气历史最高的位置给了平均水平以上或者最高的估值，未来中线不论对经济假设如何都将面临不确定性的风险，而另外一些中线存在较大空间的成长龙头，由于整体风险偏好的收缩，股价仍然维持回落或者震荡状态，市场的弱势仍然持续。面对市场的挑战，我们二季度试图结合市场当下的环境和中期个股的空间性价比，平衡二者之间的关系，增加了部分市场开始识别的兼具成长属性和市场低风险偏好特征的资产，这类企业以互联网龙头为例，企业股息率不低且仍处于稳定增长，具备科技革命潜力。从整个市场风格看，过去三年A股存在两大超额回报的风格，一是微盘小市值风格，从20年底开始小盘周期开始启动到23年的小盘成长，在24年一季度之前，整体小盘股在过去三年的回报率显著跑赢了大盘股，这个超额回报的拐点大概率已经在今年一季度出现。二是红利周期风格，从21年开始，周期价值类风格显著跑赢成长风格，同时23年三季度之后，在市场极端悲观的情境下，这类资产超额收益有明显的加速，这类风格虽然上半年还没有终结，但是累计较高的超额回报加上处于历史较高景气和股价的位置都在累计风险。我们考虑了市场当下整体的环境，我们仍然对于周期红利资产保持谨慎，但是考虑到市场较低的风险偏好和目前成长龙头公司的估值仍然处于较低位置，我们积极将持仓向大盘白马集中，上半年增加了互联网、化工等行业龙头的持仓，以锂电池、互联网、智能汽车、医药、化工、农业和港股红利等行业的龙头公司为主。

一季度经济逐步企稳，随着春节后复工复产，节后各项经济数据呈现企稳的迹象。一方面出口数据一季度预计仍然处于比较好的状态，另一方面本身三月份PMI也出现了好于季节性恢复的迹象，二月份的CPI也翻正。23年下半年出台的各项政策陆续的落地开始发挥对于经济的积极影响。目前地产在三月份也出现了边际企稳的迹象，虽然一季度地产的下滑仍然对于经济有一定拖累，但是地产销售下滑最快的时间大概率已经过去，后续对于经济的考验主要集中在地产竣工侧的压力。　　市场一季度经历了历史上最大的考验，在沪深300指数累计下跌三年之后，24年一月份指数在一系列恐慌情绪下，单月下跌幅度相当于一轮中等熊市的幅度。整体市场呈现到冰点，随着ETF资金的入市，市场恐慌情绪明显缓解，二月份后股市开始明显反弹。但是股市经历了持续下跌，在经济复苏前景不明朗的背景下，市场仍然集中在对于经济较为保守假设的资产配置假设之中，市场主流维持“红利+主题”的资产配置解构，但是随着相关资产价格的上涨，部分资产积累了较大的风险，性价比下降明显，同时对于商品价格的敏感性大幅增强，未来需要挖掘更有性价比的资产。同时随着季度末部分经济数据的改善，我们需要考虑经济企稳带来的资产定价的变化，这些资产大部分在历史价格和估值低位，隐含较大的预期差。　　当下市场仍然处于3年下跌的底部区域，市场仍然弥漫着悲观的预期，一方面我们需要考虑如果市场仍然处于悲观预期之中，新防守资产的来源可能来自更加稳定的ROE和现金回报，更加牢固的竞争壁垒带来的股息回报和稳定的成长。单纯利用周期类资产在商品价格中高位的阶段性盈利倒算的红利后期面临较大的挑战，也对于经济更加敏感。另一方面随着经济企稳证据越来越多，需要考虑核心资产未来在经济企稳背景下出现经营拐点后潜在的上行空间。当下市场处于新一轮极端估值的尾声，曾几何时，高端白酒龙头也曾经在10倍市盈率上交易，煤炭龙头也曾经在接近20%的股息率上交易，当下，锂电池龙头在行业景气低位在十倍出头的市盈率交易，同时贡献3%左右的股息率水平。互联网龙头能够贡献5%的股息率和十倍出头的市盈率，而CXO龙头在地缘政治恐慌下，仍然给了景气底部10X~15X的市盈率。市场在普遍的宏大叙事下反而对于这些低位低估值的大盘成长较多的挑剔。而随着经济企稳和未来美联储降息，这些再度达到历史估值底部的资产未来有望成为市场价格修复的核心品种。随着经济企稳信号的增加，我们继续坚持相关新兴产业大盘龙头的持有，相信价值的重估最终不会缺席。

2023年宏观温和企稳，地产等经济稳定政策陆续出台，年中中央进一步强调活跃资本市场的重要性，整体政策面持续转暖。但是由于地产的持续走弱，市场的财富效应和信心处于一个较弱的状态，前半程的库存周期调整也让上市公司的企业盈利出现了下滑，市场整体的风险偏好持续收缩。全球大宗商品由于海外经济需求处于过热的状态，以及红海危机等因素影响全球航运业，因此大宗商品整体表现仍然较好。经济中中游行业普遍处于去库存和产能周期的尾声，因此企业盈利全年仍然面临较大的挑战。23年经济复苏整体比较温和，因此市场对于经济复苏的信心不够强。　　海外经济由于财政刺激等因素的发酵，仍然处于新冠流动性宽松后的经济过热之中，整体经济保持了较强的韧性。部分新兴市场受益于产业链的转移，因此整体经济仍然处于景气之中。而美元利率在高位的维持，使得全球资金成本还在抬升。结果上一方面压制了国内流动性释放的空间，另一方面影响资本市场的估值水平，影响了整体A股和港股的风险偏好。而海外市场受益于供应链重建和海外过热的经济氛围，股指纷纷创出新高。下半年随着美国加息周期结束的确认，整体海外利率水平的影响告一段落。　　市场层面，由于信心的匮乏，市场以高股息的防御策略和AI、机器人等主题投资为主，给机构投资者提出了较大的挑战。四季度北交所异军突起，成为市场关注点。这也反映了主板微盘股指数达到历史上前所未有的外溢效应。23年沪深300历史性的下跌了3年，这也是历史上最长的熊市，市场的信心从早期的抄底逐步变成怀疑，整体信心的匮乏和收缩造成市场仍然处于弱势之中。从各种指标出发， 从2022年4月底开始，各种估值等指标都已经进入熊市。2023年底已经处于熊市底部2年之久。当下市场的信心仍然处于极度悲观之中，防御类资产仍然处于较高的位置。风险偏好的收缩给机构投资者带来非常大的挑战。年内出口成为经济的一抹亮色，以电动汽车、锂电池和光伏为代表的“新三样”带动中国各产业的出海，从制造科技到消费医药，中国企业也在积极寻求全球市场的增长点。同时全球以AIGC为代表的新产业动能方兴未艾，全球科技企业纷纷增大相关投入，新的应用开始萌芽，各种创业企业层出不穷。医药领域GLP-1、NASH等新药物不断涌现，随着美国加息周期结束，整体海外医药融资也出现改善。新能源汽车整体需求继续超预期，但是受累于全年的去库存，导致锂电池的景气度出现下行，带来相关板块企业盈利的下滑。光伏在欧洲能源危机之后的景气逐步走弱，最终在年底盈利快速下行，后续将面临洗牌的考验。　　我们年内持仓集中在锂电池、智能汽车、医药、互联网、农业交运等行业的龙头企业，除锂电池等个别行业由于极端库存去化带来盈利的下滑，其他大部分公司都保持了较好的盈利趋势，但是受累于对于经济和资本市场过于悲观，估值持续收缩，给组合带来了较大的拖累，目前大部分我们关注的龙头公司都处于过去十年估值极端值。

三季度国内经济呈现触底迹象，从库存周期的角度看，很多子行业出现了景气改善的迹象。中观层面越来越多的行业从六七月份的景气低位开始修复。暑期出行等行业的复苏甚至超越了疫情之前的水平，整体经济呈现了向好的迹象。而随着美国通胀预期的逐步稳定，美联储的加息周期也逐步进行到尾声，后续如果通胀加速下行或者美国经济出现走弱，美国利率有下行的可能性，这对于全球风险资产融资和定价都是积极因素。　　市场则由于中报的相对弱势，人民币的汇率压力等因素出现了年内第二轮调整，整体资产的估值水平进一步探底。当前绝大多数权益资产都跌倒了中长期比较低的位置，特别是21年2月起开始调整的以消费、新能源、医药为代表的白马股已经经历了近三年的调整。由于市场的风险偏好被压制到一个极低的位置，对于经济的过于极端的悲观预期压制了权益市场的估值。整个三季度，高股息的防御类资产相对表现较好。季度末，随着中央”活跃资本市场”的举措逐步落地，印花税的减免等实质政策逐步稳定了市场的预期。　　中长周期的经济决定因素往往来源于人口和技术变革，各项因子在中长期因为处于不断的演进之中，更多凭借的是信仰。中短周期的经济研判离不开库存和货币等因素的影响。对于目前库存周期处于中周期的底部区域，随着政府地产、内需等稳定政策的陆续落地，未来半年国内经济企稳是大概率事件。中线考虑到人口结构和总量可能的变化，参考发达国家的历史发展经验和国家政策方针，中国经济的下半场可能更要重视国际化、老龄化和性价比等影响因子产生的结构性机会。随着国内市场总量越来越大，总量的增长较难保持高速增长，而国际化则是创造企业阿尔法的重要来源，广泛的参与国际贸易以及具备属地运营能力的企业将成为中国新的领头企业。而随着经济发展和人民生活文化水平的提升，物美价廉的实用主义消费理念也在逐步渗透消费者心智，以国货化妆品成分党、国产新势力汽车为代表的行业也将呈现明显的中期结构性增长。同时随着人口结构老龄化，医药医疗养老领域的创新也在孕育机会，以GLP-1、阿兹海默、偏头疼、自免为代表的一批新的创新药物和以心血管、内镜和检验为代表的国产替代器械耗材都将是中期持续需求的来源。　　中国一批优质的白马公司经历了过去三年的估值收缩，目前估值基本都处于历史的底部区域。为经济的企稳离不开这些优秀头部企业的基本面向上。中国经济本身经历库存周期的调整和整固，在一系列政策的支持下，经济周期企稳将是大概率事件，而市场总是线性外推，之前市场风险偏好目前被压制到一个极低的水平，目前正是资本市场和经济一轮新的上升周期的起点，我们看好优秀的中国龙头企业引领中国经济高质量发展，我们在这个季度进一步增加医药、新能源汽车、服务等领域的龙头企业的配置。