中欧嘉益一年混合A(011708) - 基金经理

上半年国内宏观经济处于窄幅波动状态，逆周期政策较为克制，经济结构调整的阵痛期尚未过去。美联储上修经济预测后，全球市场对联储降息预期下调，新移民提供的劳动供给和政府赤字率上调提供总需求，成为美国经济韧性的重要支撑。本组合的核心仓位继续超配上游资源（铜金油铝煤），以及制造业出海（家电、工程机械、电网设备等），辅助仓位适当配置稳定高分红的电力燃气等。  展望三季度，全球大选年的不确定性在增强，可能的关税政策或对中国出口产业链造成扰动，同时加剧美国国内二次通胀风险。国内经济继续承受转型压力，稳汇率目标下货币刺激空间或相对有限，财政发力有一定空间。本组合维持资源品核心配置，增加稳健高分红的电力燃气，适当减少出口链配置，力争规避可能的关税风险。同时关注进入出清期的行业反弹机会，比如锂电、地产链。需要紧密跟踪美国经济动能，警惕高利率环境下对其经济的压制力量，以及复杂的大选环境对市场情绪的扰动。  我们尤为看好上游资源品的投资机会。从过去60年历史来看，稀缺资源品的长期价格是逐级抬升的。当前资源品的超级行情的背后是全球产业链重构和再工业化，以及绿色转型。以铜为例，未来几年的供给增速可能只有小幅增长，资本周期支撑的产业向上趋势没有走完。从上游的仓位表达来看，上游利润占比和市值占比仍有较大差距。优秀公司具备超越行业的成长性和进攻性，有的通过出海并购和技术创新获得超越全球同类公司的产量增长；有的通过矿山智能化、自动化不断降低成本，处于全球成本曲线的优势位置。优秀公司的成长性、盈利性处于全球前列，而估值相比同业存在较大差距。从全球视野来看是较大的价值洼地，仍处于价值发现的过程。

相比2023年一季度的强预期、弱现实，2024年一季度的宏观呈现弱现实、弱预期。国内方面，外需条件出现向好迹象，国内大循环有待进一步提振。海外方面，美国软着陆逐步兑现，非农数据略超预期。在数据和联储引导下，市场定价基准情形下或将于24年6月首次降息。一些领先指标指向美国地产周期有望重新进入上行周期。整体上产业处于出清期和上升期的机会变多，仓位保持积极乐观。本组合的核心仓位继续超配上游资源（铜金油铝煤），以及制造业出海（家电、汽车、电网设备等），辅助仓位适当配置稳定高分红的电力燃气等。    展望二季度，中美需求共振进入蜜月期，制造业由于出口拉动继续保持高景气，海外美国市场进入地产上行周期，国内地产链逐步企稳，整体利好制造业以及供给受限的上游资源品。继续保持两头配置：资源品+制造业出海，关注地产链可能的上行机会，以及进入出清期的行业反弹机会，比如锂电和光伏。需要紧密跟踪美国经济动能，警惕高利率环境下对其经济的压制力量，以及复杂的大选环境对市场情绪的扰动。    我们尤为看好上游资源品的投资机会。从过去60年历史来看，稀缺资源品的长期价格是逐级抬升的。当前资源品的超级行情的背后是全球产业链重构和再工业化，以及绿色转型。以铜为例，未来几年的供给增速只有小幅增长，资本周期支撑的产业向上趋势没有走完。从上游的仓位表达来看，上游利润占比和市值占比仍有较大差距。优秀公司具备超越行业的成长性和进攻性。行业内优秀公司通过出海并购和技术创新获得超越全球同类公司的产量增长，以铜为例，过去一年中国企业贡献了全球新增产量的一半以上。优质公司通过矿山智能化、自动化不断降低成本，处于全球成本曲线的优势位置。优秀公司的成长性、盈利性处于全球前列，而估值相比同业存在较大差距。从全球视野来看是较大的价值洼地，仍处于价值发现的过程。

2023年A股市场受到AI突破性进展以及国内经济在疫后复苏较为缓慢等因素影响，全年来看，市场结构呈现两极分化状态，AI相关的传媒以及低估现金流行业包括运营商、采掘和能源板块具有明显的涨幅，而寄望有复苏的的休闲服务、经济关联较强的房地产以及新能源行业有较大幅度的负收益，市场波动较为剧烈。2023年国内经济因地产销售量和价格表现都较弱，相关开工以及投资链条的行业和公司也受到较大影响，消费中表现较为亮眼的是汽车销售以及金银珠宝相关，而其他消费则体现动能较弱局面；新能源电池链以及光伏产业链条也因供给增加出现竞争加剧局面，值得一提的是海外出口整体成为2023年的亮点。整体来看，2023年经济层面体现出来的是国家处在经济转型的阵痛期，国内企业在制造端、互联网应用等方面具备向海外市场输出的能力，同时不可忽视的是，AI的进展标志人工智能的超预期发展，或将成为未来较长时期的在科技领域的主要焦点，因为无论是大模型的应用还是算力等硬件设施的进步都会引发未来很多行业产生深刻的变化。  2023年在操作中上半年因AI发酵引起的上涨行情中减持了相关电子及与经济复苏相关的建材等标的，下半年基于个股选择维度增加了有色金属和消费的相关标的。

今年三季度A股市场受到上游部分商品涨价以及美债利率持续走高等影响，市场风险偏好明显下降，估值较低以及具有明显积极政策变化的采掘、非银以及银行行业相关标的表现较好，而上半年表现较好的AI相关的通讯和信息服务行业具有较大的负向调整，同时因反腐因素影响的医药行业也有较大的波动，市场具备较为明显的防御特征。    三季度组合中部分化工股贡献了较为明显的收益，但通信和信息服务的配置成为组合中的主要拖累项，三季度操作中略增加了化工和食品饮料的配置，降低了部分医药的配置。    展望四季度，国内经济在向下调整超过两年的基础上，处于库存周期的低位，但国内整体需求较为疲弱，企业盈利增速有望出现拐点。预计稳经济的政策将会陆续出台，对市场信心有所推动，企业盈利拐点的出现将进一步对市场起到支撑作用。  我们认为当前A股市场源于对经济恢复的信心不足而出现较大的调整，处在震荡的状态，若放较长眼光来看，市场调整为我们提供了较多的具备投资价值的标的。操作层面，我们将继续按照企业估值与成长匹配原则进行结构选股，主要关注方向包括：一、随着经济复苏的确认，传统产业链条中因供给出清以及市场拓展而获得成长的公司，尤其值得重视的是具备国际拓展能力的公司；二、中长期我们持续关注具备国产替代进口能力的高端制造及科技企业；三、内需相关的医药行业也调整到可关注的范畴。