大成惠平一年定开债发起式(011742) - 基金经理

二季度债市呈现波动下行态势，10Y国债收益率小幅下行10BP至2.20%，期间最高反弹至2.33%。信用利差在资产荒格局下继续大幅压缩，3YAAA中票下行幅度在40BP左右，并且季末信用债拉长久期现象明显，AAA中票10Y-5Y利差压缩10BP，AA+中票10Y-5Y利差压缩20BP。　　从4-5月数据、近期高频数据、PMI和票据利率等前瞻指标来看，Q2经济斜率有所放缓，GDP增速或小幅回落至5%左右。 CPI和PPI环比均有所走弱，社融受金融业增加值核算优化的影响整体偏弱，票据冲量和政府债券发行形成一定支撑。　　一方面，央行出于稳汇率的考虑频频指导长端利率、引发阶段回调，长端利率在4月23和7月初分别迎来了小幅回调；另一方面，地产刺激政策加码也时而扰动债市投资者的心铉。　　银行整改手工补息导致的存款搬家至理财也对债市形成支撑，4-5月理财超季节性多增2万亿，且手工补息整改影响深远。受此影响，季度内资金分层现象好转，大行融出减少，非银融出处于高位，非银资金除季末时点扰动外整体充裕。　　在机构欠配和实体融资需求疲弱的影响下，二季度债市仍然呈现牛市格局。展望后市，超长端利率受到政策指导影响，再进一步向下的空间有限，有赖于增量利好的驱动。但地产修复乏力、地方化债带来的紧信用及为了化解债务防范风险而必须维持的宽货币格局仍未实质逆转，故预计7月资金面压力不大，债市转向风险不高，波动区间上沿仍是参与机会，但亦需警惕央行超预期调控收益率曲线引发的债市波动及理财负反馈。综上考虑，虽然当前信用利差大幅压缩，对比历史处于极低水平，但较利率仍有一定套息空间，在供给缩量的大环境里，向上大幅、持续走阔的风险不大， Q3维持标配。信用久期方面，维持不低于市场的中性偏多久期，同时兼顾资产收益率及波动率在不同品种间轮动，博取alpha收益。　　产品运作方面，本基金在四月把握了债市阶段回调的机会，用波段交易增厚了组合业绩，同时在5月提高了信用资产的久期及组合杠杆水平，把握了信用期限利差压缩的机会，实现了套息收益和资本利得；并在6月末逐步降低了组合杠杆和久期。

当前高频数据整体仍呈现总量弱修复、结构分化的格局。近期基建相关指标边际有所改善，或显示前期下达的财政资金逐步形成实物工作量，但大部分指标的绝对水平仍低于去年同期。　　季度内资金分层现象逐渐好转，直到季末资金回表影响非银融出量有所回落，资金波动略有放大但整体难言紧张。　　受到三月的PMI读数超预期偏强、超长期国债发行在途的担忧、OMO跨月之后重回地量操作的多重影响，债市在季末仍然难以摆脱窄幅区间震荡的基调。展望后市，开年以来超长端利率经过大幅下行40BP至2.54%的位置之后进入回调，再进一步向下的空间有限，有赖于增量利好的促动。但地产、地方债务等风险化解因素，以及机构资产荒的格局仍未实质逆转，宽货币预期仍将持续存在，故预计4月资金面压力不大，这决定了债市转向风险不高，震荡波动区间上沿仍是参与机会。　　信用债由于季末机构止盈带动流动性溢价超额走阔，曲线被动压缩期限利差呈现平坦化，产品运作方面，本基金在二三月把握了收益率曲线牛平的收益，在降息前后亦有波段交易的增厚，并在季末主动调增了组合杠杆，实现了套息收益和资本利得。

虽然资金面波动在10-11月逐步收敛，但通过央行的大规模OMO操作维系的狭义流动性仍然脆弱；另一方面，商业银行存单发行诉求较强，体现其缺少中期的稳定负债，甚至在央行大量的短期公开市场操作对冲资金缺口的情况下，足年国股存单也一度升至2.8%附近，与十年期国债利率形成显著倒挂。直至跨年前一周，财政存款投放叠加央行在MLF及逆回购上大量释放流动性方才以资金宽松态势度过。　　临近年末，债市受到宽财政稳增长政策、监管再提“防空转”、地产政策加码等因素的影响出现调整，十年国债活跃券上行至2.7%附近，曲线几度平坦化。但凸显的交易性机会也带动年末的债市呈现抢跑行情，利率品曲线陡峭化修复，中短端利率表现较好，长端利率则于年尾前夕重又回归2.6%附近，期限利差演绎了陡峭化继而牛平的走势。　　受制于商业银行存单利率上移，叠加对于资本新规落地的谨慎态度，商金品种的信用利差维持在中枢偏高的位置，阶段性抬升至历史较高分位数上，配置价值提升。　　产品运作方面，本基金在二三季度把握了收益率曲线牛平的收益，在降息前后亦有波段交易的增厚，并在其后主动调降组合杠杆从而维持中等期限久期；并在年末时点利率品再度调整至安全边际时增仓配置中长久期品种，实现了套息收益和资本利得。

三季度以来，经济数据存在边际修复的势头，8-9月PMI指数供给端展望环比改善，显示供给端补库及价格指标回升，但结构性问题仍存，需求相较供给依然偏弱，总体呈现弱复苏格局。货币政策加大逆周期调节力度，8月央行再次降息及9月降准，随后稳地产、活跃资本市场政策也陆续落地，市场将进入政策效果观察期。资金面方面扰动加大，9月存在一定流动性缺口，虽有央行通过公开市场维持流动性合理充裕，跨季的资金分层及波动率显著加大。　　政策方面，鉴于两度的降息降准已兑现货币政策先行逆周期调节的预期，下阶段应是财政政策占主导、央行通过狭义流动性配合的阶段。　　三季度的利率品伴随货币政策节奏阶段性下移，长端利率的低点一度下至2.5%附近，此后陷入小幅震荡，于季末重又回归2.7%附近，期限利差演绎了牛平至熊平的过程，商金品种的信用利差维持在中枢位置，阶段性抬升至历史中较高分位数上，配置价值提升。　　产品运作方面，本基金在三季度上旬主动调升了杠杆；随后在降息落地后调降组合杠杆以及加权久期；并在8-9月期间降息降准窗口阶段小幅参与了波段交易，在票息底仓的基础上实现了部分资本利得。