恒越短债债券C(011920) - 基金经理

上半年基本面依然承压，经济结构呈现一定分化，供给强需求弱，外需仍好于内需。细项看，地产投资低位徘徊，地产销售受政策脉冲影响边际改善但房价仍然低迷；基建投资受地方化债影响未见明显动力；消费缓慢回补但缺乏弹性；制造业投资在设备更新等政策支持下表现相对强势；出口在外需和基数影响下同比增速提升。收入偏弱掣肘居民消费，CPI依旧受抑制。需求不足，叠加输入性通胀未持续走强，PPI或低位平稳。政策层面，地产刺激需求和去库存等支持政策出台，展示对实体经济的呵护态度，货币政策兼顾内外平衡，流动性合理充裕。　　海外方面，上半年美联储降息预期由降息4次以上压缩至降息1-2次，背后的驱动因素是美国基本面较强的韧性和通胀粘性，GDP环比增速仍然位于潜在增速附近，缓解了近期对美国衰退风险上升的担忧。但考虑到就业市场放缓以及财政支撑力度边际下降，美国居民收入增速逐步回落，美国消费增速也将逐步放缓，经济基本面也将有所降温。随着美国7月非农就业和ISM制造业PMI数据大幅低于预期，市场对于美国经济走向衰退和“硬着陆”的担忧有所加重，预计联储仍有望在9月开启降息周期。　　债券市场，上半年债市整体处于牛市环境中，资金面平稳偏松，债市处于“资产荒”的环境。开年经济高频数据表现一般，叠加大类资产风险偏好较低，债牛行情快速演绎。两会之后债市在快牛后转为震荡，市场交易的主线开始转为基本面的边际利好，以及大类资产风险偏好的小幅修复。4月以来，伴随着中小银行陆续下调存款利率，以及“手工补息”的取消，银行体系整体负债成本继续压降，非银资金较为充裕，信用利差不断压缩。而政府债供给节奏也不及市场预期，地产反弹不及预期，通胀维持低位，货币政策稳健宽松基调不变，债市整体仍处于“资产荒”的环境。4月起，央行多次提示长端利率风险，但市场在4月下旬明显回调后，收益率仍转为下行。　　2024年上半年，本基金积极应对市场变化，不断优化组合结构，稳健操作，严控信用风险和净值回撤。以高评级信用债作为底仓，在券种和个券选择上精挑细选，提升静态收益，争取以获取稳定收益为主。

一季度，国内经济总量继续磨底，新旧动能的结构转换继续演绎。代表传统动能的地产链景气依旧偏弱，而非地产链已经出现积极变化，例如设备更新带动制造业投资增速回升、新质生产力推动高技术行业产出显著加速，此外出口景气局部改善，可能成为经济触底回升的早期驱动力量。今年GDP设定了5%的目标，央行已靠前发力“降准+定向降息”提振市场信心，未来关注大规模设备更新和消费品以旧换新的政策支持力度、新增专项债和增发国债的发行进度。　　海外已经进入降息大周期的宏观叙事，瑞士成为首个降息的发达经济体，欧央行表态6月可能迎来首次降息。美联储3月会议点阵图显示年内可能有3次降息，在经济和就业数据韧性、二次通胀担忧下，市场对首次降息时点的预期从6月推迟到7月，美债收益率随之震荡上行。值得关注的是，贵金属和铜在美债收益率抬升的过程中大幅上涨，地缘政治问题的升级发酵、信用货币体系去美元化等使得有色行情启动的比预期更早一些。　　一季度债券市场围绕基本面偏弱、货币宽松预期、资产荒等不断定价，推动利率持续下行创新低，期限利差收缩，信用利差压缩。1月在降准降息预期下长端利率快速下行，30年国债下行将近20BP，曲线牛平；2月随着资金面转松，短端带动长端继续下行，LPR超预期调降25BP后10年期国债收益率进一步从2.4%向下突破。两会政策整体未超预期，降准预期再起带动十债快速下行至2.25%附近，超长债供给预期带动30年-10年期限利差由12BP走阔至20BP，3月长债走势震荡，季度末曲线牛陡。　　操作上，本基金遵循短债基金的稳健投资风格，严控信用风险，持仓以中高评级信用为主，提高组合静态收益累积。报告期内积极参与了长端利率债的波段操作为组合增厚收益。

2023年国内经济呈现曲折复苏。一季度产需活动随线下场景开放出现强劲反弹，但积压需求释放后，内生动能不足的问题逐步显现。二季度地产投资跌幅持续扩大、制造业投资受信心不足影响再度下行、消费修复放缓等，拖累经济明显走弱。6月央行超预期降息释放稳增长信号。三季度基本面较复杂，投资领域仍疲弱，但工业生产领域的边际改善已经持续若干月份。8月中旬央行的再次降息，月末政策集中落地，包括降印花税、规范大股东减持行为等实质性提振资本市场的措施，以及下调首付比例、贷款利率下限、一线城市同步实施认房不认贷等地产政策，改善市场对政策力度不足的预期。四季度基本面仍然面临压力，制造业PMI在10月开始回落至荣枯线以下，通胀持续超预期下行则较为明显地超出市场预期。稳增长政策进一步加码，增发万亿国债、继续放松一线城市地产政策、重启PSL投放等，同时继续推动商业银行存款利率下行。　　海外方面，2023 年美国经济展现较强韧性，尽管美联储持续加息，部分银行破产倒闭，但居民和企业部门经济活动继续扩张，三季度美国非农就业大超预期，显示美国就业市场仍十分强劲，令通胀继续面临上行压力，美国无风险利率大幅上行，美债10年期收益率一度达到5%。四季度美联储在11月初的议息会议上维持联邦基金利率不变，并于12月的议息会议上确认加息结束，同时启动降息的讨论，汇率对货币政策的掣肘有所缓解，但美国经济数据仍维持韧性，降息何时到来仍不确定。　　债市方面，2023年利率债继续维持窄幅波动格局，10Y国债收益率在年内呈现M型走势。信用债全年表现偏强，信用利差明显压缩。年初到2月末，市场对疫后经济复苏具有较强预期，叠加天量信贷对资金面带来的压力，长债利率有所上行并高位震荡。而从3月初到8月中下旬，经济基本面弱现实，叠加降息降准等宽货币政策护航，长债利率重回下行趋势。8月中下旬开始至11月末，“防空转”叠加财政发力、政府债供给放量，资金面偏紧，利率上行。11月末以来，稳增长政策力度被市场预期逐步消化，宽货币信号预期带动10年期国债收益率再次下行。　　操作上，本基金严控信用风险，诠释好短债基金的风险收益特征，精选个券，以中高评级信用债作为底仓，优先流动性好且收益率有优势的个券，根据市场情况灵活调整杠杆和久期，追求净值稳健增长。年底采取了积极的进攻策略拉长组合久期和杠杆，利用利率波段增厚组合收益。

三季度，稳增长政策渐进发力助力经济触底回升，幅度较为温和。7月下旬政治局会议召开后，货币先行降息降准，消费层面推行促加剧消费若干政策，地产层面下调存量房贷利率、一线城市执行首套房认房不认贷等，财政方面专项债加快发行、重启特殊再融资债发行助力地方化债，产业层面对数字经济等产业转型方向进行长线政策支持。政策发力支持下，实体经济结束二季度降价去库的恶性循环，产需开始边际好转，制造业PMI到9月重回扩张区间、物价跌幅也在收敛，但不同经济动能分化显著，促消费政策和暑期出行带动部分升级类消费回暖，地产销售和投资出现底部企稳迹象但尚未展现出向上弹性。　　海外方面，三季度美国经济数据依然坚挺，美联储继续维持鹰派立场。9月美联储虽然继6月后第二次暂停加息，但点阵图传达除了利率将“更高更久”的信号。与此同时，美国国债供应大幅增加、国际评级机构下调美国信贷评级等，进一步推升美国国债收益率。全球风险资产明显承压，标普500指数亦在第三季度录得12个月来最大的季度负增长。美国经济表现好于欧元区、英国和日本，跨境资本持续回流美国，美元震荡后再度走强。　　债券市场，三季度国债收益率呈现V型走势，7月下旬政治局会议提出“适时调整优化房地产政策”，强政策预期下收益率快速反弹。8月上旬主要定价经济基本面偏弱和稳增长政策进程偏缓，中旬超预期降息15BP，“十债”快速下行至年内低点2.54%。8月下旬随着认房不认贷等政策落地、经济数据触底回升而出现调整，其中受跨季资金价格上行影响，短端收益率上行比长端更加明显，债市呈现“熊平”行情。信用利差和等级利差多收窄，主要源于理财和广义基金短端配置需求较强。　　操作上，本基金遵循短债基金的稳健投资风格，降息之后降低久期和仓位，九月中旬中短端信用出现超调机会时适度加仓提升组合静态收益率，严控信用风险，精选个券，追求组合收益平稳增长。