恒越短债债券C(011920) - 基金经理

三季度，国内有效需求依然有待提振。截至9月，PMI连续5个月在荣枯线以下；截至8月，PPI连续23个月为负；8月社融数据也相对疲弱，M1持续下行。暑期消费并未如期走强、服务消费维持中等增速，同时受极端天气影响基建开工，房地产尚未出现拐点迹象，仅外需带动出口向好支撑经济增长，因此整体增长压力有所增大。9月下旬政策底出现，经济预期所有扭转。央行主导降息降准、降房贷/存款利率、引导资金入市。政治局会议在9月提前研究经济形势，对改善经济形势的决心更为迫切，宽信用政策可能持续推出。　　海外方面，外部环境仍有较强不确定性。美国大选选情仍然焦灼，对华贸易、中美关系仍对国内市场形成扰动。7-8月，美国劳动力市场显著降温，并触发萨姆规则，美国衰退预期升温，一度引发全球市场动荡。9月美联储降息50BP开启本轮降息周期，保就业意图明确，软着陆仍是主流预期。9月美国ISM制造业PMI和非农就业数据均显示美国经济仍具韧性，美联储降息预期再度降温，美国经济放缓节奏和预期变化仍是影响市场的重要因素。　　债券市场，央行分别于七月和九月宣布降息，MLF合计下调50BP，7天逆回购利率合计下调30BP。但受央行卖债扰动，“十债”收益率震荡下行15BP左右。利率曲线结构较为扭曲，7-10年期限的国债由于央行卖债表现较弱，而三年内短债在央行持续买入下持续下行并脱离资金定价，超长端受风险偏好影响，九月以来大幅下行接近20BP，30-10期限利差压缩至年内低点10BP。9月底，政治局会议罕见研究当前经济形势，政策基调发生变化，强政策预期下国债收益率再度大幅回调，理财赎回债基引发信用债调整，期限利差和信用利差快速走扩。　　操作上，本基金遵循短债基金的稳健投资风格，八月央行卖债带来超调后，提升组合久期，但信用整体表现偏弱，九月政策转向后快速降低仓位和久期。持仓以中高评级信用为主，严控信用风险，精选个券，追求组合收益平稳增长。

上半年基本面依然承压，经济结构呈现一定分化，供给强需求弱，外需仍好于内需。细项看，地产投资低位徘徊，地产销售受政策脉冲影响边际改善但房价仍然低迷；基建投资受地方化债影响未见明显动力；消费缓慢回补但缺乏弹性；制造业投资在设备更新等政策支持下表现相对强势；出口在外需和基数影响下同比增速提升。收入偏弱掣肘居民消费，CPI依旧受抑制。需求不足，叠加输入性通胀未持续走强，PPI或低位平稳。政策层面，地产刺激需求和去库存等支持政策出台，展示对实体经济的呵护态度，货币政策兼顾内外平衡，流动性合理充裕。　　海外方面，上半年美联储降息预期由降息4次以上压缩至降息1-2次，背后的驱动因素是美国基本面较强的韧性和通胀粘性，GDP环比增速仍然位于潜在增速附近，缓解了近期对美国衰退风险上升的担忧。但考虑到就业市场放缓以及财政支撑力度边际下降，美国居民收入增速逐步回落，美国消费增速也将逐步放缓，经济基本面也将有所降温。随着美国7月非农就业和ISM制造业PMI数据大幅低于预期，市场对于美国经济走向衰退和“硬着陆”的担忧有所加重，预计联储仍有望在9月开启降息周期。　　债券市场，上半年债市整体处于牛市环境中，资金面平稳偏松，债市处于“资产荒”的环境。开年经济高频数据表现一般，叠加大类资产风险偏好较低，债牛行情快速演绎。两会之后债市在快牛后转为震荡，市场交易的主线开始转为基本面的边际利好，以及大类资产风险偏好的小幅修复。4月以来，伴随着中小银行陆续下调存款利率，以及“手工补息”的取消，银行体系整体负债成本继续压降，非银资金较为充裕，信用利差不断压缩。而政府债供给节奏也不及市场预期，地产反弹不及预期，通胀维持低位，货币政策稳健宽松基调不变，债市整体仍处于“资产荒”的环境。4月起，央行多次提示长端利率风险，但市场在4月下旬明显回调后，收益率仍转为下行。　　2024年上半年，本基金积极应对市场变化，不断优化组合结构，稳健操作，严控信用风险和净值回撤。以高评级信用债作为底仓，在券种和个券选择上精挑细选，提升静态收益，争取以获取稳定收益为主。

一季度，国内经济总量继续磨底，新旧动能的结构转换继续演绎。代表传统动能的地产链景气依旧偏弱，而非地产链已经出现积极变化，例如设备更新带动制造业投资增速回升、新质生产力推动高技术行业产出显著加速，此外出口景气局部改善，可能成为经济触底回升的早期驱动力量。今年GDP设定了5%的目标，央行已靠前发力“降准+定向降息”提振市场信心，未来关注大规模设备更新和消费品以旧换新的政策支持力度、新增专项债和增发国债的发行进度。　　海外已经进入降息大周期的宏观叙事，瑞士成为首个降息的发达经济体，欧央行表态6月可能迎来首次降息。美联储3月会议点阵图显示年内可能有3次降息，在经济和就业数据韧性、二次通胀担忧下，市场对首次降息时点的预期从6月推迟到7月，美债收益率随之震荡上行。值得关注的是，贵金属和铜在美债收益率抬升的过程中大幅上涨，地缘政治问题的升级发酵、信用货币体系去美元化等使得有色行情启动的比预期更早一些。　　一季度债券市场围绕基本面偏弱、货币宽松预期、资产荒等不断定价，推动利率持续下行创新低，期限利差收缩，信用利差压缩。1月在降准降息预期下长端利率快速下行，30年国债下行将近20BP，曲线牛平；2月随着资金面转松，短端带动长端继续下行，LPR超预期调降25BP后10年期国债收益率进一步从2.4%向下突破。两会政策整体未超预期，降准预期再起带动十债快速下行至2.25%附近，超长债供给预期带动30年-10年期限利差由12BP走阔至20BP，3月长债走势震荡，季度末曲线牛陡。　　操作上，本基金遵循短债基金的稳健投资风格，严控信用风险，持仓以中高评级信用为主，提高组合静态收益累积。报告期内积极参与了长端利率债的波段操作为组合增厚收益。

2023年国内经济呈现曲折复苏。一季度产需活动随线下场景开放出现强劲反弹，但积压需求释放后，内生动能不足的问题逐步显现。二季度地产投资跌幅持续扩大、制造业投资受信心不足影响再度下行、消费修复放缓等，拖累经济明显走弱。6月央行超预期降息释放稳增长信号。三季度基本面较复杂，投资领域仍疲弱，但工业生产领域的边际改善已经持续若干月份。8月中旬央行的再次降息，月末政策集中落地，包括降印花税、规范大股东减持行为等实质性提振资本市场的措施，以及下调首付比例、贷款利率下限、一线城市同步实施认房不认贷等地产政策，改善市场对政策力度不足的预期。四季度基本面仍然面临压力，制造业PMI在10月开始回落至荣枯线以下，通胀持续超预期下行则较为明显地超出市场预期。稳增长政策进一步加码，增发万亿国债、继续放松一线城市地产政策、重启PSL投放等，同时继续推动商业银行存款利率下行。　　海外方面，2023 年美国经济展现较强韧性，尽管美联储持续加息，部分银行破产倒闭，但居民和企业部门经济活动继续扩张，三季度美国非农就业大超预期，显示美国就业市场仍十分强劲，令通胀继续面临上行压力，美国无风险利率大幅上行，美债10年期收益率一度达到5%。四季度美联储在11月初的议息会议上维持联邦基金利率不变，并于12月的议息会议上确认加息结束，同时启动降息的讨论，汇率对货币政策的掣肘有所缓解，但美国经济数据仍维持韧性，降息何时到来仍不确定。　　债市方面，2023年利率债继续维持窄幅波动格局，10Y国债收益率在年内呈现M型走势。信用债全年表现偏强，信用利差明显压缩。年初到2月末，市场对疫后经济复苏具有较强预期，叠加天量信贷对资金面带来的压力，长债利率有所上行并高位震荡。而从3月初到8月中下旬，经济基本面弱现实，叠加降息降准等宽货币政策护航，长债利率重回下行趋势。8月中下旬开始至11月末，“防空转”叠加财政发力、政府债供给放量，资金面偏紧，利率上行。11月末以来，稳增长政策力度被市场预期逐步消化，宽货币信号预期带动10年期国债收益率再次下行。　　操作上，本基金严控信用风险，诠释好短债基金的风险收益特征，精选个券，以中高评级信用债作为底仓，优先流动性好且收益率有优势的个券，根据市场情况灵活调整杠杆和久期，追求净值稳健增长。年底采取了积极的进攻策略拉长组合久期和杠杆，利用利率波段增厚组合收益。