嘉实港股互联网产业核心资产混合C(011925) - 基金经理

2024年二季度喜忧参半。在4月份，市场似乎意识到了中国资产的价值洼地，外资大行纷纷上调对中国股票市场的评级，尤其是港股和中概股的市场。在重点公司一季报和二季度积极展望的加持下，市场意识到很多公司并未受到国内房地产行业调整的过多影响。MSCI China 2024年EPS预测在过去18个月（22年10月-24年3月）下调了20%，但如果按市值权重去调整MSCI的EPS权重，那么MSCI China 2024年的EPS在过去18个月仅下调了2%。表现不差，同时也好于其他发展中市场（EM）8%左右的下调。其中，过去18个月MSCI China互联网EPS上调了23%，而消费EPS上调了2%，所有其他行业EPS下调了19%（综合起来下调2%）。互联网行业从2023年起在业绩层面就展现出了韧性，并持续复苏。虽然估值在过去18个月持续下杀，但进入2024年二季度，这些股票的估值下行空间已经有限。这与我们自下而上的感知类似，也是我们能有二季度反弹的重要原因。　　然而，近期的宏观经济展望再一度走弱，导致港股市场再度调整。很多标的回到了4月反弹之前的位置。互联网行业YTD的整体表现明显好于去年，但是除了个别大幅度回购支撑股价的公司以外，股价仍有不小的压力。一些泛互联网行业（信息化、消费等）仍然感受到了一些二季度宏观带来的高基数影响，需求有所放缓。虽然对全年的EPS影响并不大，但是对于连续上涨了一个月的港股互联网板块来说，二季度末迎来了不小的调整。　　我们重申自己的观点。2024一季度全市场极度悲观，资本市场经历快速大幅下挫，市场对国内资产价格通缩的忧虑达到了顶点。这与2023年开年的预期形成了几乎完全的相反。我们认为2024年初的市场悲观过度了。在一季度末我们已经可以感受到经济和企业盈利明显地复苏，并且将保持全年的趋势。另一影响港股市场的因素来自海外。加息周期已经确定过去，海外在等待经济数据的放缓来进入降息周期。虽然降息时间表一再被延迟，但我们认为已经不是影响港股市场的核心因素。核心矛盾还是分子端的企业业绩能不能稳住。　　我们所专注的港股科技类资产一再波动，但好在是24年农历新年之后整体是企稳向上的。核心原因是随着EPS的企稳，估值在经过2023年之后已经下行空间有限。我们所专注的互联网行业状态很好，业绩稳定增长，现金流充沛。龙头企业不断释放盈利并回购。这类资产的韧性仍然出色。我们所投资的另外一块软件SaaS资产，客户为企业或者中小商户的信息化支出，相比互联网体现出一定业绩压力。表现相对欠佳。但计算机需求后周期属性，确实不如接触C端的互联网有韧性。但在经济展望逐步企稳复苏的情况下，我们认为仍有回报潜力。　　近年来港股受到很多挑战，我们坚定相信香港市场是我国重要国际金融中心。根据世界银行最新数据，2022年香港吸引外资（FDI）净流入1,210亿美元，以中国一个特别行政区的身份，排名全球第四，在美国、中国、新加坡之后。上海作为国内最大的吸引外资的城市，2022年FDI净流入为240亿美元，与香港相差仍然很大。从股权融资的功能上来看，香港在全球的股权融资能力长期排名前三，即使近年由于地缘政治及市场环境等因素影响，2023年香港的股权融资规模仍然排名全球第四，位列纽约、伦敦和新加坡之后。国内最大的金融中心上海排名全球第七。更重要的是，香港为国内企业提供了募集外资的重要窗口。香港仍然是当之无愧的国际金融中心，也将在我国未来的发展中起到重要的角色。今天的香港处在一个转型和过渡期，我们认为当前普遍的低估值和低流动性会随着本轮中国宏观基本面预期扭转而消除。我们会继续在香港深耕选择优质标的。

2024年第一季度，市场对2024年全年的展望异常地悲观。资本市场经历快速大幅下挫，市场对国内资产价格通缩的忧虑达到了顶点。这与2023年开年的预期形成了几乎完全的相反。2023年市场怀揣着对疫情政策调整后的经济反弹进入第一季度，然而全年宏观经济和企业业绩低于投资者年初预期。我们认为2024年初的市场悲观过度了。在一季度末我们已经可以感受到经济和企业盈利明显地复苏。我们认为近期的制造业PMI数据以及重点互联网公司的季度业绩和展望超预期是大家保持乐观的理由。另一影响港股市场的因素来自海外。加息周期已经确定过去，海外在等待经济数据的放缓来进入降息周期。股票市场先行一步反应。海外科技类资产估值和表现其实已有溢价。体现在港股上，分母端的变化对市场已经不明显。核心矛盾还是企业业绩能不能稳住。　　我们所专注的港股科技也有类似波动，几乎是以农历新年为切分点。农历新年之前恒生科技大幅下跌，而新年之后受到节假日消费需求旺盛的拉动开始反弹。进入3月份的财报季，优质公司继续表现出业绩韧性，业绩后有不俗表现。我们所专注的互联网行业状态很好，业绩稳定增长，现金流充沛。虽然去年经历了估值大幅下调，但是龙头企业不断释放盈利并回购。估值下修已到底部。这类资产的韧性仍然出色。我们所投资的另外一块软件SaaS资产，客户为企业或者中小商户的信息化支出，相比互联网体现出一定业绩压力。表现相对欠佳。但计算机需求后周期属性，确实不如接触C端的互联网有韧性。但在经济展望逐步企稳复苏的情况下，我们认为仍有回报潜力。　　近年来港股受到很多挑战，我们坚定相信香港市场是我国重要国际金融中心。根据世界银行最新数据，2022年香港吸引外资（FDI）净流入1,210亿美元，以中国一个特别行政区的身份，排名全球第四，在美国、中国、新加坡之后。上海作为国内最大的吸引外资的城市，2022年FDI净流入为240亿美元，与香港相差仍然很大。从股权融资的功能上来看，香港在全球的股权融资能力长期排名前三，即使近年由于地缘政治及市场环境等因素影响，2023年香港的股权融资规模仍然排名全球第四，位列纽约、伦敦和新加坡之后。国内最大的金融中心上海排名全球第七。更重要的是，香港为国内企业提供了募集外资的重要窗口。香港仍然是当之无愧的国际金融中心，也将在我国未来的发展中起到重要的角色。今天的香港处在一个转型和过渡期，我们认为当前普遍的低估值和低流动性会随着本轮中国宏观基本面预期扭转而消除。我们会继续在香港深耕选择优质标的。

2023年的开年我们预期很高，港股互联网基金也自2022年底疫情政策调整以后有了一个不错的反弹。我们的判断似乎在兑现，国内经济随着疫情政策调整的复苏，以及海外流动性收紧进入尾声。然而农历新年之后，国内经济复苏需求不足的现实情况逐步打消了市场乐观情绪。2023年整体还是一个复苏年，但年初的预期过高，导致了整个市场高开低走。同时，美国高利率的环境持续了一整年，其对经济的负面影响低于预期，也使得海外没有那么快进入流动性放松的周期。悲观的情绪环绕了2023全年，到年底及2024年初，海外市场开始对中国经济发展产生了极度悲观的情绪。　　港股互联网基金在2023年下跌幅度较大，主要原因也是我们的宏观判断出现偏差。给投资者带来的损失我们深表歉意。我们在2022年10月份就已经将整体的仓位收缩到港股科技的板块中，虽然一度在反弹阶段取得了不错的成绩，但是这样的组合配置复盘来看也是一个双刃剑。在宏观预期下调的过程中，我们组合中很多股票经历了历史未见的估值下杀。我们以互联网和软件为主的配置，有不少公司在短期仍然处在投入期，业务处在减亏或者刚开始提升盈利能力的状态。历史上市场估值方法愿意以长期稳定期利润率估值，而当下的市场港股市场估值已经失去长期耐心，对短期盈利能力有限的公司估值水平大幅下调。我们在此类公司的超配源于我们对市场信心的误判。　　在整个2023年，港股科技与全球科技股走势也被拉开了显著的差距。我们多次强调本轮由人工智能驱动的全球科技周期，绝不是主题炒作而是有真正的产业趋势。虽然对很多公司来说，短期业绩贡献有限，但全球市场对整个板块长期受益都有一定预期。然而港股科技股却未有相应表现，对中国经济的系统性担忧使得仍然以外资定价的港股错过了本轮AI浪潮带来的股价表现。

2023年第三季度，宏观环境延续了二季度的展望。国内经济仍然在摩底，虽然制造业有复苏回暖的迹象，但是疲软的房地产行业仍然是市场关注的焦点。美国经济数据比预想的要好一些，导致海外利率水平仍然维持在高位。随着国庆假期间10年期美债利率攀升到了近5%，海外宏观的预期发生了一些变化。美国经济软着陆似乎成为新共识。地缘政治层面，中美之间合作竞争的发展趋势符合我们预期，但是近期巴以冲突的爆发又推升了全球避险情绪。　　我们所专注的港股科技在三季度表现比较平淡。2023年已经过半，我们选择的“软科技”虽然在今年的业绩上展现出了商业模式的韧劲，率先在收入和利润两端同时看到复苏。但是此类标的外资持仓较多，估值弹性与海外流动性关系更大，导致在当前的宏观环境下估值收缩较为严重。我们仓位保持稳定仍然保持在互联网和计算机的行业布局。我们认为对港股资产的悲观情绪又一次来到了极值区间。随着组合中企业持续业绩复苏，且有场景资源的互联网和SaaS行业将最大程度受益于AI+的变革，我们期待看到基本面和估值的一起复苏。　　人工智能作为年初至今全球最关注的科技趋势，绝不是主题炒作而是真产业趋势。近期人工智能的热度有所反复，但我们认为市场高估了短期而低估了长期。我们认为此次AI变革好比互联网+的划时代意义，将对我们的工作和生活产生深远的影响。国内虽然与美国仍然存在一定的差距，但是追赶和迭代的速度同样惊人，国内大模型有望在今年底达到ChatGPT 2022年底的水平。我们所投资的港股软科技，有资金、有技术、有场景的大模型公司众多，但市场不愿意给长期的发展估值。AI将使得这些企业的发展展现出乘数效应。　　我们关注四季度美联储对继续加息的态度。我们预期组合内标的能有持续业绩复苏的表现，伴随国内外宏观逐步稳定，估值消化到位。长期来看，香港作为离岸资本市场的特殊定位，将取代上个时代中概的角色，香港政府在当前流动性较弱的环境下也在积极出台政策托底市场。我们预期港股将继续吸引国内各行各业龙头企业上市。鱼塘里的鱼越来越丰富，才有一个更好更健康的市场。2-3年时间在长周期来看只是短短的一个下行期，我们当前在港股历史未见的下行期中徘徊。短期决定股价表现的因素和维度很多，拐点的判断亦很容易犯错。长期仅有企业自身收入盈利增长这一个指标。我们长期看好港股投资的战略性机会。