景顺长城安盈回报一年持有期混合A类(011997) - 基金经理

今年以来，我国经济总体仍在曲折修复的过程中，在一季度实现了较为强劲的开局之后，二季度边际有所走弱。具体看来，制造业PMI在1~2月处于荣枯线以下低位震荡后，3~4月分别录得50.8和50.4，5~6月又回落至荣枯线以下。出口受益于全球制造业复苏而较为强劲。海外方面，在韧性较强的增长数据和回落节奏较慢的通胀数据影响下，美联储降息指引波动较大，市场对联储降息预期大幅后移。市场表现方面，上半年债券表现最好，其次是转债，再者是股票。债券收益率震荡下行，长端表现突出，30年国债收益率今年以来创出历史新低后保持低位震荡；股市走势整体跟随经济修复节奏，今年一季度遭遇流动性冲击后，上证指数重新站上3000点，二季度走势总体震荡；转债则在相对较高的债底保护下，调整幅度总体小于股票。　　操作方面，股票我们继续沿着价值大方向进行配置，仓位上总体也是偏高仓位进行运作。转债方面，我们保持灵活的仓位管理，整体思路上以减仓为主，结构上偏平衡型转债为主。纯债方面，组合维持中长久期，持仓以中长期限利率债、短期信用债为主。

一季度，海外经济仍有韧性；国内经济总体平稳，但结构依然分化，地产相关数据仍明显偏弱；货币政策方面，市场对于美联储未来的降息预期在强化，尽管幅度有所收敛，但确定性在上升。一季度市场波动比较剧烈，可能主要反映预期层面及价格层面因素更多，实际上市场可能低估了经济结构性变化及海外的景气，这一点在商品价格层面也表现分化。海外货币政策环境也正在发生拐点性的变化，这一点海外相关的资产表现更加突出。从海外市场/国内政策/经济，其实都有一些积极的因素，市场总体也是先抑后扬。债券方面，一季度央行下调存款准备金率及LPR利率，进一步推动资金利率下行；与此对应我们看到一级市场利率债发行节奏相比往年明显偏慢，在旺盛需求推动下债券收益率大幅下行，尤其是长债利率，在风险偏好下行推动下下行幅度最大。年初组合保持一定的久期水平，哑铃型持仓结构，随着长债收益率大幅下行，我们主动缩减了久期，但市场收益率下行的幅度超出了预期。转债方面我们年初以低价偏债型转债为主，随着转债市场出现大幅调整后，我们将持仓结构调整为更有弹性的平衡型转债为主。股票方面，配置思路大体不变，总体配置继续沿着价值方向进行，依然超配上游，其他参与方向包括交运/家电/金融，港股市场部分行业估值更低，也继续维持较高比例港股配置。　　展望未来，大体维持此前判断——我们对于经济和股市展望都偏正面，经济正在经历结构性转型，地产相关占比逐步下降，包括高端制造等占比逐步提升，这也将会反映在股票定价方面；市场在2月份隐含的估值已经非常悲观，预期反转的概率比较高；中长期来看，由于经济增长进入相对更加成熟阶段，竞争格局好，供需景气向好及供应格局好的行业定价将会受到更多青睐。从海外来看，预计软着陆概率较高，海外经济面临较为健康的通胀水平和逐步宽松的货币环境，及即将回升的宏观环境，总体外部环境大概率偏正面；国内来看，市场的结构性高估值在经过近三年的下行后已经得到较为明显的缓解，此前较为拥挤的板块估值也逐步向合理水平靠拢，2024年可能呈现指数相对平稳，但结构将会显著分化的行情特征，且新一轮行情的领导板块也可能逐步浮现。我们将会在继续秉持价值大方向的背景下，努力寻找符合接下来时代特征的产业趋势机会，其中上游方向仍然战略看好。债券方面，当前利率水平我们保持谨慎，我们认为融资需求可能出现企稳回升，对债券市场形成压力，转债市场可能会是表现相对较好的细分市场。

回顾2023年，国内经济总体承压，修复之路一波三折。受制于地产持续调整、外需走弱、社会预期偏弱等不利因素，经济整体承压，尤其是物价面临较大下行压力，拖累名义GDP增速。全年GDP实际增长5.2%，超过5%左右的增长目标，但名义GDP仅增长4.64%，较2022年的4.83%有所走弱，从而导致微观主体经济体感与宏观经济数据间产生较大温差。节奏上看，一季度经济在疫情防控措施放开、经济活动正常化后，积压需求释放，经济脉冲式反弹；二季度经济转弱叠加财政政策有所收紧，居民和企业的信心回落明显；7月政治局会议政策定调积极，稳增长政策陆续出台以及财政边际发力，三季度经济再度修复；四季度内外需走弱，经济增速再度放缓。市场方面，股市整体跟随经济修复节奏，一季度冲高后震荡下行，全年上证指数下跌3.7%收于2974.93点，创业板指下跌19.41%。债市收益率则一季度冲高后逐步回落，长端表现明显好于短端，1Y/3Y/5Y/10Y/30Y国债曲线分别变动-1.7BP/-11.5BP/-24.5BP/-28BP/-36.8BP。债券市场表现相对强势，全年收益率持续回落，收益率曲线呈现牛市平坦化走势。短端资金价格受央行调控保持平稳，长端收益率则跟随经济基本面回落而持续下行，信用利差压缩至历史低位。转债市场跟随权益市场以下跌为主，正股持续的下跌压制风险偏好，转债溢价率年内持续走低。　　海外方面，美国经济表现持续好于预期。尽管硅谷银行倒闭使得降息预期一度升温，但联储应对迅速，风险并未扩散，叠加财政政策的扩张，美国就业和消费保持强劲。2023年美国实际GDP同比增长2.5%，较2022年上升0.6个百分点，核心PCE由年初的4.9%下降至12月的2.9%。宽财政紧货币的环境叠加经济超预期带来了强美元和高利率。美债收益率震荡创出近16年新高，美股震荡上行。　　组合前三季度转债维持低仓位，四季度在市场大跌时增配了转债，增配标的主要集中在低价转债且持仓比较分散。纯债操作方面，全年组合久期偏短，以票息策略为主，比较遗憾错失了2-3季度收益率下行的机会；四季度组合在债券收益率调整时及时大幅拉长久期，获得了较好的资本利得回报。股票方面， 总体依然沿着此前制定的价值风格战略方向进行配置，重点配置了上游/家电/交运等方向，其中能源依然在最大持仓方向之一；考虑到港股资源股更加低估，本基金也配置了一定比例港股。

上半年国内外宏观环境分化，经济和金融周期有所错位。海外经济韧性和国内经济回落均超出市场预期。虽然欧美在高通胀叠加货币政策紧缩的压力下隐现衰退风险，且以欧美银行业为代表的部分风险点也有所暴露，但美国经济在服务业的支撑下，就业和消费等数据持续超出市场预期，很大程度上抵补了货币紧缩的压力。国内则随着补偿性需求释放完全，二季度基本面开始回落。居民部门持续去杠杆，社融增速回落，消费、地产销售等数据不及预期，企业持续主动去库，PMI跌落荣枯线，工业企业盈利承压。期间国内资金面维持宽松。操作方面，本季度债券配置仍以票息策略为主，9月份择机增加了1~3年银行次级债，久期小幅提升；受转股溢价率仍处于高位，转债仍保持较低仓位。股票方面，总体配置继续沿着价值方向进行，依然超配上游，港股市场部分行业估值更低，也继续维持较高比例港股配置。  展望四季度，我们认为国内经济保持温和修复态势，对债市持偏谨慎的判断，相对看好股市行情。具体看来，政策组合拳的发力叠加金九银十旺季有望带动地产需求持续改善；大规模专项债发行和配套贷款发放支撑基建需求；价格筑底反弹后，企业盈利、投资等有望持续转暖，进而提振居民收入，带动消费的继续改善。此外，我们密切关注政策出台的效果和持续性，预计在此期间货币政策保持稳健。操作方面，债券组合会根据市场情况提升操作灵活度，保持组合的高流动性。股票方面总体看法维持不变，市场处于战略低位区域，可能会继续向下超调，但赔率已经比较可观，预计在经过近3个季度下滑后市场对于经济悲观定价已经反映较为充分，随着盈利逐步企稳及库存周期触底，政策宽松周期来临及相对较高的股债性价比，对于四季度股市持相对积极看法，随着美国经济见顶回落，海外紧缩的压制将会得到明显缓解，人民币资产吸引力将会逐步回升，在未来几年具有估值/景气的行业很可能已经阶段性触底，放在 1-3 年的维度来看，投资性价比已经很高，继续看好具有长逻辑的价值板块。