天弘高端制造混合C(012569) - 基金经理

三季度从市场交易的情况来看，大致可以分成三个阶段：7月份整体情绪逐步修复，虽然指数整体表现一般，但是风险偏好有回升的迹象；8月份至10月中旬，市场情绪持续下行，呈现出量价齐跌的状态，至8月底9月初，成交量一度逼近2018年底至2019年初的水平；9月中旬开始，交易重新回暖，至9月下旬，伴随强力政策的推出，股价出现了大幅放量上行的走势。可以说，整个三季度，从情绪层面上看波动较大。三季度大幅波动的核心，我们认为一定程度上跟市场对宏观政策的预期有关。7月份的乐观，主要是建立在对宏观政策的期待的基础上；8月以来的悲观，则跟政策力度不及预期、以及随之而来的数据走弱有关系；9月底的大幅上涨，同样也跟政府超预期的宏观政策相关。从我们的观察来看，我们对未来行情的走势持比较积极的态度。一方面，库存周期的角度上看，中国已经基本完成了主动去库存，并开始转向被动去库存，PPI和CPI都已经开始回升；另一方面，A股的估值水平无论横向（跟全球其他主要国家和地区的股市相比）还是纵向比较都处在低位；在这样的基础之上，再叠加政策的支持，我们认为市场向好的概率是比较高的。回顾三季度高端制造基金的投资，绝对收益层面基本持平，相对收益层面小幅跑输。主要原因是我们在三季度仍然有较高的仓位在军工行业，而军工行业从8月份开始持续跑输市场和基金基准，这一方面确实有行业自身基本面的原因，但是另一方面我们认为市场预期层面的波动或许影响更大。首先，基本面上来看，半年报表现受到行业层面的影响、军工板块整体依然较弱（上半年收入同比下滑7%、净利润下滑26%），且资产负债表相关领先指标也没有明显改善，与此同时，进入8月份行业人事层面又有一些波动，导致市场对三季度的展望普遍也不乐观；但是，即便如此，我们认为从更高层级的政策、行业指征和产业进展上看，军工行业的基本面扰动已经进入余波阶段，积极因素依然在越来越多地显现。这样的基本面虽不至于使得行业立刻大幅反弹，但是正常情况下也不至于导致行业再持续跑输了。然而如果我们回顾三季度军工行业的表现，会发现其在7月份表现非常积极，进入8月份却开始持续走弱，这种变化显然很难跟这段时间的基本面完全对标。我们认为，军工行业的基本面是一个长维度的慢变量，短期股价的变化实际上可能更多受市场交易者的情绪影响；而如果用市场情绪或者乐观程度来解释军工行业在三季度的表现，反而会跟现实更接近一些。虽然我们依然持有较多的军工行业，但是在三季度的投资过程中，我们也进行了较多的调整和布局。一方面，出于对市场流动性和国内目前市场结构特征的判断，我们进一步降低了小市值公司的持仓比例，目前持仓的中小市值公司、我们也进行了更严格的筛选。另一方面，军工之外，我们逐步提升了在机械、汽车、电力设备新能源等行业的布局，主要是因为目前股票市场的交易实际上已经反映了悲观的预期，很多优质龙头公司的风险收益比目前已经非常有吸引力；而我们对宏观层面的判断则相对没有那么悲观，叠加产业升级的推进、以及政策的持续推动，部分细分领域其实已经展现出了比较明确的基本面向上的趋势。相信这些调整和布局的效果，在未来的组合运行中会逐步显现。展望未来，我们还是维持此前的观点，我们对国内宏观经济的判断并不悲观，而A股目前的估值水平处在历史低位，实际上有更多的机会长期布局优质公司；三季度末的时点，伴随政策利好的出台，中国股市迎来了大幅反弹，也算是给了持有乐观信念的人一次正反馈。但是，站在当下，我们也难言未来将会是康庄大道：一方面，目前时点，伴随美国的降息，我们反而更加关注海外经济的下行风险、以及其对中国出口产业链的影响（乃至对中国宏观经济的影响）；另一方面，政策落地的时滞、效果和持续性，以及这个过程中伴随的市场情绪的非理性波动，都可能成为重要的扰动项。如何分析和处理这些问题，将是我们未来一段时间重点推进的内容之一。最后，还是再次感谢长年支持我们的投资者朋友们；我们也会持续努力、不断进步，以求为投资者朋友们提供更好的投资体验，争取稳健、可预期的投资回报。

2024年上半年已至尾声，回顾上半年，高端制造基金跌幅5.8%，相对于大盘（比如沪深300）和产品基准都有一定程度的跑输。我们仔细分析了上半年的产品运作，认为上半年造成高端制造基金产品表现不佳的原因主要有几个方面：首先，2024年上半年的市场行情出现了比较明显的市值分化，而这一分化对于高端制造基金之前的仓位布局并非有利。实际上，从2023年四季度开始，因为多个层面的原因，A股市场的分化愈加显著，大盘股表现明显优于小盘股；2023年底至2024年1月份，这一分化出现了比较集中的爆发，小盘股出现了普遍性的、无视基本面的大幅下跌；而高端制造基金一直以来秉承自下而上选股的逻辑，行业层面又比较偏向于军工行业（军工行业中小盘公司数量较多），所以在年初的小盘股下跌行情中受损较大。虽然我们并不认为小市值公司的下跌都是理所应当，但是市场对流动性的担忧、以及对红利低波的偏好，已经造成了大小市值分化的交易结果，这确实并未在我们此前的投资框架范畴之内。年初的小盘股下跌行情之后，我们迅速做出了应对，快速完善投资框架、优化组合结构，但是到目前为止，依然没有追回年初的回撤。其次，在组合配置方面，我们也仍然有很多需要与时俱进的地方可以改进。高端制造基金的投资思路是寻找未来高端制造领域的龙头公司，本质上是更加倾向于中长期成长性投资的；然而2023年下半年以来，随着市场环境的变化，投资需求逐渐从长期成长、切换到稳定收益，从未来、切换到当下。市场投资模式的整体切换也有很多复杂的原因，但是总的来说、并非我们可以控制或者改变，更多需要顺势而为。虽然2023年下半年以来，高端制造基金已经发现并关注到了这一情况，并且在持续调整持仓结构，但是考虑到产品投资风格的稳定性、投资策略的连续性、以及我们跟踪研究新公司的时间差，这些调整的举措并没有在2024年上半年得到很好的体现。我们认为，调整组合配置策略、以在稳定风格的基础上更好地适应当下市场环境这件事情，我们还有更多可以改善和提升的地方。

2024年一季度，市场经历了比较大的波动，年初首先出现了持续性的单边下跌，随后从2月份开始又出现了持续的反弹和修复。在这一背景下，天弘高端制造基金的净值也出现了较大幅度的波动。不过，从整体上看，一季度天弘高端制造基金的净值还是小幅跑输业绩基准的，这主要是由于两个层面的原因：首先，我们对本基金的投资思路，还是以精选个股为主，仓位管理之前并不是我们的操作重点，这在相对比较平稳的环境中是没问题的，但是在剧烈、非理性波动的特殊阶段，高仓位可能就会对净值的波动产生一些影响；其次，天弘高端制造基金在军工领域的投资相对较多，而军工行业在2023年下半年至2024年一季度仍然大幅跑输市场，虽然我们在个股选择上做了很多努力，但是仍然难以完全抵御行业的整体下行。 一季度股票市场仍然呈现出多主题轮动的特征，没有特别明晰的主线。在1月份市场下跌比较猛烈的阶段，防御型的选股策略（比如高分红、低PE等特征）占主导，小市值的公司因为诸多内外部的原因，普遍大幅跑输市场；而2月份之后，随着市场情绪的修复、以及股市自身的反弹，风险偏好开始一定程度上回归，小市值股市估值修复、AI、低空经济等更加积极的主题领域和选股模式开始占优；进入3月（特别是3月中下旬以来），对于出口链条、以及顺周期的关注度开始提升。总的来看，整个一季度市场的侧重点发生了多次变化。我们认为，这种特征本质上还是市场偏弱的一种表现，市场信心没有得到充分有效的重建，所以对于单笔投资的预期收益率不会给得很高，这就往往表现出比较频繁的获利了结和切换投资方向。 因此，我们对于接下来一段时间的投资，也是相对谨慎的。在个股和行业的选择上，在过去的一段时间我们进一步提高了标准，争取将有限的头寸布局在长期成长空间广阔、拥有核心竞争力、管理团队优秀、同时价格又合理（或者被低估）的优质企业上。未来一段时间，我们仍然会贯彻这一策略，提高选股门槛，精选个股，争取用个股的alpha，对冲行业的beta波动。此外，我们也会进一步提高仓位管理的权重，在必要的阶段保持仓位的灵活性，尽量减少市场层面对基金净值的冲击。 细分领域投资方面，天弘高端制造基金仍然坚持以军工作为主要投资方向。正如我们此前多次所述，军工行业是一个长期逻辑通畅、长期空间广阔的行业；2023年确实发生了一些我们预料之外的事件，但是这些事件对于行业的影响大部分都是短空长多的；然而市场对于短期事件的过度反应，却使得军工行业的估值水平再次回到历史低位；而随着负面影响的消退，订单和业绩会再次显现，行业也大概率会重回增长，我们认为此时行业的投资价值反而更大了。从2024年3月份以来，我们进一步看到了行业的诸多积极变化，包括维持稳定增长的军费、以及部分军工集团上层领导的任命等，这些都可能预示着行业基本面的止跌回升。因此，我们仍然坚持在军工领域深耕布局，精选优质公司，力争尽可能多地跑赢军工行业。 除了军工之外，高端制造在2024年一季度也布局了很多非军工的领域，这些领域布局基本上都来自于我们自下而上的观察和选择，包括半导体、机械、汽车等。事实上，国内制造业行业的发展情况是非常不错的，传统领域有很多优质的公司在竞争中逐渐占据优势地位、并谋求跨领域或者跨地域的扩张，同时技术和知识密集型的新领域也在不断涌现，我们相信只要认真观察，就可以寻找到恰当的投资机会。接下来，我们依然会保持谦逊而仔细的心态，继续寻找这些优质的投资机会。 展望2024年，我们认为开局不算糟糕，虽然有诸多波折，但又充满希望。2024年我们仍然有很多工作要优化和调整：我们会优化仓位的控制思路，提高在特殊市场环境下的灵活性；我们会进一步细化选股模型，提高投资决策的胜率；在军工和其他高端制造领域，我们也会紧跟时代潮流，积极拓展研究范围和能力圈。希望可以通过我们的努力，为各位投资者朋友带来更好的投资回报、更棒的持仓体验、以及对股票市场更多的信心和期待。

2023年对于高端制造，乃至整个股票投资领域，都很难说是一个好年景。这一年，上证指数下跌了4%，全市场有近一半股票下跌；高端制造基金所在的高端制造领域，则下跌了16%，大部分股票都是负收益。从市场细分领域的表现来看，2023年呈现出比较显著的两头翘曲的特点，题材概念表现最强、其次是高分红的防守型企业，成长型企业的表现最糟糕，很多成长型的公司在2023年都经历了股价与业绩的背离，以至于估值中枢出现了显著的下移。 站在2023年的终点和2024年的起点，想跟各位投资者分享一下我们对于股票市场的一些看法。 首先，是市场整体的估值中枢、特别是成长型企业估值中枢下移的问题。我们一直认为，估值是给未来的定价、跟过去没有特别直接的关系，市场习惯于用估值跟历史业绩比较，主要是因为通常情况下、历史业绩是用来预测未来的一个重要依据。但是，未来跟过去的关系、毕竟不是一个简单线性的关系，所以，当发生了某些事情使得市场对于未来的预期变悲观的时候，就可能会出现（代表未来的）估值跟（代表过去的）业绩背离的情况。而成长型的企业，其估值本身隐含的未来，通常是要显著好于过去的，因此这些公司的估值反而更容易受到对未来悲观预期的影响。但是问题在于，对未来的悲观预期是合理的吗？就如霍华德·马克斯所说，市场的情绪就像钟摆一样，总是从一个极端摆动到另一个极端，市场情绪停留的位置通常都不是合理的那个点。站在当下，中证高装指数整体业绩相较于2018年增长了50%，但是估值已经低于2018年的水平，如果动用一下“第二层思维”，或许我们就应该更加积极地看待现在的市场了。 其次，关于2023年快速轮动的题材投资是否会持续。我们认为，所谓的题材投资，恰如水中礁石，他们一直都在，但只有潮水退去的时候才会显露出来，而且可以显露出多少以及哪些可以显露出来，都跟海面的波动息息相关。大牛市的时候题材也存在，只是那个时候市场有清晰的投资主线，这些题材反而没有那么显眼；反过来，2023年之所以市场会观察到诸多题材的快速轮动，很重要的一层因素是，海平面下降了。因此，我们关注题材，是因为我们想要寻找未来的海岛，但是我们更应关注的还是海面。 第三是关于2024年的市场表现。事实上我们很难精准地预测未来会发生什么，我们要做的，更多地是感受当下的市场状态和节奏，对未来可能发生的情况做好对应的布局。我们认为，无论是从历史估值水平来纵向对比、还是与其他风险资产收益率的横向对比，目前中国股市的风险收益比都已经处在相当不错的位置了；而中国的经济周期，至少从短周期的角度上看，已经站在了库存周期的末端和新一轮库存周期的起点；同时，我们也观察到2023年至今，相关部门相继出台了一系列稳定经济和引导产业升级的政策，考虑到政策落地的时滞（这是正常的经济过程），我们预计2024年政策的效果有望更加明显的体现出来。所以，建立在对上述信息深入观察和分析的基础上，我们更愿意对未来多一些乐观、少一些恐慌。