南方中国新兴经济9个月持有期混合（QDII）A(012584) - 基金经理

1. 2024年三季度操作回顾及后市展望回顾2024年三季度，境内外中资市场均呈现一波三折的走势。在本季度的大部分时间，与我们二季报时的判断一致，表面拥有高股息、但基本面实际上具备强周期属性的“伪价值股”抱团出现瓦解，叠加全球宏观需求不振的催化，这类上游原材料和能源股出现明显回调。在本季度最后半个月，市场出现明显上涨行情，有四点主要原因：1）在9月初，前期国家出台的家电和汽车等消费刺激措施逐渐在各地方落地，且初步数据显示效果良好。2）央行在月底在货币政策上大幅发力，进一步降低了存量房贷利率，帮助居民节约了数千亿房贷利息，这不仅可以有效的刺激了消费，并且更低的存量利率也减少了居民提前还贷的动力，后者是过去1-2年大幅占用钱包份额和抑制消费的关键原因之一，我们认为这一政策的力度和效果应该好于去年同期的存量房贷调整。3）国家明确提出房地产市场要止跌回稳，在此之后四个一线城市均放松了限购政策，一定程度改善了房地产市场的信心。4）在上述基本面维度的刺激政策之外，央行本次通过给金融机构、上市公司、大股东提供互换和贷款工具，间接打通了货币市场与资本市场的通路，这与过去几年日本央行直接下场购买股票ETF类似，在这一政策下，日本经济虽然起色不大，但股市却有很好的收益。我们对这一政策的长期效果也保持积极的观点。在这一宏观经济和市场背景下，我们相对看好港股市场的短期表现。我们认为应该注重四方面选股：1）流动性一直是港股关键的驱动因素，在国内积极的政策背景下，港股有望同时受益于内地资金的溢出和外资抄底资金的流入。这些资金很大程度上会购买龙头股，因此首选大型指数，尤其是恒生科技和恒生指数的成分股，以及前期被做空较多的股票。2）关注短期基本面有积极表现的公司。10月下旬会有大量互联网公司和消费公司公布季报，虽然这些公司的三季度表现可能一般，但应该更关注四季度的指引情况。3）关注估值仍有空间的标的，本轮市场自上而下选股为主，对于估值的容忍度会有系统性提升。4）发挥我们长期以来深度研究的特长和优势，不断自下而上发掘未来3年基本面维度良好的优质公司，即使在中间动荡的市场环境下，也能由坚实的基本面托底，不跟风炒作无基本面、纯交易属性的公司。通常情况下，上涨的第一阶段是普涨，在香港这个做空比例较大的市场中，甚至通常会出现基本面越差的股票、第一阶段上涨更多，此时更需要我们坚持基于基本面选股、不跟风、不情绪驱动，自下而上甄别那些涨起来估值仍合理、基本面仍扎实的标的。我们预计四季度整体市场不会一帆风顺，需要密切监测股市的财富效应是否会影响消费、财政政策具体细节、货币政策落地效果、房地产信心的改善幅度、散户的热情持续度等指标，关注政策的真实力度和对于经济基本面是否有实际影响，这决定了本轮牛市的持续时长。市场变化风云突变，唯有拥有坚实的竞争壁垒、健康的行业竞争格局、良好的行业成长性、和积极的股东回报的公司，才能在较长维度上为股东创造价值，我们也将以此为准绳，坚定选择那些拥有长期主义的企业家，坚定支持这些公司的长期发展，资本投资于实业，共同创造长期价值。展望2024年四季度和2025年，我们看好四个方向，第一，我们认为全球AI周期仍在中早期阶段，AI将成为未来10年社会生产效率提升的关键因素。目前大模型的能力仍是应用端放量的核心瓶颈，因此预计硬件及算力端的基本面持续性仍然较强，在GPT-o1发布后，模型的逻辑能力大幅增强，同时4o多模态能力开放也会催生很多即时互动需求。同时，在未来2-3年维度，我们也看好端侧AI的前景，行业龙头已经勾勒出AI代理的初始形态，陆续发布AI赋能的应用，未来会有更多第三方原生应用加入生态，这不仅会催化换机周期的到来，而且会进一步巩固系统和流量入口的地位，有机会最终分得更多利润，在这过程中，整体应用的格局和生态预计也会发生很大变化。第二，随着港股成长股在今年以来大幅提高股东回报（分红率、回购），很多成长股也具备很强的价值属性，不仅在估值、综合股息率与市场追捧的公共事业、周期行业类似，而且成长性更好、更加轻资产、资产负债表更加健康、行业格局同样“月明星稀”，我们认为港股互联网行业是新的“价值股”。另外，过去3年，外资流出是港股市场下跌的一个主要的资金面影响因素，但是充足的回购和分红有望抵消外资流出的影响，成为部分个股反转的重要胜负手之一。这类“价值成长股”，也是本轮反弹的主力军，但目前这些优质公司的估值仍然相较海外同行大幅低估，他们是我们未来一段时间在港股的主要布局选择。第三， 我们坚定看好中国制造业和服务业的升级之路，看好出海3.0模式。所谓出海3.0模式，就是摆脱过去的初级制造业、代工模式，有更多的高端中国制造、中国创造、新的商业模式进入海外市场，赚取超额利润，包括电动车、创新药、线下新零售、IP、高端制造、奢侈品、品牌消费品等领域。虽然在四季度和未来一年，中美关系面临诸多变数和挑战，但我们相信这些领域的优秀公司具备很强的全球竞争力，可以克服困难，应对政策风险与培养本地化能力也是它们成为全球化集团的必经之路。本基金也会用更严格的标准进行筛选，并在市场情绪波动时，逢低布局。第四，我们年初以来，一直重视全球主要国家降息大周期带来的机会，不论是美国还是全球市场，都有不少行业或资产的基本面和估值都受到高利率环境的抑制，随着全球通胀顺利下降、降息如期到来、且能够实现经济软着陆，这些行业和公司将迎来戴维斯双击的机会。虽然我们赞同全球长期通胀中枢上移，但不妨碍把握本轮降息带来的机会。在2024年，本基金将坚持基金主题，在逆境中始终保持成长风格，坚定看好中国新兴经济公司的长期发展，重点投资在目前宏观环境和产业背景下，仍然具备成长属性的子行业和优质公司。同时，基金将更多以全球产业研究为基础，从长期视角，投资全球和中国新兴成长行业的核心企业。2. 基金愿景与价值观本基金的愿景是通过对接卓越的新经济行业上市公司，让普通投资者可以分享中国经济快速发展的红利。在过去二十年，国内经济飞速发展，居民财富快速增长，在消费、医药、互联网、科技等新经济行业，一批优秀的企业脱颖而出实现快速增长，带动了房地产行业和私募基金行业的飞速发展，但这两项主流资产配置选项都需要一定的门槛，本基金致力于通过深度研究，尽力发掘一批在未来3-5年有长期发展潜力、且具有性价比的优秀上市公司，为普通投资者提供一个平等的资产配置机会，共享中国经济快速发展、优秀企业快速成长的红利，促进资产收益分配的公平性和社会稳定发展。投资不光是基金经理一个人的事情，更是投研团队的整体输出，倡导投研语言一致、充分共享、共同进步的投研文化是实现上述愿景的基础保障。 “基金赚钱，基民不赚钱”一直是困扰整个基金行业的难题，本基金希望不简单以业绩和规模作为目标，而是以基金持有人的收益作为主要考虑因素，为此，本基金在过往报告期内，在三个方面加强了工作：1）坚持倡导长期投资理念，鼓励持有者以年为单位投资于本基金。某著名投资人说过“如果你不想在退市时候继续持有一只股票，那么在第一天就不要买入”，投资基金亦是同理，应深入研究基金策略和风格，选择适合自己目标收益风险曲线和自己投资风格的基金产品，以2-3年甚至更长时间作为持有期限。同样，我们也会主要以未来3-5年的投资回报率来择股，将研究时间精力更多的分配在“长期且重要”的事情上。2）保持基金风格稳定，按照合同约定，将80%以上仓位投资于香港市场的成长股票中。本基金专注新经济行业配置，不追求通过仓位调整赚取超额收益，将资产配置权交还给投资者。本基金把宏观策略作为自下而上判断的辅助手段，通过中观的行业研究，得出基金相对较长的期间内主要配置方向，进而充分运用自身擅长的公司研究和基本面分析，自下而上进行选股，力争获取超额收益，本基金始终确保将主要时间和精力专注于有复利效应的研究上。 我们认为，海外资产的配置初衷即不应是抄底港股低估值、也不是拥抱全球市场龙头。香港、美国中概股市场是“投资中国”组合中的重要组成部分，是配置中国新经济公司的重要选项。第一，港股和美股是新经济企业上市的重要阵地。据统计，截止目前，现存上市公司中，大约三分之一市值的中国企业在港股和美股上市，2020年大约三分之一到二分之一的新上市公司在港股和美股上市（按市值计算），其中新经济板块新上市公司中，选择境外上市的比例更高。第二，过去三年，得益于港交所改革，众多优质的新消费、创新药和互联网公司登陆香港市场进行首次上市，已经形成了明显的板块聚集效应，这吸引更多优秀的新经济公司赴港上市。这些标的中部分公司具备长期的增长前景，也将为香港市场注入新的活力。我们认为具备深度研究实力的投研团队，可以更好的把握处于早期成长阶段的公司，为投资者更好的筛选标的、创造价值。本基金立志于成为“投资中国新经济”选项中长期值得信赖的主动管理QDII基金。3）加强持有人利益的保障，在市场可能出现大幅波动、基金遭遇大幅申赎或其他因素影响现有持有人利益时，本基金将主动选择采取限购措施，最大限度保障持有人的利益。本基金会主动筛选具备长期投资期限的机构投资者，减少基金规模波动，公平对待所有投资者，维护持有人利益。3. 基金长期投资策略本基金长期围绕三个核心策略进行投资运作：第一，基金的长期配置战略为新经济领域，包括互联网、医药、消费、新能源、硬科技等行业，基金认为这些行业在较长的时间维度下可以跑赢整体市场指数。不同时代有对新经济有不同的定义，不同行业也都有自己的发展阶段，2001-2005年加入WTO后，中国工厂变成世界工厂，五朵金花就是新兴行业；2010-2015年移动互联网、全民医保到来，消费电子、普药龙头就是新兴行业，2016-2021年，经济增速放缓转入内循环、CFDA改革、消费互联网走向平台化，消费、创新药、互联网是新兴行业。简而言之，新兴经济就是对当前社会发展效率提升最大，最能有效解决当前社会中有限资源瓶颈的产业。 在当前社会环境下，我们认为社会在供给端的重要趋势是AI时代的全面到来，技术要素上“信息化、SaaS化、移动化、AI化”将助力所有行业进行新一轮的重构，人力资本要素上则受益于四十年高等教育积累带来的工程师红利。在需求端，房地产经济步入后周期时代，国内消费习惯迎来巨变，此时伴随着中国国力增强、文化自信增强，中国品牌、中国技术、中国创新药品将走向世界。总体上，我们看好具备全球竞争力的中国消费品牌和创新药、中国硬科技行业在新时代背景下的发展机遇、“碳中和”背景下的能源变革、和AI技术变革下的各行业重塑，“所有行业都值得重做一遍”。第二，基金努力实践自下而上、研究驱动的选股方法，利用内部团队投研一体化的体系优势，实现对各细分行业重点股票的全面覆盖，通过深度研究筛选持仓个股，研究方法包括但不限于公司及终端调研、管理层访谈、专家访谈、量化模型追踪、多维数据监控、专题深度报告 ，利用深度研究更好的理解行业和公司的商业模式，并利用客观数据检验逻辑假设，以此为基础获取超额收益。本基金坚持将价值投资理念运用于新经济投资领域，坚决不会追逐短期市场概念，不参与盲目抱团，不进行市场投机和炒作。第三，基金坚持长期投资理念，着眼大机会。新经济公司的商业模式通常具备马太效应、规模效应和网络效应，较长的时间维度下，其商业模式才能被市场充分认知，优势才能得到体现，基金在选择新经济公司时，注重3-5年时间维度下的业绩表现及投资回报率，在公司基本面坚实向好、估值具有吸引力的情况下，愿意承受时间成本与市场波动。本基金热衷于投资那些短期基本面扰动因素多、市场处于观望期、但长期逻辑通顺的优质公司，用市场上最稀缺的耐心和时间换取长期确定性的超额收益。投资人的期限有多长，投资的期限就有多长，我们欢迎具备同样投资理念、追求基本面研究的长期投资人至少以2-3年为投资维度投资于本基金。最后，基金十分重视风险防控，投资收益是人性在时间维度的复利效应，坚持谦虚谨慎、勤勉尽责的研究态度，坚持逻辑和数据支撑的研究方法是本基金在选股中最大的安全边际。本基金投资团队通过精选长期优质公司的投资策略，自下而上的分散风险，力争在较长时间维度下战胜业绩比较基准，为投资者创造长期的超额投资收益。截至报告期末，本基金A份额净值为0.9349元，报告期内，份额净值增长率为21.31%，同期业绩基准增长率为16.11%；本基金C份额净值为0.9000元，报告期内，份额净值增长率为20.94%，同期业绩基准增长率为16.11%。

回顾2024年上半年，港股市场较为震荡和分化。上游原材料和能源股受资源品价格上涨、市场对于价值股偏好提升、分红意愿提升等因素表现突出。医药和地产行业下行明显，医药在自身行业周期底部的情况下，缺乏正面催化，又成为中美关系的前沿阵地，影响最大，地产仍在筑底过程；消费和TMT行业表现也偏靠后。我们从宏观基本面维度，认可价值股成为投资者追逐的首选，但与此同时，也认为部分以资源价格为基本面主导因素的“伪价值股”有过度抱团之嫌疑，需要谨慎小心。我们认为持续稳定的盈利能力、健康的资产负债表且具备轻资产扩张能力、良好的公司治理和分红意愿，是判断真正“价值股”的三要素。同时，我们也希望坚信价值的本质的是创造价值，我们希望寻找那些兼具成长和价值属性、能够穿越周期的公司，在周期底部通过坚实的壁垒、良好的股东回报守住价值底线，并不断夯实核心竞争力、进行蓄力，在周期趋暖或者行业变革时，能够凭借积极的创业精神抓住机会，再次获得跨越式发展。

回顾2024年第一季度，港股市场较为震荡和分化。上游原材料和能源股受资源品价格上涨、市场对于价值股偏好提升、股息率提升等因素表现突出；医药和地产行业下行明显，医药在自身行业周期底部的情况下，成为中美角力的前沿阵地之一，影响最大，地产仍在筑底过程；消费和TMT行业表现居中。展望2024年后三个季度，我们看好四个方向，第一，我们认为全球AI周期仍在中早期阶段，AI将成为未来10年社会生产效率提升的关键因素。硬件方面，GPU仍是主线，需求端，不仅GPT、Claude、Sora、Gemini等大模型仍在快速更新，推理端也有更多应用落地，供给端，英伟达在GTC大会上发布新的B系列GPU，效能和架构都有较大提升，尤其适合推理端的应用，也给整体上游产业链带来重大机会，英伟达的大部分上游产业链都在中国内地和中国台湾地区。除了服务器，更多端侧的算力将跟随AI手机、AIPC的兴起开始逐步发力，并可能在24年下半年到25年进一步提速，进而在未来2-3年带动新一轮换机周期，同时，这也带来先进制造的投资机会。软件方面，我们预计AI技术将逐步应用到各类垂类应用中，图文、视频、自动驾驶、推荐算法、教育、数据库等领域都会在24年迎来突破性进展，2月刚刚问世的Sora模型、3月tesla在北美全面推送FSD v12版本也验证了我们的判断。另外，MR产品虽然在今明年销量不会很大，但将带来新一轮产品创新，并促进最终AR眼镜生态的建立，伴随视频模型在空间建模的进展，共同为更大的产业周期打好软硬件基础。我们将积极发掘相关领域的机会，以全球产业链的视角进行研究，并积极投资于全球龙头、中国的供应链公司和国内应用头部公司。 第二，我们坚定看好中国制造业和服务业的升级之路，看好出海3.0模式。所谓出海3.0模式，就是摆脱过去的初级制造业、代工模式，有更多的高端中国制造、中国创造、新的商业模式进入海外市场，赚取超额利润，包括电动车、创新药、线下新零售、IP、高端制造、软件等领域。第三，随着港股成长股在今年以来大幅提高股东回报（分红率、回购），很多成长股也具备很强的价值属性，估值、综合股息率与市场追捧的公共事业、周期行业类似，但成长性更好、更加轻资产，我们认为新型“价值股”的吸引力会逐步提升。另外，过去3年，外资流出是港股市场下跌的一个主要的资金面影响因素，但是充足的回购和分红有望抵消外资流出的影响，成为港股反转的重要胜负手之一。因此，相对年初，我们对整体港股市场，尤其是TMT、消费行业更加乐观一些。第四，同样重视潜在的美联储降息带来的机会和风险，不论是美国还是全球市场，都有不少行业的基本面和估值都受到高利率环境的抑制，如果美国通胀顺利下降、降息如期到来、且能够实现经济软着陆，这些行业和公司会迎来戴维斯双击。现在年内降息预期有所减弱，但我们仍然会密切关注相关机会，右侧操作。反之，如果美国经济有二次通胀风险，也会对成长性行业带来很大冲击，我们保持密切关注。在2024年，本基金将坚持成长风格，坚定看好中国经济的长期发展，重点投资在目前宏观环境和产业背景下，仍然高速成长的子行业和优质公司。同时，基金将更多以全球产业研究为基础，从长期视角，投资全球和中国新兴成长行业的核心企业。截至报告期末，本基金A份额净值为0.6786元，报告期内，份额净值增长率为0.86%，同期业绩基准增长率为-1.96%；本基金C份额净值为0.6572元，报告期内，份额净值增长率为0.57%，同期业绩基准增长率为-1.96%。

回顾2023年，整体港股和中资市场表现不及预期，美联储持续加息抑制全球流动性，叠加部分基金减持共同抑制中资市场的资金面，虽然中国经济稳步复苏，但美国经济强劲动能持续，抑制了中资市场的基本面。在去年底到今年初，我们紧密跟踪各行业的恢复节奏，新的消费趋势，做出了三个重要判断：相对实物消费更看好服务消费，相对消费更看好互联网和创新药，对外资回流长期乐观但认为需要更多时间。这帮助我们较好的抓住了第一波经济复苏的机会。但是在一季度末到二季度初，在市场预期较高的背景下，受地产需求释放后开始下滑、投资信心恢复需要更多时间的影响，整体经济复苏更趋向稳健，市场信心快速下降，这超出了我们的预期。第二季度，我们密切跟踪各个复苏行业的趋势、行业长期基本面变化、以及港股市场的流动性环境，进行了一定的调整，包括研究方向、行业重心、市场风格、和流动性管理等方面，而这些调整反应到基金业绩中需要一定的时间：1）因为我们深度研究的风格，优秀研究标的发掘和积累需要一定时间不断积累。2）因为我们长期自下而上选股风格的原因，市场风格转向后，部分中小标的流动性急剧萎缩，需要一定时间评判和适时处理相关标的。3）对于现有市场风格偏爱度较高的标的，我们需要先进行补偿式研究，再综合客观评判，并不会盲目在高估的状态下进行盲目参与，而是尽量选择市场仍旧没有发掘的低估标的。这些调整在三季度开始逐渐体现效果，并在第四季度更多释放。我们小心谨慎、富有耐心、坚持基本面选股的方法，即为我们前瞻性的选择了一些市场尚未发掘的长期优质公司，也为我们有效规避了国内AI主题股票在下半年的大幅下跌。