华商乐享互联灵活配置混合C(013142) - 基金经理

回顾2024年2季度，市场整体略有回落，相对弱势。市场的主线仍然延续了1季度的趋势，红利、美股映射依然强势，风格上大盘依然显著占优。2季度我们在水电、家电和资源品上获得了一定的收益，部分个股在涨幅较大后我们选择了兑现收益，但整体上我们会在这类机会上进一步加大投资比例。同时，我们也在反弹中持续降低了中小盘个股持仓，增加了半导体的配置。部分重仓股的调整仍在延续，但我们反复调研和思考后仍然有信心，并将继续保持持仓。展望3季度，总量问题如果没有出现实质性的改变，市场可能仍然会延续现有的结构，相应的我们也会拿出比2季度更大的决心去寻找短久期机会，并增加短久期资产的周转率。如果环境不变，对我们来说，需要变的就是行至中局的应对策略，不会改变的是对中国经济和企业盈利的长期期待，这一直是我们组合的主要敞口所在。行业配置上，本基金在2季度减持了新能源、家电和有色，增持了电子、医药和化工，整体风格在成长风格为主的同时，逐步提高行业集中度和个股集中度，主要行业包括电子、医药、电力设备和机械。

回顾2024年1季度，中国经济体现出了一些结构性亮点，尤其在产出端表现依然强劲，但盈利端仍然偏弱，同时，新房销售依然偏弱，地产部门仍在蓄势，部分企业出现了一定的舆论风险，但整体风险可控。A股市场在1季度呈现了波动加大、先弱后强的走势。市场的主线仍然延续了去年的趋势，红利、美股映射依然强势，红利和美股映射出现了一些泛化，更多的分红资产得到了认可，微盘股逐渐退出主线，取而代之的是一些主题。以半导体、新能源、军工和CXO为代表的成长资产依然承压。2024年1季度我们依然保持了行业分散、个股分散、相对逆向的思路，但在市场的波动中表现较弱，也促使我们去反思和改进投资框架。逆向策略以低价作为安全边际，以长期预期收益率为锚，加上行业分散、个股分散，组合内部相关性较小，历史上看是可以抵御一定的市场波动，但这在2023年4季度以来变得难以奏效。主要的问题在于淡化景气和风格集中。我们的逆向策略本质上是顺长期趋势，逆短期景气趋势。长期以来淡化景气的逆向投资可以奏效，其背后隐含的关键假设是，长期趋势仍在，市场也许在短期内对景气度和长期趋势过于悲观，但随着行业终会出现景气度改善，并重回长期上升趋势，终究会在某个时点迅速回到长期估值轨迹里，所以过去这一策略的相对高回报和有限回撤本质上是温室的结果。而自2023年4季度以来市场的迅速下跌，和对红利的进一步溢价，反映出市场对成长资产的资本回报信心不足，代表了环境的阶段性变化，本质上也是周期。我们过去对此并不担心，以新能源为例，考虑的是产能周期是短暂的，这些产能虽然短期有过剩压力，但长期看由于需求的巨大空间，供需再平衡的速度会快于市场的预期，而半导体、CXO的高端产能则毫无疑问是稀缺资产。但是与过去的产能周期相比，地缘政治带来的挑战要比过去大的多，这是市场信心不足的根源，也是市场环境的重大变化，并对投资范式形成了冲击和改变，短期内很难重新达成共识。这也是抄底cxo难以实现如同2022年10月抄底半导体那样的快速收益的根本原因，战场在变，胜利更加困难，情绪价值需要更长的时间和更多的证据证明，可能需要漫长的等待。回头看，继续保持较高的成长风格暴露是1季度组合相对较弱的主要原因。而出于对市场偏弱的担忧所增持的制造风格红利资产，则大幅贡献了超额。我们对中国式现代化和高质量发展依然充满信心，但百年未有之大变局进入相持阶段，依然充满惊涛骇浪，我们相信伟大复兴一定会来，但应该要更加注重风险控制，不成为烈士，才能分享胜利的果实。过去1季度的市场反馈提醒我们，要充分考虑市场短期信心不足，更加注重持有资产的情绪价值，而不只是立足长期预期收益率，简单的拉长久期，这是我们近期对投资策略和思路做出的改变。悟已往之不谏，知来者之可追。放眼未来，创新和出海除了追赶发达国家的科技创新、与发达国家扩大贸易外，还有更多的资本品出海后发国家、受益更广泛全球化的产业机会，如果我们把自下而上的产业视野变得更加宽广，中国公司在许许多多领域都有很好的竞争优势，还可以找到更多投资机会。同时，我们也看到了许多自下而上的领域逐渐出现价格上涨的星火，目前估值仅仅反映了红利泛化，其中可能还有许多投资机会，这些都是我们近期调整的方向。潜在的通胀潜力则让我们更感欣喜，产出国更担忧通缩，消费国更担忧通胀，随着政策逐步加力，中国经济的发动机逐渐加速，彼时攻守相异，也会对我们的组合更加有利，那些短期蛰伏的资产最终会御风而起。行业配置上，本基金在1季度增持了一些低估的红利资产和资源品，整体配置思路在以成长风格为主的基础上，适当缩短了久期，适当兼顾短期景气和短期市盈率，主要行业包括电子、电力设备、计算机、医药和有色。

回顾2023年，A股市场在国内经济弱、结构性风险释放的背景下，继续呈现了整体震荡偏弱的格局。经济数据弱企稳，目前还没有看到周期自发向上的趋势，仍然处在偏弱的平衡状态。政策仍然在加码，地方债务的尾部风险逐渐消退，但房地产市场尚未企稳，价格、销售和开工环节相关的市场主体信心依然不足。在市场主体预期偏弱的背景下，我们所期待的A股市场中枢修复并未出现，比我们预期的弱很多。从风格看，红利因子继续跑出显著的超额。成长风格继续承压，老赛道中，新能源汽车、CXO开始面临更大的地缘政治挑战。TMT领域，美股映射的AI产业链由于技术的差距持续回落，科技的追赶需要耐心。行业配置上，本基金在2023年度增持了一些制造风格的红利资产，以更好的应对市场偏弱的态势，整体配置思路在以成长风格为主、行业均衡的基础上，继续保持较高的成长风格暴露，主要行业包括电力设备和新能源、电子、医药和机械设备。

我们对整个组合做简要的回顾和展望。回顾2023年3季度，A股市场在国内经济弱、结构性风险释放的背景下，呈现了整体震荡偏弱的格局。过去的老赛道里半导体、新能源和军工等赛道继续调整，同时，景气框架的AI产业链也开始持续调整，算力、应用都遭遇了挑战。从因子的角度去看，红利因子大幅战胜了成长因子，市场甚至开始出现长期成长投资是否在中国没有前景的极端言论，我们对此并不赞同。尽管成长类资产整体仍在信心不足中被压缩久期，但以CXO为代表的医药创新链等中国具备全球竞争力的产业和公司走出了相对强势的走势。我们对这些产业和公司一直充满信心，也因此部分受益了全球减肥药市场爆发带来的估值修复，整个组合的表现相对稳健。展望4季度，我们仍然对A股指数维持全年相对乐观的看法，A股大概率在震荡中完成中枢修复，纠结的过程已经走到尾声，4季度中国经济本身的周期性下行力量正在衰竭，而党中央、国务院的一系列政策部署则开始不断加码，随着地方政府债务问题、房地产企业经营问题逐步得到解决，尾部风险将逐步消除并重回增长的轨道。而潜在尾部风险、高利率环境和百年未有的变局对中国市场的潜在冲击在Q2、Q3已经被充分定价，尽管全球金融市场的波动率也许还会上升，但我们对AH两地市场的中国资产充满信心，市场整体风险已经很小。随着政策的逐步落地和中国经济周期重回潜在增速上方，市场最终会重新定价走在高质量发展道路上的更开放、更自信、更国际化、更创新的中国经济，我们将继续全力以赴，努力让各位委托人对中国市场的耐心和信心获得应有的丰厚回报。行业配置上，本基金在3季度减持了一些涨幅较大的红利股，优化了成长股的结构，配置思路在以成长风格为主、兼顾均衡的基础上，行业集中度有所上升，进一步增加了组合的成长资产久期，主要行业包括电子、医药生物、电力设备和新能源和机械设备。