长城恒利债券C(013187) - 基金经理

9月最后一周以前，债市延续慢牛涨势，十年期国债利率一度下行至2.0附近，9月最后一周，伴随着中央政治局会议的召开，出于对一系列表达超预期，一揽子政策即将落地的担忧，债市迎来深度调整。　　复盘本轮债券市场的调整，有两个特点，其一是幅度特别深，一周时间跌去了过去一个季度的涨幅；其二是速度特别快，风向转变毫无征兆。如果说之前央行屡次提醒长期限债券收益率下行过快的风险是未雨绸缪的话，理解这波调整就变得相对容易。国内经济增长压力大的背景下，政策转向其实随时可能发生，我们要做的不是去评判政策应该怎么样，而是要思考政策出来后，应该怎么调整和制定投资策略。　　回顾债市过往的历次牛熊转换，资金面都是其中最重要的推手，所以当前判断债市未来走向，需要密切关注资金面的动态。站在现在的时点，资金在降准降息的大背景下，不算紧张，央行呵护资金面的诚意也明显能感受到，所以现在就谈债市走熊为时尚早。对于未来债市的走向，最终还是要回归到经济数据的基本面逻辑去验证，现在不妨耐心等待，让子弹飞一会。　　对于组合本身的操作而言，后续将密切关注市场变化，跟踪政策和数据，及时进行杠杆和久期的切换，使得组合平稳运作。

2024年上半年，海外经济仍具韧性，但在长期高利率环境下需求边际转弱，国内稳增长与防风险政策陆续出台，经济延续温和复苏态势，A股表现疲软，债市表现亮眼。美国在财政扩张与科技创新的支撑下经济仍具韧性，通胀逐步回落但中枢维持高位，随着高利率的抑制作用显现，劳动力市场逐渐降温。国内经济上半年延续恢复向好态势，宏观调控政策相对积极，对经济增长和产业复苏形成一定支撑，全球制造业景气度回暖驱动出口改善，但也面临国内有效需求不足、国际贸易摩擦频发的挑战，房地产持续拖累固定资产投资表现。权益市场方面，监管政策趋严，大盘风格占优，退市新规压制小微盘风格，具有高分红属性与防御属性的银行和公共事业整体表现强势。　　债市方面，上半年整体走牛，利率债与信用债的收益率不断创历史新低。利率债方面，收益率先迅速下行后横盘震荡。1-4月，央行宣布降准后资金面维持宽松，政府债发行进度偏慢，城投债新增被严格限制，供需失衡下利率迅速下行至历史低位。4-6月，央行密切关注长端收益率，寻求正常向上的收益率曲线，叫停手工补息导致资金出表，地产政策密集出台叠加特别国债供给冲击下，债市维持震荡。信用债方面，自一揽子化债方案实施以来，城投债信用风险得到有效缓解，同时，在严控新增的要求下，城投债供需矛盾进一步加剧，信用资质改善叠加供需矛盾驱动相关信用利差压缩至历史低位。　　上半年，组合资产配置保持了稳健风格，二季度增配信用债并逐步提升了组合久期，力图在控回撤的前提下实现净值的稳定增长。

宏观经济方面，海外通胀仍有韧性，国内经济温和修复。美国通胀和就业数据持续高于预期，制约国内的降息空间和节奏。国内一季度经济基本面持续修复，全球制造业周期回暖拉动出口，带动3月PMI重回荣枯线以上。投资方面，今年地方专项债发行偏慢，房地产投资持续走弱。债市方面，利率先迅速下行后横盘震荡。今年以来，市场降息预期强，利率债发行节奏偏慢，超长债利率显著下行，期限利差大幅压缩。由于资金面维持紧平衡，短端降幅较窄，债市走出牛平。进入3月，长端已领先政策利率较多，而在稳汇率诉求下降息难以在短期兑现，利率债供给放量在即，长债利率横盘震荡。信用债方面，化债稳步推进，城投债供给缩量，信用利差行至历史低位。权益市场方面，A股市场呈V型走势。1月经济渐进式修复下市场持续下行，场外衍生品等业务风险暴露，触发流动性危机；2月监管层回应后，上证指数重回3000点。一季度整体来看，市场避险情绪较浓，高股息行业表现最佳，市场反弹后板块轮动加快。　　一季度，组合资产配置保持了稳健风格，继续看好信用债的投资机会，自下而上精选个券，优化持仓结构，力图在控回撤的前提下实现净值的稳定增长。

2023年，稳增长和支持资本市场的相关政策持续出台，宏观和中观基本面数据结构性企稳或好转，国内经济筑底迹象明显，但是仍然呈现需求偏弱的格局，全年债市表现亮眼，A股表现疲软。一季度，市场主要交易疫后复苏，债市震荡，股市大涨。4月至8月，疫后复苏低于预期、高质量发展定调和一定程度资产荒等背景下，债市表现突出，股市回调。8月底，地产新政等一系列宽信用政策阶段性扭转市场预期，债市经历了大概两个月的调整，股市短暂反弹。10月下旬开始，地产新政效果证伪，叠加货币宽松预期，债市重回上涨通道，股市进一步下跌。　　2023年，组合资产配置保持了稳健风格，主要配置收益率有优势的中短期信用债，并据经济基本面和宏观政策的变化做了部分资产的置换，以提升静态和优化组合结构。　　近年来，随着全球各大经济体在外交、军事、贸易和产业政策的变化以及国内经济结构调的深化，传统的宏观和债市研究框架面临一定的挑战，个人也在努力适应这些变化并尽力做到及时更新和升级自己的框架，比如适当关注右侧交易，借助趋势交易模型辅助判断，加大对机构配置行为的研究等等，以期更好的为投资者带来稳健且有竞争力的回报。