交银瑞和三年持有期混合(013269) - 基金经理

2024年上半年，市场分为两个阶段：一季度波动较大，二季度趋于平淡。以银行为代表的红利资产及算力产业链上半年表现较好，其他如医疗、消费等行业持续回落。风格上大盘股优于小盘股。上半年，我们的组合进行了明显的调整，主要是减持医药行业，增加电力设备和金融行业的配置。我们对过去一年多的投资进行回顾和调整。过去我们把成长股的长期空间用于指导逆向投资，但是市场短期是残酷的，并不单纯以公司长期价值为基准，而是以景气度或者极低的安全边际为主导。

2024年一季度，市场经历了大幅的波动，开年后市场快速的下跌及春节后的回稳。市场结构则呈现哑铃型特征，比如低估值的红利资产及估值相对高的“AI算力”等标的表现较好。本基金相对配置较高的医药行业在一季度表现不佳，对基金净值造成了影响。我们降低了相关标的的仓位以控制风险。市场对于分红和回购的关注，其实是企业自由现金流能力的一方面，我们认为企业的价值最终在于创造自由现金流的能力及持续性。　　展望2024年二季度，国内经济的韧性有望推动市场的复苏，从而客观地关注和聚焦企业业绩的真实增长。我们希望通过深度研究，挖掘未来几年能够持续成长的公司，为持有人获得稳定的超额收益。

本基金在2023年经历了核心资产的持续下跌，对于市场的波动估计不足。市场的估值方法分为两种，第一种是产业估值法，基于公司未来自由现金流的贴现，主要关注的是生意创造现金流的能力，持续性及竞争优势；第二种是市场估值，也就是市场根据当前的偏好进行“投票”定价，关注行业景气度，市场策略偏好，是否有“催化剂”等。买入价格合理的优秀公司可能是长期获得超额收益的必经之路。因为大资金很难快速地捕捉市场趋势；或者利用边际信息的驱动去投资相应变化，偏向市场的投资方法往往需要频繁的“试错”，也就是较高的换手率支持。简而言之，我们只能更多依靠产业估值的方法来投资，当市场价格低于产业价值时买入，当明显超过产业价值时卖出，要买好公司还要买得便宜。　　这是一种理想化的过程，市场的价格从长期来看会趋向于产业估值，但是短期会大幅偏离，向上或者向下都会远远超过你的预期。在2020年至2021年初，大量核心资产由于业绩出众，加之市场的极度偏好，估值迅速飙升，不少公司超过当年100倍PE。2021年初后，市场终于达到了极限，这些核心资产价格开始明显回落，达到2022年初的时候，不少核心资产已经落入了产业价值的区间，这一次我们“吸取了”教训，开始在优秀公司价格基本合理的时候买入，不想再次错过他们，但最终的结果是估值的钟摆又远远摆过合理位置，使得基金净值经受了回撤。　　中国是一个勤奋的国度，拥有巨大市场的同时，人均GDP尚在发展中国家水平，所以各行各业都可能面对低质量的激烈竞争，发达国家已经证明了稳定的行业趋势及竞争格局，在我们的市场并不一定适用。这种勤奋表现在资本市场，比如产业链具有强烈的投资扩张偏好、融资偏好，竞争对手基于重复性模仿的价格竞争，技术快速扩散等；使得中国市场较国外更容易发生短期供需的波动，也使得不少公司在经历行业上下行期间的利润水平波动更显著。加之资本市场参与者本身也是非常勤奋的，对于产业边际变化极度敏感。综合形成了国内资本市场估值较容易大幅波动的基础。我们从不怀疑价值投资的方法，只是面对估值波动巨大的市场，需要对“趋势的力量”有充分估计。较为理想化的估值体系造成了过去两年净值的回撤，有大量的改进工作要去完善。比如在行业趋势不佳时，我们应该留有更充分的安全边际；除了行业和个股的深度研究，也要充分关注市场机会在哪里，提升研究投入效率等。

A股市场在2023年三季度表现平淡，前期热门行业如人工智能等也经历了明显回落。原因是市场整体信心不足，对于宏观经济预期降低。本基金在三季度主要调整方向是减持了新能源相关标的。我们认为新能源市场空间巨大，新能源车今年依然维持较高增长，大部分龙头企业维持了较高的市场份额，这个符合我们当初的判断。但由于上游原材料跌价，产业链去库存，使得新能源中游相关公司普遍业绩承压，并对基金净值产生了明显拖累。我们对部分企业的竞争壁垒估计过高，低估了产业短期收缩时对其业绩产生的压力。制造业并不是商业模式最好的生意，供需缺口对于这些行业特别重要。特别是对于有一定技术和规模壁垒的制造业，判断其抗周期能力的程度确实是一件困难的事情，我们选择了那个“七尺的栅栏”。　　我们对未来市场保持乐观，大量公司都处于历史较低估值区间，而经济的韧性可能比市场预期更强。希望持有人继续保持耐心，我们相信过去的困难会成为未来的动力，我们将持续完善自己的投资框架，通过深度研究努力为持有人带来稳定的超额收益。