工银主题策略混合C(013312) - 基金经理

二季度经济金融数据显示国内宏观经济增长仍面临不少压力和挑战。一是，5月和6月制造业PMI再次回落至荣枯线以下。二是，社会消费品零售总额同比增速依然偏弱，CPI也仍处于较低水平。三是，市场更关注的，社融和M2等金融数据的同比增速仍呈现继续放缓的态势。与此同时，对于二季度仍然表现较好的出口数据，在欧美不断发起贸易争端等背景下，不少投资者对出口持续性的担忧有所增加。相比于这些看法，我们倾向于更关注经济面的一些积极边际变化。第一，端午节的旅游数据表现较好，显示虽然当前消费整体承压，但一些结构性的消费增长需求仍然值得关注。第二，从微观调研反馈来看，国内制造业企业对出海的继续关注和实践，意味着中国企业已经并正在积极应对全球贸易格局的变化。第三，更重要的，政策面对经济增长的重视程度明显增加。二季度以来，政策面在地产等问题上积极应对。目前仍需观察的是政策效果、执行情况及后续力度。　　在投资者对国内宏观经济增长预期不高的背景下，二季度市场整体延续弱势，出海、红利和科技是这一阶段市场的主要投资线索。作为春节后顺周期板块的延续，以家电为代表的出口出海类资产二季度初表现较好，但之后受市场对海运、海外贸易争端等担忧而出现回调。红利类资产依然是市场表现相对稳健的主线。二季度银行、交运、电力及公用事业、煤炭等表现靠前。科技板块方面，一是与海外AI算力相关的光模块等表现较好，二是消费电子板块受苹果AI等因素带动也有较好的表现。在此期间，组合仓位整体维持高位，并对组合标的作了精简和调整。板块配置方面，我们认为AI及半导体周期恢复仍将是未来一段时期重要的投资线索，为此组合的主力配置继续集中于数字化线索。一是，与安全化相关的半导体设备。二季度组合增加了一些相关个股的配置。就目前来看，这一部分的配置效果的显现仍需时间。二是，组合继续在AI方向积极配置，重点集中于光模块领域。三是，组合在消费电子领域也有一定配置比例。四是，考虑到特斯拉机器人进度未超预期，同时这些标的与汽车零部件重叠度高，而汽车零部件短期景气面临一定挑战，为此组合适当降低了这块的配置比例。在绿色化线索中，组合整体降低了配置比例，主要是减持了锂矿等配置。在安全化线索中，组合在资源主要是贵金属上作了一定比例配置。

一季度房地产等数据表现依然偏弱，但电量数据、出口出海等相关产业链反馈信息、以及春节期间的出行数据等表现较好。综合来看，一季度宏观经济延续外需强于内需、国内生产好于国内消费的特征。政策面上，从两会及高层等政策表态看，当前政府对增长的关注度正在加强，预计年内宏观政策调节力度加大是大概率事件。海外方面，在美国经济韧性强于预期的背景下，市场对联储年内降息的时点判断已推迟至年中之后。　　尽管一季度的经济数据存在一些结构性亮点，但从债券市场的表现来看，投资者对宏观经济增长的预期仍然在较低水平。市场对增长的低预期及对风险的担忧，叠加交易等因素，造成春节前国内权益市场波动加大。随着政府对经济增长和资本市场等支持性表态明显加码，春节后权益市场开始回暖。就季度内来看，市场的投资线索主要在红利、题材主题和复苏交易三个方向。其中，红利方向，石油、铜、煤炭等上游周期资源品表现突出。题材主题方向，机器人、AI算力和存力、低空经济等在春节后均有明显涨幅。复苏交易方向，在市场对消费等预期较低的背景下，春节后白酒等一些与经济复苏相关度高的板块也有较为明显的反弹。在此期间，组合整体延续高仓位的操作思路。板块操作方面，主力配置集中于数字化线索中。一是，与安全化相关的半导体设备，季度内组合主要对持仓个股作了一些调整，但整体来看，这部分配置效果不佳，对组合净值带来拖累。考虑到这一行业发展确定性相对较高，投资经理希望还是能够给予更长的时间等待投资效果的显现，但也会密切关注业绩情况，在必要时做出调整。二是，组合增加了与AI和机器人相关的配置比例。其中对于AI机会的发掘，目前主要围绕存力和算力进行。对于机器人，则重点关注特斯拉机器人相关产业链的机会。组合在绿色化线索中的配置，维持对锂矿的配置，同时适当增加了一些新能源标的。此外，组合减持了创新药。

2023年是三年新冠疫情防控转段后经济恢复发展的一年。全年经济总体呈现出“波浪式发展、曲折式前进”的特征。具体看来，一季度经济经历了一波疫后复苏，二季度开始一些经济部门的修复速度出现放缓，三季度政府陆续释放稳增长政策信号，并对市场关注的地产、政府债务等作了回应，同时出台了一系列政策举措，四季度国内经济增长依然面临需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多等困难与挑战。海外方面，2023年美国增长和就业保持相对韧性，通胀压力仍存。虽然上半年出现了硅谷银行危机，但全年来看，美联储政策总体保持紧缩，年内美元指数、美债利率整体走强。此外，地缘政治仍然处于风险高发状态。　　虽然全年A股市场整体表现不佳，但结构性机会依然存在，市场分化特征明显，行情呈现哑铃型特征。一方面，红利类资产、微盘股和主题题材类个股表现抢眼。其中红利类资产主要受益于市场避险情绪升温和高息资产稀缺性提升，煤炭、电信运营商、国有大行、水电等板块表现突出。主题题材方面，主要是与人工智能、数字经济相关的TMT板块，以及与智能驾驶、机器人等相关的机械设备、汽车等板块个股。另一方面，过去机构重仓的白酒、新能源、CXO等赛道板块表现低迷。在此期间，主要基于国内政策面释放积极信号，同时对海外流动性将边际改善的判断，基金经理整体维持高仓位的运作思路。板块配置方面，一是，聚焦数字化主线，重点配置与安全逻辑相关的半导体设备，及与产业逻辑相关的消费电子、人工智能等领域，同时组合还增加了机器人相关配置比重。二是，绿色化领域，年内降低了对新能源相关板块的配置比例，配置结构主要与新能源车相关的汽车零部件、电池和锂矿等。三是，组合在创新药领域也维持了一定配置比例。

三季度PMI等实体经济数据、CPI等通胀数据显示，总需求不足仍是短期宏观经济面临的主要矛盾。在此背景下，稳增长政策成为这一阶段市场关注的重点宏观因素。这其中，7月24日政治局会议对经济政策的定调是最重要的政策观察点。此次会议明确要加大宏观政策调控力度，并对地产和地方政府债务两大风险领域均作了针对性的政策部署。这有效缓解了市场对经济尾部风险的担忧。此次会议之后，地产调控政策进一步调整，化债政策也在推进，LPR等利率继续下调。从9月高频数据来看，短期经济增长正逐步企稳改善。虽然国内经济增长预期边际温和改善，但海外流动性环境对国内金融市场影响负面。7月下旬开始，美元指数和美债收益率不断上行，全球权益资产整体处于调整态势之中。　　面对国内基本面恢复动能仍不强劲、海外金融条件趋紧、地缘政治依然复杂等环境，三季度A股市场整体偏弱势。防御和政策预期是市场交易的主要线索。从防御的角度来看，市场风险偏好较低，叠加对经济恢复幅度有限的预期，市场对高分红低波动类资产的关注度进一步上升。从政策预期的角度，基于稳增长政策将加强的判断，金融地产等板块表现相对占优。对于煤炭、石油石化等资源类周期股而言，其兼具静态高股息和受益稳增长的特征，整体表现靠前。主题投资方面，在政治局会议提出活跃资本市场后，市场对券商的关注明显增加，与此同时，华为产业链、机器人等也有阶段性表现，而上半年表现抢眼的人工智能板块则出现明显回调。在此期间，鉴于政府政策面暖风频吹，组合整体延续高仓位的操作思路。板块操作方面，一是，继续维持对安全和数字化线索的较高配置，重点聚焦于半导体设备、游戏、计算机等行业，减持工业母机等相关个股。二是，绿色化线索中，将持仓结构聚焦于新能源车相关的汽车零部件和电池等。三是，高龄化线索中，维持一定的创新药配置比例。