天弘永利优佳混合A(013569) - 基金经理

2024年2季度，债券市场面临的资产荒的格局，各个品种的收益率均在下行，期限利差、信用利差、品种利差等债券内部的风险溢价也在压缩，背后的主要驱动因素来自于两个方面：第一，在打击资金空转的背景下，监管部门禁止了商业银行通过“手工补息”的高息揽储行为，导致居民及企业部门的资金出现了脱媒，大幅涌入的理财、基金等非银资管产品，阶段性增加了对债券资产的需求，尤其是信用债的需求；第二，在地产行业需求偏弱、地方政府化债的格局下，传统信用创造的主力部门都出现熄火的状况，全社会的融资需求弱化，导致银行、保险等配置机构面临合意资产不足的状况，在地方债供给偏慢的背景下，也进一步压缩长债及超长债的利差。运作期内，账户保持了较高的债券仓位，并适度拉长了久期。二季度股票配置，我们大体上延续了一季度的配置，但做了一些调整。首先，我们因循从制造业全球竞争优势的角度出发，长期看好具有持续迭代能力、持续提升竞争力、持续保持领先优势或追赶优势的制造业公司。短期，我们看到向外和向内的制造业公司略微有些分化。向外，我们认为从全球竞争力角度，无论在过去4年或者过去更长时间，我们观察到企业竞争力的不断提升并且这种趋势仍在持续，这导致在出口环节国内企业走出去的竞争力体现非常明显，出海不断取得新的效果。但是当我们出海速度加快的同时，我们认为也会带来一些反面的影响，即海外的同类产业遭到竞争加剧，招致贸易摩擦。我们认为贸易摩擦是短期内可能需要关注的问题，会带来一些路径上的阻碍，不过，历史上贸易摩擦的案例丰富，我们看到长期的趋势并不会因为贸易摩擦而更改。所以，我们在配置上调整了部分“向外”标的，集中在“出口目的地国家没有相关产品制造能力，帮助对方增加经济产出”的标的上。其次，在“向内”的方向，我们看到很多商业模式和竞争格局清晰的公司，包括制造业和耐用消费品，流通业等等，很多的优质公司估值已经达到历史中枢的低位水平，在这种相对悲观的情形下，我们认为：若商业模式和竞争格局长期没有问题，公司的价值是有底的，在目前的位置我们倾向于加强关注，并且增加小部分配置。当然，这个位置是否是底部难以判断，我们认为择价和择时都需要考量，并且动态调整仓位，左侧渐进式布局。再次，目前居民和企业部门，在资产负债表修复过程中，我们认为中央财政和央企在支出的意愿和能力层面更加具有确定性和主动性。如电网、电力、铁路、农田水利、军工、半导体、老旧设备更新改造、车路云等等泛基建环节，政策推动和资金落实情况积极。这些行业和公司中，既有目前处于高景气、高关注度的右侧型，也有经历过供给和需求端下行后逐步企稳并且显现拐点的左侧型，也有平稳运行型，我们看到在这些领域应当有可以挖掘标的的空间，并且我们有所加配。总体而言，我们在配置方向上做了适度地调整，主要在于我们看到较多不同的环节在估值上进入长期可选区间，并且可关注的地方增多。我们认为，目前是从中长期角度持续观察、跟踪的好时点，但在配置上仍然要考虑稳健性原则，所以我们倾向于分步调整。

一季度市场出现较大波动，对产品的净值产生一些影响。在操作上，我们减少了一些中小股票风险的暴露，增加了处于低估状态的个股的配置，让组合处于更加平稳的状态。在结构上：（1）竞争力：我们认为具有差异化竞争优势的制造业优质公司，虽然处于弱景气度的状态，但考虑其优秀的经营能力、竞争能力以及长期的成长能力，逆周期低位配置。（2）向外：制造业全球竞争力出众，海外业务推行顺利的公司，在目前和未来具有较好的成长潜力。这类公司在过去2-3年已经有所表现，我们认为未来还会有更多的公司在全球竞争中体现能力，这块品种也是我们配置的重点。（3）向内：增加一些运营和服务类行业包括耐用消费品、快递等，对应于大众基础消费，而同时供给侧竞争格局缓和和供给量收缩的行业。在国内经济走入相比过去更加深度的存量市场时，我们看到行业的需求长期会趋稳甚至有一点收缩，但竞争格局也会因此产生较大变化，最明显的特征是供给收缩和龙头集中度提升。存量市场的机会在于行业去化后进入更好的竞争格局，相比于行业上行期给企业带来的红利扩散，存量市场更注重于格局重塑和利润率回归合理，龙头公司从成长转为价值。（4）上游：上游目前成为市场关注的焦点，在国内国外经济政治格局复杂的背景下，上游的供给收缩带来了中长期稀缺性现金流，对于上游品种，我们考虑作为对冲性配置留一部分在组合中。展望：我们认为目前的经济形势仍然处在企稳缓慢回升的状态，需要在后续的几个季度中观察经济的底部是否牢靠，包括地产、上游大宗商品等供需格局的问题是否有一定的变化，来调整组合的配置结构。但组合中长期持有的标的目前变化不大，在市场弱势情况下保持稳定和均衡配置。经济存在结构性的压力，尤其是以地产部门为代表的的信用创造部门，导致库存周期缺乏弹性；货币政策受制于汇率贬值的因素，短期保持一定的定力，短端利率维持在OMO利率之上，但是资金的波动率较低，且资金分层现象出现了明显的化解。同时金融机构资产端缺乏资产，债券市场走出牛市行情。运作期内，纯债部分维持一定的杠杆水平，同时积极参与了利率债的波段交易。

2023年全年为债券牛市，节奏上1季度震荡，2季度转牛、8-11月份调整，12月份重新走牛。运作期内，纯债部分整体上把握住了市场的节奏，维持一定的信用债仓位，获得稳健的回报。2023年市场经历了一些起伏，我们在年初看好政策反转后经济的回升，在配置上做了一些倾斜，产生一些积极效果。在二季度我们确认到回升的幅度和持续性存在一些问题，尤其是地产部门的问题，在组合上减少了顺周期相关的一些配置，并整体转向了适度分散。2023年下半年整体市场表现疲弱，随着整体股票的调整，我们开始看到一些具有长期经营价值、竞争优势明确的公司开始进入到较低估值水平，我们对中长期微观企业端的成长和进步抱有较强的信心，所以在这个阶段，我们开始逐渐调入一些估值水平进入到合理以下的公司，并且考虑在估值水平持续下行的过程中，逐步加仓。

2023年3季度，经济最差的时候逐步过去，货币政策逐步宽松，但是由于中美经济周期的错位，人民币出现一定程度的贬值压力，同时叠加季末地方债集中发行，对银行基础货币出现了一定的消耗，导致降息后资金利率中枢不降反升，带动债券收益率先下后上出现调整。运作期内，组合纯债部分适度降低了组合的久期，以票息策略为主。从行业来看，我们认为制造业经历两年调整，目前在景气度筑底阶段，从中长期的维度可以逐步关注并买入处于价值低位的优质公司。在持仓中，我们主要保持了制造业中如机械、电子、化工、建筑工程等行业具备竞争优势的公司的持仓，同时新加入一部分我们认为价格合适同时未来竞争优势会持续加强的公司。此外，加入部分下游消费电子、纺织服装、轻工制造等行业中，处于景气度底部的优质公司。从景气度层面来看，三季度制造业经历库存见底后的库存回补阶段，对未来一段时间的经济中的生产环节或有一定的回升带动作用。而下游消费部门，我们看到耐用品消费如汽车、消费电子、纺织服装等行业，表现为企稳或微幅改善的状态，除汽车外较多子行业是从过去几年的筑底开始改善。我们认为这些表明，居民的支出端在经历了收缩后，逐步进入和收入增速重新匹配的过程，当重新匹配完成后，从下游的消费到中游的生产的联动循环机制，不排除重新进入通胀的再循环。当然，反面的风险是支出下降需求不足带来的循环不起来。所以我们对未来一段时间的需求情况保持谨慎乐观，但需求的不确定性始终存在，所以我们在配置和选股层面，仍然需要更多依赖对于供给端，也就是企业竞争优势的考量以及企业价值的测算，买入持有的依据主要是竞争优势确定或加强，以及中长期价值清晰。我们认为，具备超越行业平均的强竞争优势的公司往往具有以下能力：1、优秀的长期复合收益率；2、企业抵御行业下行能力相对更强，无论在企业盈利还是在估值上；3、受周期的影响相对更小，成长力度抵御周期力度，对这类标的主要风险和应对方式：（1）景气度风险，表现为时间成本和景气度进一步下探风险，价值弥补价格风险，防止出现实质性亏损，核心是竞争优势是否强硬；（2）行业适度分散；两者结合来优化组合的风险收益比。对于市场，我们认为经济下行的时间和估值下行的时间已经较长，未来考虑的问题是：对于所关注的优质的公司中，逐步观察到价值进入可买入的范围，并且关注到盈利的筑底，来纳入及调整组合的配置，以此来寻找中长期收益的来源。