嘉实均衡臻选一年持有期混合C(013631) - 基金经理

今年上半年市场延续了上一年分化的趋势，且表现得更为割裂，投资者整体体验比较一般。市值因子影响比较显著，截至6/30收盘，上证50/沪深300/中证500/中证1000/中证2000/万得微盘股指数的收益率分别为+3.0/+0.9/-9.0/-17/-23/-25 pct，按市值大小依次递减。板块层面，红利股延续了此前的优秀表现，新能源等制造业进一步下跌，医药消费乏善可陈。市场主线相对匮乏，集中在AI等少数领域。AI内部发生显著分化，给美股配套的产业链有明显表现，国内硬科技也因国产替代的逻辑而上涨，而偏软的标的则出现了显著的回调。出海链在前期有不错的表现，但在费城枪击事件后担心特朗普上台，出现了明显的回调。整体上市场呈现出比较脆弱的特点，不在主线上行业的估值大都在压缩，大部分主题都没能演化成主线，投资者信心明显不足。　　24H1市场表现整体符合我们的预期，过去两年以来组合也大体是沿着这个思路进行配置。我们预期到了市场风格的进一步发散，依然认为中大盘的机会会好于小微盘，A股港股化可能是不可避免的趋势，过去两年我们也尽量回避市值太小的标的。此前看好的主线仍处于被低估的状态，估值远未到达泡沫程度，依然是我们重仓的方向；不过经过之前相对惊人上涨，预期收益率的确有些下降，我们也逐渐开始在一些被显著错杀的领域和公司进行适当切换，短期而言效果并不显著，但我们认为组合的空间和韧性都有一定的提升。

2024年第一季度市场发生了较大的变化，上证/沪深300/创业板指收益分别2.2%、3.1%、-3.9%。但期间经历了巨大的波动，春节前一度出现流动性危机，其中以中证2000为代表的小盘股年内一度下跌37%，迄今未收复失地。其后市场迅速企稳，跌幅较深的股票出现明显反弹，恐慌结束。　　一季度市场的情况是一个很好的压力测试，对板块判断和个股选择都有巨大的影响，很多投资者在底部扛不住压力，选择了清仓或者切换方向，带来了巨大的损失。我们整体的配置比较扎实，都属于长期坚定看好的板块，特别是以铜金和油为代表的上游资源、公用事业，这也是我们一年多以来最看好的方向；所持有的成长类标的也有极强的韧性，扛住了市场的冲击。本季度组合上涨5.2%，配置的方向大体正确，少部分成长股也取得了正收益，仅医药板块有所拖累。整体上一季度的表现符合我们的预期，长期看投资者仍需要降低“成长”的权重，尤其要警惕伪成长带来的杀伤。从风格上看，价值仍会在较长时间显著主导市场，这也是我们过去一年多以来坚持的投资思路。　　本季度我们整体调整不大，保持了上游资源的配置，且不仅仅关注“高分红”，我们持仓的某煤炭股几乎没啥分红。我们认为市场关注分红是表象，真正重要的还是其价值的回归，这些板块里的成长股反而表现更佳。传统意义上的成长股我们仓位依然不高，对空间有一定的要求，持仓的标的大都比较好的竞争力和市值底，尽管在市场杀估值的大背景下也出现了一定的回调。我们认为随着市场的调整，被错杀的优秀公司逐渐增加，机会越来越多，是我们重点研究的方向，努力找到长期能真正走出来的公司。

2023年是市场分化极为关键的一年，投资者和基金经理需要作出相应的调整，才能在未来的市场中取得优势。　　年初时面对疫情管控的放开，实体和资本市场普遍对经济展望比较乐观，大盘迎来了不错的上涨。然而随着宏观环境的恶化，以及海外加息和高通胀背景下出口的萎靡，预期迅速转弱，热情也随之消退，指数经历了快速的回落。国内宏观主要受房地产拖累，经过过去几年持续的控制，以及居民资产负债表的透支，房地产销售持续下滑，逐渐传导至拿地、投资以及产业链。在内外部压力的背景下，居民信心转弱，因此尽管国内货币条件较为宽松，但始终无法传导至信用端。三年疫情的经历反而进一步降低了风险偏好，防御性存款迅速增加。风险偏好在下半年进一步转弱，并延续至24Q1。地产销售加速恶化，一线城市房价在23Q4显著回落，风险资产的估值继续被挤压。　　从结构上看，年初有“中特估”、AI等主题轮番演绎，但都没有发展为全年主线。以白酒为代表的消费、风光锂电、半导体(除设备)、计算机等机构重仓的板块都有比较明显的下跌。但市场并非一片沉寂，上游资源和公用事业板块都有显著的表现，创新高股票不在少数，红利投资胜出。　　从结果上看，2023年是主动权益类公募基金比较困难的阶段。过去公募所熟悉的通胀环境被颠覆，某种程度甚至出现了囚徒困境。我们回溯了各种策略，比较讽刺的一个现象是，大部分策略只要加上“回避公募基金重仓股”这一条，与原始版本相比都会取得显著超额收益。　　我们对此有一定预期。我们认为，上一轮牛市的底层逻辑，是自2015-16年开始的居民加杠杆。这一过程，不仅创造了巨大的内需和信用，也伴生着财富效应与风险偏好的提升，与之相应的各条赛道，本质上是一种风格。随着这一进程在2023年正式结束，投资者突然发现高端白酒涨不动价了，软件企业账期越来越长了，半导体板块原来是挺贵的，风光锂电也有竞争格局的问题。这些问题在高速增长的情况下可以不算大事，但一旦进入去杠杆阶段，所有的问题都无法回避。与之相对应的价值板块，比如煤炭和公用事业，2021-23已经连续大幅跑赢市场，依然没有引起足够的重视，研究投入远远不足。正视问题是解决问题的第一步，如果不能抱着开放的心态虚心学习，我们终将被市场抛弃。　　基于以上的判断，我们过去一整年都在尽量回避有瑕疵的机构重仓股，组合回撤相对较少。我们在价值板块上有较多的暴露，特别是上游资源与公用事业。在以上被点名的板块投入了更多的精力，真正买入的不多，大部分标的阶段性表现也一般，尽管我们仍看好其长期价值。团队的投资能力和磨合程度有一定提升，整体我们认为表现合格。

三季度市场延续了之前的颓势，沪深300指数下跌4.0%，我们的组合小幅上涨0.4%，表现出一定的防御性。在此期间国内宏观、海外流动性都未出现持续改善的趋势，市场缺乏明确的主线和板块层面的催化剂。在此背景下整体情绪较为弱势，对标的的要求更为严格，投资者防御心态较重，优先考虑下行风险。此前强势的板块出现分化，AI主线出现回调与分化，而以中特估为代表的价值风格表现稳定。传统机构重仓的蓝筹股经过此前回调后相对企稳，而锂电、光伏等制造板块出现显著下跌。　　整体上三季度的表现符合我们的预期，是我们认为市场发展的长期趋势。我们一直认为中国经济发展进入了新阶段，对成长的预期宜适度降低。从风格上看，价值将在较长时间显著主导市场，这也是我们过去一年以来坚持的投资思路。增量蛋糕有限的情况下，分蛋糕将成为决定因素，企业α会在长期竞争中逐渐显现。这也是最近光伏锂电等出现显著回调的核心原因，各企业的竞争优势并不足以支撑其长期维持高盈利，行业增速放缓后单位盈利会急剧下滑。　　我们认为这种风格会持续较长的时间，只有符合长期产业趋势、自身竞争优势明显、估值便宜的标的才能有较高的收益，这也是我们重点关注的方向。本季度我们增加了煤炭和银行的配置，两者都是被显著低估的板块，且保持着较高的分红收益率。此外我们认为市场整体估值处于中性偏低的位置，风格上会偏向于震荡，因此也适度提高了交易权重，兑现了部分上游资源品的收益。传统意义上的成长股我们仓位并不高，对空间有一定的要求，持仓的标的大都比较好的竞争力和市值底，尽管在市场杀估值的大背景下也出现了一定的回调。我们认为随着市场的调整，被错杀的优秀公司逐渐增加，机会越来越多，是我们重点关注的方向之一，我们也在逐渐采用程序化的手段辅助提高我们的决策能力。