信澳鑫益债券A(013724) - 基金经理

从估值比价-行业景气度-宏观流动性框架（VIM框架）定位，三季度市场从弱现实、弱预期，切换到了弱现实、强预期，互换便利、增持回购再贷款和市值管理政策或有深远影响。从宏观数据看，国内宏观经济增长的动能延续放缓：1、官方PMI在9月小幅改善至49.8，依旧处于景气水平之下，M1同比进一步下行至-7.4%；2、社融增速也下行至8%，主要支撑来自于政府债券的加快发行，在政府债同比16.4%的高增速背后，是企业债券和信贷增速均转弱；3、消费和投资在8月延续转弱，国内经济出口支撑明显。看9月通胀数据，PPI同比-2.8%、CPI0.4%，总体来看，宏观经济暂未从数据上证实改善。限购政策放松后，地产交易弱势企稳同比数据仍差。出口受基数偏低和外需韧性影响仍录得不错读数，高新技术产品和机电产品维持高增，劳动密集型产品则同比转负，对美欧出口继续改善而对日韩出口明显回落，对新兴市场出口保持有力支撑。降准降息后社融增速或有恢复，满足了权益类资产上涨的必要条件，持续性及经济恢复尚需持续观察。3季度基金运作面临的局面较复杂。在估值比价（Valuation）层面，长债收益仍在较低位置，股票上涨后ERP还处于中枢以下的合理区间。美国进入降息周期后，成长股胜率抬升，中小盘可能出现反弹，有色、机械、新能源等外需定价方向尤其受益。在中小盘企稳的背景下，转股价值修复，低价转债可能补涨。转债转股溢价率有所压缩，估值修复慢于正股，在股市左侧区域存在显著期权价值。转债指数与中证1000相关度高，有左侧配置价值及不涨机会。长端利率处于历史低位，在经历调整后，区间交易及杠杆套息策略占优。从行业景气度（Industry）层面来看，行业策略短期失效，在上涨中轮动不可避免，结合基本面变化且估值较低的方向，关注产业变革标的行业。如果财政发力政策兑现，则周期股机会较大。财政开支进度晚于预期，成长方向机会较多，电子有基本面改善，医药估值处于极端低位，均需要重点关注。从分析师预期ROE增速来看，畜牧业、生物医药、乘用车的景气度较高，地产、银行、电源设备的预期较差。历史水平来看，计算机软件、建材、地产、证券ROE TTM处于过去十年低点，酒、电信运营、工业金属处于过去十年高点。从宏观流动性（Macro）来看，短期最为重要的新增资金来自居民端，流动性宽松环境下居民储蓄存量处于历史高位，估值抬升受益于风险偏好修复。美联储9月降息50BP，年内降息空间在100bp左右，由此带来的资产重定价值得关注。国内经济基本面仍弱，扭转通缩预期成为短期关键。财政政策以中央政府加杠杆的政策发力方向初步明确，节奏持续慢于市场预期。持续降息降准确定性较高。

2024年上半年的资本市场分歧较大，国内宏观经济预期进一步走弱，股市探底回收后收平，长端利率屡破历史底部，股债性价比回到较高位置，转债纯债溢价率跌至历史底部区间，在股市左侧区域存在显著期权价值。尽管经历了一整年的变化，经济基本面的或尚未见底，高频数据显示需求环比变差，金融数据也在持续收缩。上半年产品净值表现较差，虽然把握了红利投资的方向，但股票仓位偏高，且在3月份后部分切换至熟悉的制造业方向，没有获得有效回报。对利率债过于谨慎，久期交易获利甚少。转债投资出现历史级别回撤，出于防御目的将大部分仓位集中在高YTM方向，对信用债风险和中小盘股票的定价认知不足，尾部情况下转债估值压缩至非理性区间，导致了较大的负贡献。

2024年权益类资产波动加大，中美PMI超预期，但财政扩张预期有所落空，宏观预期仍不稳定。年初以来产品净值表现低于预期，上游资源品配置不足，转债集中在低价标的，具体汇报如下： 从估值比价-行业景气度-宏观流动性框架（VIM框架）定位，Q1金融数据较差，M1数据回到历史底部，地产基建开工数据较差，CPI边际好转，通缩拐点可能在二季度。全球制造业PMI超季节性小升，工业、进出口投资均预期见底回升。地产交易量近期持续走弱，地产投资24年大概率处于负增长状态。消费依旧是经济增长的稳定器，中央政府财政扩张时基建投资看点较多。权益类资产上涨需要满足经济增速或狭义社融持续的增长，尚需持续观察。 在估值比价（Valuation）层面，长债收益松动后股票机会可能增大。美债利率维持高位期间，价值分红股胜率优势明显，均衡配置能够在震荡市场中保持稳健。转债指数有左侧配置价值，偏股型转债按照选股逻辑择券，以行业龙头为代表的平衡性转债机会增加。长端利率处于历史低位，区间交易及杠杆套息策略占优。以存单为代表的短端利率调整较多，性价比相对占优。 从行业景气度（Industry）层面来看，在存量资金环境中，内部轮动和分化不可避免，结合基本面变化且估值较低的方向，关注产业变革标的行业，特别是新质生产力等有政策支持的领域。周期股表现强势，特别是海外定价品种涨幅较大。成长方向中，电子有基本面改善，医药估值处于极端低位，均需要重点关注。从分析师预期ROE增速来看，畜牧业、交通运输、消费者服务的景气度较高，电信运营、钢铁、电源设备的预期较差。历史水平来看，化学制药、计算机软件、生物医药、房地产ROETTM处于过去十年低点，石油开采、电信运营、新能源动力系统处于过去十年高点。从宏观流动性（Macro）来看，M1增速回落，反应了实体经济缺乏信心，经济基本面仍弱，扭转通缩预期成为短期关键。财政政策以中央政府加杠杆的政策发力方向初步明确，广义赤字率突破8%，年中尚可能进一步增加。货币政策讨论较多，降准空间尚有，为“灵活稳健”的货币政策奠定基础，降息政策值得期待。人民币汇率开始震荡整理，政策工具箱较为充裕，升值有利于外部流动性改善。

2023年在国内宏观预期一般，权益类资产没有反转的背景下，管理的产品收益低于预期，经济增长预期普遍在4.5%-5%，地产尚未见底持续负增长，基建投资托底效果一般，价格指数维持低迷的时间超过了历史平均周期。上半年积极参与了疫情后的复苏，下半年对“现代产业体系“有充分发掘，消费方向韧性较好。在通缩环境下，各行业鲜有高景气表现，企业和居民端信心弱化，预期改善尚待时间。