天弘安康颐养混合E(013938) - 基金经理

宏观上出口的相对强势得到了数据的验证，但内需的弱势也超出了预期；房地产相关政策出台后我们认为政策持续向好的趋势将能够保持，在政策的累加效应下，经济底应该能够看到。在资产配置上我们保持了中性的股票仓位，在配置结构方向上，在观察到海外的贸易摩擦可能加剧的情况下，将配置方向开始逐步向内需转，包括流通、消费，尤其是一些质地较好的消费公司估值较低，我们左侧进行了增配。但6月的回撤超出了我们的预期，初步判断金融抑制的情况在股票市场已经发生，导致市场流动性匮乏，后续我们将通过进一步的研究来回答这个问题。在债券的配置上，我们关注到市场始终面临资产供给不足的情况，在短端利率较高的情况下，我们认为债券整体没有实质性风险，保持了中性的配置。在可转债上，在观察到监管环境变化引发中介机构行为变化后，我们系统降低了可转债投资敞口，并设立一定的风险机制控制持仓质量，整体控制住了风险。

Q1市场波动较为剧烈，股债两个市场都走出了较为极致行情。我们判断股票市场的波动性质更多是流动性冲击、脱离了基本面，我们逆势买入了一些有价值的个股；对于债券，在去杠杆的大背景下难言有大风险，但短期的拥挤交易也值得警惕。全年来看，我们倾向于大类资产的表现都会回归，整体上，我们保持了基于价值对股票市场偏乐观的观点，在经济总量弱势的条件下，结构性机会是我们布局的重点，主要集中在出口链和上游，通过宏观、中观、微观共振式的选择标准，构建了组合并大体保持稳定；对于债券市场，我们继续在宏观总量波动小的背景下寻找市场内部的结构性机会。由于央行在2023年四季度通过MLF多投放了1.6万亿的基础货币，2024年2月份通过降准释放1万亿此前冻结的基础货币，这些都是长期稳定资金，此外2023年的增发国债在2024年的运用也增加了5000亿左右的基础货币，2024年一季度银行体系的流动性十分充裕，并且不依赖于央行的短期货币政策工具，银行通过长期负债稳定流动性的需求较低；同时，2024年初货币基金和银行理财的规模也都出现了比较大规模的上升，非银体系内部的流动性供应也十分充足。由于银行体系和非银体系的流动性都十分充足，金融体系流动性分层的情况大幅度的缓解。由于货币市场存在一些隐性的价格下限，尽管流动性非常宽裕，但货币市场利率并不是整体下行，而是平坦化的下行，期限结构是历史上比较罕见的平坦，同时资金利率对流动性松紧的指征意义在下降。我们依旧认为财政是对货币市场影响最大的因素，但2024年一季度财政整体上是相对温和的，对货币市场的影响是偏正面的，后续需要持续跟踪财政的变化，主要是发债的情况，包括地方债和特别国债。在此背景下，杠杆是有价值的，尽管宽松背景下整体套息空间不大，但贵在可持续。

2023年，整体经济运行低于年初预期，我们在2季度修正了此前过于乐观的观点，尤其是重新评估了房地产的系统性影响。进入3季度后，我们陆续看到经济体中的积极因素，并对风险资产更加积极布局，但市场整体回撤较大，全年仅实现略微正收益。

经济经历过2季度的超预期压力后，3季度我们观察到经济触底的迹象越来越多，从海外经济到国内经济；同时，随着经济压力的加大，国内宏观政策非常积极；同时，我们看到中美关系的改善。这些都加强了我们对股票市场的判断，我们认为未来两个季度将是股票市场相对宝贵的配置窗口，之后的不确定性还比较多。这中间也有一些质疑点，汇率可能是个重要方面，但我们认为，从2022年开始的人民币贬值已经走到了末段位置，当下的发酵和关注更多是滞后的反应，不能作为领先指标。从具体配置上，我们重视长期的稳健性，我们选取了有核心竞争力的个股，同时要求环境有利、估值合理，更偏重运营类资产，也增加了一些估值偏低的消费类资产，以稳健地争取绝对收益。地产方面，从我个人理解来看，影响居民购房行为的主要是三个因素，按重要性依次排序，第一是居民的收入预期、第二是住宅市场的价格信号，第三是购房的金融条件。2023年3季度陆续出台的一系列政策，目前来看主要是影响购房的金融条件，对价格信号的影响非常有限，对收入预期基本无影响。在我简单朴素的逻辑框架里，最根本是要解决居民收入预期问题，而收入预期的改善则需要经济的持续改善。套用一些经济学家的看法，到底是用房地产救经济，还是用经济救房地产，这是个问题，我更倾向于后者。而后者是需要财政发力或出口向好的。我们目前看到了财政在发债方面的积极性，但也是从上半年的不积极，转变为三季度的集中发行，这种集中发债的行为也造成了对银行间体系流动性的冲击，同时可能造成了部分银行的流动性监管指标出现了一些问题，银行的预防性需求明显上升，银行间体系流动性明显转紧。而在这一过程中，汇率的加速贬值也造成了对货币政策的扰动，也影响了市场的预期，银行间流动性的紧张程度进一步加剧。我个人不认为汇率是引起流动性紧张的主要因素，因为两个市场的联系是非常间接的，央行通过控制银行间流动性来影响汇率的实际意义非常小，而且代价沉重，但市场通过相关性的观察普遍有汇率是引起流动性紧张的主要因素的这种看法，倒也是无可厚非的，但我个人更倾向于认为汇率是加剧紧张的因素，随着财政投放的落地，流动性的转松是不依赖于汇率的变化的（当然有可能也会影响汇率），我们对四季度的流动性整体上是不悲观的，甚至是有些乐观的。财政的积极性不能仅体现的发债上，还要体现在投放和实物量的落实上，否则就是紧缩性的政策了，目前还没有看到，财政投放应该会很快看到，这也是我们对流动性不悲观的主要原因，但对经济实物量的影响上，可能节奏上并不能完全体现在今年了。出口方面出现了一些触底的迹象，但到底是外需的实际复苏还是基数原因，还需要继续观察，目前还不能太乐观。在这种背景下，我们对债券没有那么悲观，特别是短端品种我们认为至少在年内机会大于风险，调整就是买入时机。