嘉实对冲套利定期混合C(014112) - 基金经理

2季度A股市场先涨后跌、主要指数录得不同程度的下跌。其中大市值蓝筹依然整体占优。国内外宏观环境总体延续1季度的格局：内需弱、外需稳、需求弱、产出强、物价水平承压、货币政策中性偏宽松、财政按部就班温和扩张。国家在产业政策上强调发展新质生产力、地产政策适时托底、贸易摩擦加剧、美联储降息节奏博弈激烈。市场依然围绕2023年底以来的逻辑主线交易：内需方面，市场持续向悲观方向定价：高端、升级、可选属性的消费类和服务业线索的个股持续低迷、市场预期一路走低；低通胀环境叠加社融信贷数据疲弱、使得内需投资链条难以展开乐观预期。市场表现较好的线索主要有三条：1）受益于低通胀以及长端利率下行环境下相对吸引力增强的静态现金高股息类个股如银行、煤炭、电力、交运中的个股。 2）受益于国际贸易新形势以及中国企业有相对竞争优势的制造业出海，主要在电力设备、家电、轻工纺织、专用机械设备等； 3）部分年内业绩确定性高、景气强的方向如：受AI技术革命拉动的算力需求相关的国内光模块和电子元器件产业链、国内电网投资高景气带动的电网设备、地缘政治风险扰动下供给持续紧张的航运等； 　　基于对当前经济周期所处方位、和未来可能运行方向变化的判断，本组合在2季度的大部分时间内，围绕以上方向中看好的个股布局。主要考虑：1）目前国内需求处于周期底部、但缺乏让市场信任、高置信度的内需改善手段。内需线索上的个股对于悲观情景定价充分，但时机需要慢慢等待。我们选择的方向主要是或需求端与地产投资链条相关性不高、供给端存在一定约束的方向如化工、机械、轻工、有色中的部分个股； 2）出海方向中，需求增长的确定性强、贸易壁垒风险偏低的部分家电、机械设备等方向； 3）估值合理、景气周期底部、2023年受非市场化因素扰动，订单延迟但需求并未消失的方向如海风、军工等； 以及4）部分优质房地产公司，这部分的逻辑考虑主要出于相信在目前局面下、促成房地产销售和价格企稳是促成内需改善的唯一可能见效路径、以及在新的一揽子政策下，头部房企现金流和经营永续性地风险担忧已经极大被消除。 进入三季度后，我们预计仍将总体保持这一配置结构。并高度关注：1）内需可能有边际改善，从而推动市场行业风格结构切换的可能； 2）海外主要经济体下半年可能下行压力和主要国家选举带来的贸易以及地缘政治风险，从而需要对组合结构进行调整的应对。

2024年一季度的A股市场，在经历连续两年令人失望的表现之后，依然以大幅波动开局。在宏观经济、国际局势、流动性等外部环境未出现巨大波动的背景下，市场从开年第一周起就呈现资金加速流出、风险偏好快速走低、场内投资者被迫加速止损、雪球型产品和融资资金被加速“挤兑”带来的流动性危机，随着1月底这种资金连环踩踏下的危机放大到极致，也最终导致了政策有形之手加大对市场的干预，从而最终平息了这场流动性危机，市场在前期超跌、资金格局出清、政策利好的推动下进入快速反弹节奏。并于3月底基本回收了指数跌幅。但从股灾前后的涨跌格局看，市场的恢复是局部的，体现在大市值风格和低估值行业整体超额回收了开年以来的跌幅，并整体和中位数录得正回报，而大量小市值风格和成长型行业反弹后远未收回开年跌幅。　　面对开年的暴跌，我们的组合中部分中小成长风格的个股出现较大回撤，在市场底部和反弹过程中，针对2024年流动性环境和资金格局出现的新变化，我们对组合中的个股基本面进行了重新审视和评估，对持仓做出了相应调整。整体上，我们判断2024年市场将在“经济底部弱企稳、地产对宏观拖累触底、制造业产出相对稳定、财政政策发力、海外开启降息周期、国内通缩压力有所缓和、上市公司盈利有所回升”的背景下实现一定幅度的温和上涨。这一背景下，市场将呈现个股活跃度提升、价值风格相对占优的结构性行情。本组合将配置主线布局在：1）与房地产施工活动相关性较弱，有一定稳定的外需暴露、以及供给端存在收缩约束或稳定前景的周期制造业中的龙头个股； 2）与居民消费活动中出现的平价化、出海逻辑相匹配、公司治理改善、分红率提高的消费类个股； 3）景气周期触底、格局有望改善、估值迎来修复的锂电池、储能中的龙头公司。

刚刚过去的2023年，从市场走势、到组合管理的效果、再到对我们既有投资体系的冲击和重塑，都是一个令人失望、但又必须在未来长时间引起我们不断反思、检讨和提升的一年。　　开年，针对全市场整体对中国经济疫后复苏抱有的较高期望，我们基于对居民资产负债表修复所需的时间、地产所处的下行压力等因素、对2023年的宏观经济复苏态势相对偏谨慎；但考虑到中央的地产“三支箭”维稳政策可能带来的效果、工业品库存处于低位等因素，仍是偏向于2023年会是经济弱复苏、微观主体修养生息这一大基调。而这一宏观场景配合市场的估值水平，我们判断2023年是以指数单位数收益，行业板块结构性机会活跃、主题炒作盛行的市场特征。但从2023年市场实际市场走势和最后呈现的投资结果来看，我们对于宏观经济整体的通缩压力、经济弱势复苏下微观企业主体承受的盈利下行压力、和新时代背景下投资范式的变化及其带来的估值体系的转变等关键问题的判断出现若干失误。从而也没能实现更好的投资结果。

进入2023年三季度的市场，A股市场依然在宏观经济复苏动能乏力和增量资金难觅的格局下承压，且微观资金格局的恶化、北向资金的持续流出、市场对长期矛盾的持续悲观在三季度有所强化。这些特征导致市场在3季度并未呈现出我们年中所预判的有一定赚钱效应的反弹行情。板块特征方面，由于机构定价权的旁落、北向资金恐慌性流出，市场缺乏持续主线的特征越发严重，板块主体如电风扇一般飞速轮动、机构重仓标签在超额收益上的跑输没有根本性的改观。纵观整个三季度，超额收益更为显著的是稳定现金流、中低估值、弱周期风格的红利类个股占优。这或许与绝对收益属性和保险类投资者在回避宏观风险有关。但考虑到当前所处周期位置、以及趋势交易行为将受益于防御风格的板块绝对收益过度发掘。　　尽管种种逆风，在组合配置上，我们仍然强调保持定力和耐心。立足于经济周期和企业经营周期、股票资产估值周期所处的方位，而不是短期非理性的情绪。随着年中政治局会议进一步明确稳增长举措发力、地产政策进入“应出尽出”阶段、部分周期企稳“绿芽”逐步显现（PMI边际回升、二手房销量有所改善、整体库存水平触底、PPI与企业盈利三季度末触底企稳）的背景下，市场的大部分参与者选择阶段性忽视基本面的边际改善和政策底的明确，而让日益发散的中长期悲观情绪和持续亏损效应下的恐慌情绪占据决策逻辑的中心。这在我们看来，既非理性，也造成了一个市场的定价与实际基本面日益背离而给未来腾出来的较有吸引力的收益空间。我们将在四季度努力捕捉市场对于中国经济周期性企稳和库存周期底部的盈利回升的概率以及弹性过低定价带来的机会，我们也预计当前的低估值、低仓位、低预期、以及资产价格与基本面日渐背离创造的套利空间将有较大概率在四季度出现兑现机会。组合选股上，一方面立足于短周期中国经济的企稳前景，重点布局以地产产业链和非银金融为代表的低估值、顺周期、受益于盈利回升和风险偏好回升的板块个股。另一方面，延续了之前三个季度的思路、成长行业线索重点关注长期逻辑坚实、景气度确定性高、估值经过充分消化的：汽车智能化与电动化、军工、半导体等方向的重点个股。