工银价值成长混合C(014176) - 基金经理

一季度经济数据表现好于预期，生产端改善明显，消费端保持平稳，出口端保持了较快的增速，地产二手房销售有所改善，但新房销售依然承压。国内经济在地产和基建承压的情况下依然保持了较强的韧性。一季度股票市场经历了大幅波动。一月份，股票市场发生了小微盘股一定程度上的流动性危机，A股大幅下行。二月份，国内股票市场在有关政策的引导下终结了市场交易的负向循环，A股持续企稳回升。在A股持续回升过程中，现金流稳定、股息率较高的标的和主题投资相关标的表现最好。行业方面，长期资本开支低、未来有一定供给缺口、且商品价格受益于国际市场强需求支撑的上游能源和金属表现最为突出，同时受益于出口增长、业绩表现亮眼的家电和报表稳定性强、股息率较高的银行表现较好。　　二季度经济恢复动能边际走弱，修复的不均衡性仍较为突出。制造业投资和出口表现仍具韧性，其中资本品出口表现突出。但房价持续下行，房地产投资持续低迷，地方化债不断推进，基建增速逐步放缓，消费恢复较为疲软。总体CPI大致稳定，但核心CPI仍在下行，PPI持续低迷。金融数据5、6月份压力较大，工业企业利润增速下滑。二季度股票市场表现较好的主要是高股息相关行业如银行、电力、交运、煤炭，表现较差的行业主要是内需消费、地产、传媒和计算机。　　操作方面，主要增持家电、化工、地产，减持电子、计算机、医药。

回顾一季度，国内经济在地产和基建承压的情况下依然保持了较强的韧性：生产端改善明显，PMI和工业增加值表现较强；消费端保持平稳；出口端保持了较快的增速；地产二手房销售有所改善，但新房销售依然承压。海外美国经济表现超出预期，人民币汇率保持平稳。期间国内A股市场经历了大幅波动：一月份，市场对于经济的预期过于悲观，雪球产品和量化杠杆产品陆续发生强平，在这种状况下市场发生了小微盘股的流动性危机，A股大幅下行；二月份以来，国内权益市场在政策的支持下终结了市场交易的负向循环，A股持续企稳回升，现金流稳定、股息率较高的标的和主题投资相关标的表现最好。行业表现方面，长期资本开支不足、未来存在一定供给缺口、且商品价格韧性较强的上游能源和金属表现最为突出，同时，受益于出口增长、业绩表现亮眼的家电和报表稳定性强、股息率较高的银行表现较好。　　展望未来，尽管新房销售依然疲弱，但近期的经济数据有所回暖，未来重点关注国内非地产相关的内需恢复情况和价格水平的修复情况。从已经披露的年报看，企业营收依然承压但盈利状况有小幅改善。我们倾向于认为，地产下行对国内经济冲击最大的时刻或已经过去，未来随着企业管理水平的提高，企业盈利有望在2024年见底回升。考虑到当期A股整体估值依然处于较低的位置，未来市场有望在盈利增长驱动下缓慢但持续地回升。　　操作方面，一季度加仓有色、煤炭、化工、建材，减仓电子、计算机、交运。

一季度，市场对于国内外经济的预期波动较大，这种宏观预期的大幅摆动，给市场带来了巨大的波动。二、三季度，国内经济复苏力度持续低于市场预期，经济复苏相关产业链表现较弱，主要受需求不振的影响。地产方面，新房销售不佳，土地市场表现低迷，成交集中于头部城市，新开工持续放缓，保交楼进度慢于预期。基建方面，受限于地方政府财力，基建增速放缓。制造业投资增速持续放缓，出口端在高基数下表现尚可。流动性方面相对宽松，信贷需求较为低迷。通胀方面，物价向上压力有限。四季度，经济增长符合预期，政策持续发力，但政策效果的显现仍需一定时间。经济运行仍然呈现生产强、需求偏弱的特征。基建和地产投资分别受制于地方财政压力和房价下行压力表现疲弱，消费增长动能较弱。一线城市核心区域房价的快速下行给资产价格带来了较大的调整压力。　　操作方面，主要增持计算机、交运、非银，减持电力设备、汽车、食品饮料。

回顾三季度，国内权益市场整体表现较弱，主要受国内经济增长幅度和政策力度弱于预期、上市公司中报营收和利润增速仍在下行过程中、美国长债利率大幅抬升、人民币汇率承压、陆股通单季度出现了超过千亿的资金流出等多方面因素影响。结构上看，能源和金融地产表现较好，TMT、新能源、军工表现较弱。　　短期看，市场正处于预期低迷叠加经济表现边际改善的阶段。市场在经历了上半年对于国内经济复苏和政策拉动的高预期后，当前对于政策大规模刺激预期已经弱化，对于经济增长和居民收入改善的判断更趋合理，对于地产、城投和地方财政风险已经反应较为充分，对于当前偏弱的经济现实认识得更为清醒，整体预期水平已经降至较低位置。同时，海外市场也逐渐接受了美国高利率将持续更久的逻辑。随着8-9月份部分经济数据开始触底并小幅改善，库存水平低位企稳，政策效应的逐步累积，上市公司收入和盈利逐渐改善，市场有望迎来基本面和估值的双重修复。　　拉长时间看，在经济触底回升的过程中，我们更有可能经历一个需求端扩张幅度有限的上行周期，主要原因是本轮复苏需求端缺乏较强的牵引。海外，在高油价、高利率、强美元的环境下，无论是基于美国需求回落、增长放缓的场景还是基于非美需求回落的场景，出口端都难以看到很强的动能。国内，居民收入增长放缓、杠杆率不低，地产开发、销售形成新的平衡，地方财政的重建，企业经营环境的稳定和企业家信心的恢复都需要一定的时间。在此期间，对于经济的修复保持耐心，不过度悲观也不过度乐观是更为可取的态度。　　配置方面，重点关注三个方向：一是C端具备引领行业创新能力的企业，二是具备海外扩张能力的企业，三是企业需求和收入稳定、能够实现稳定的自由现金流并保持稳定分红比例的上市公司。操作方面，加仓非银、煤炭、交通运输，减仓通信、传媒、电力设备。