睿远稳进配置两年持有混合A(014362) - 基金经理

三季度整体经济运行较为平稳，从需求侧来看基本延续了二季度的特点：出口韧性依旧是需求侧的亮点所在，人民币计价的出口金额增速从二季度以来持续对国内经济增速形成向上拉动；内需方面，地产和消费延续了二季度的特征，整体动能依然偏弱。投资端来看，基建增速基本持平，地产投资依旧低迷，在大规模设备更新改造政策效果逐步显现和外需拉动的影响下，制造业投资依然是一枝独秀。相较于较为平稳的经济运行节奏，在国内政策发力带来投资者预期扭转的背景下，9月底权益市场出现大幅上涨，并在结构上与三季度其余时间呈现出鲜明反差。A股行业表现方面，三季度非银金融、房地产、商贸零售、社会服务、计算机占据了申万一级行业涨幅前五名，显示出前期受到国内有效需求不足影响的消费和地产链等内需品种和高弹性的非银、计算机板块在本轮反弹中涨幅居前。在本基金的资产配置上，在宏观经济尚未出现明显变化的背景下，本基金对于股债的配置比例相较二季度变化不大。对于权益类资产的结构性调整体现在对于部分受益于红利风格占优而出现较为明显涨幅的标的进行了适度减仓，同时根据预期回报率水平进行了持仓结构的再平衡，对于部分与宏观经济关联性较强且当前具有较强安全边际和不错预期回报率的品种增加了持仓。转债方面，本基金依旧主要持有低估值的转债品种，三季度持仓占比较高的金融类公司的转债跟随正股继续出现了较为明显的上行，整体性价比回落后本基金再度进行了减配，实现了不错的收益。同时，三季度由于权益市场的走弱叠加转债基金持续亏损导致的赎回压力等非基本面因素一度将转债市场纯债溢价率中位数压缩至0%，市场批量出现无信用风险的优质公司转债YTM高于3%的情形，风险收益比非常诱人，本产品选择了逆势加仓部分偏成长属性的转债品种。 纯债方面，三季度债市继续小幅走强，但结构上相较二季度有两大变化：首先，随着禁止手工补息影响逐步消退，非银负债端的增速放缓，在“资产荒”的背景下二季度压缩至历史低位的信用利差在8月以来出现了明显的回升。而随着9月下旬股市开始显著上行，股债跷跷板带来债券产品负债端赎回压力显著增大，流动性较差的信用债受到冲击更为明显。考虑到资金成本、预算内赤字债券发行后续有望提速以及央行对于长端利率风险的关注，本基金在三季度整体上将债券资产的杠杆和久期维持在较低水平。整体来看，随着近期一系列稳增长政策落地，市场对中长期经济的担忧有所缓解，在政策发力预期下，预计长端利率或保持阶段性震荡态势。中期来看，在中央层面的部署下，本轮货币和财政的一致性为近年来最强，后续政策依旧值得期待，市场定价也将由政策拐点期过渡至政策验证期，通胀和政策利率这两大资产定价核心变量的变化将是中期股票和债券市场宏观定价的核心。

2024年上半年整体国内经济运行较为平稳，自上而下来看呈现出三大特点：1、出口强于内需，上半年人民币计价的出口金额同比增长6.9%，高于名义GDP 4.0%的增速，体现出全球制造业PMI的波动回升叠加海外库存去化周期的结束对于出口需求形成了托举力量，同时中国制造业低成本的优势也在越来越多领域体现；2、生产强于需求，上半年工业增加值累计增长6.0%，显著高于2022年全年的3.6%和2023年全年的4.6%，与之匹配的是价格作为连接生产与需求之间的桥梁，在上半年依旧呈现为磨底特征，并在部分产能快速扩张的新兴行业体现为“以价换量”的组合；3、投资强于消费，上半年制造业和基建投资分别累计增长9.5%和7.7%，同样强于社零3.7%的增速，尽管随着地产投资的占比下行，其对于投资端的影响逐步减弱，但通过财富效应和收入预期传导到消费层面的影响仍在演绎。市场表现方面，与长期供给刚性、国内先进制造业全球竞争优势扩大和国内回报率中枢下行三大宏观主题紧密相关的资源品、出海和“高股息”资产是上半年相对占优的品种，申万一级行业涨幅前五名分别为银行、煤炭、公用事业、家用电器和石油石化，均属于上述相关领域。在本基金的资产配置上，在年初权益市场的流动性冲击中，本基金一方面在红利类资产和成长类资产价格短期出现较大分化时根据预期回报率水平进行了持仓结构的再平衡，另一方面也在市场风险偏好快速收缩阶段，积极把握机会，加仓了部分基本面扎实、估值便宜的优质标的。随着二季度市场逐步向正常化回归，本产品对于部分股价变化较大的标的根据预期回报率水平进行了持仓结构的再平衡；转债方面，本基金依旧主要持有低估值的转债品种，例如纯债收益率较高且估值保护较充分的金融类公司的转债等。在此期间，本产品长期持有的公用事业类转债和部分金融转债随着正股的上涨逐步接近满足转股条件，本基金对其进行了减持，实现了不错的收益，因此相较去年底转债仓位有所下降。纯债方面，2024年以来长端和超长端收益率快速下行至历史新低的背后一定程度上也体现出部分资金配置需求驱动下的“抢跑”动作，因此在一季度长端利率出现明显下行后，本基金适度降低了债券资产的杠杆和久期。二季度债市继续小幅走强，在“资产荒”的背景下信用利差进一步压缩至历史低位，由于央行自3月以来持续关注并提示债市风险，考虑到预算内赤字债券发行后续有望提速以及央行对于长端利率风险的关注，本基金在二季度同样适度降低了债券资产的杠杆和久期。

宏观经济方面，在2023年下半年以来国内整体经济动能逐步呈现出企稳特征的基础上，2024年一季度经济运行与市场预期均较为平稳，地产、消费和制造业三大板块之间呈现出新旧过渡的特征，其中，2024年以来全球制造业PMI连续3个月环比上行并处于荣枯线之上，显示全球制造业景气周期呈现出底部企稳向上的特征。受益于此，年初以来外需牵引着制造业生产、出口及投资等各环节均呈现出逐步企稳向上趋势；消费方面，2023年来各个主要假期旅游消费数据的逐步修复的趋势持续得到验证，清明假期旅游人均消费支出更是首次恢复至2019年水平，居民消费的韧性依旧是终端需求较为稳定而持续的推动力量；但也不容忽视的是，年初以来地产链依旧延续了下行趋势。市场表现方面，雪球、两融、DMA等因素带来的流动性冲击构成了1-2月市场波动的主要来源，资源品和“高股息”资产表现相对占优，其中银行、石油石化和煤炭占据了一级行业涨幅前三名。本基金的资产配置上，股票方面，在年初权益市场的流动性冲击中，本基金一方面在红利类资产和成长类资产价格短期出现较大分化时，根据预期回报率水平进行了持仓结构的再平衡，另一方面也在市场风险偏好快速收缩阶段，积极把握机会，加仓了部分基本面扎实、估值便宜的优质标的，从而使得权益仓位相较去年末小幅提升；转债方面，本基金依旧主要持有低估值的转债品种，例如纯债收益率较高且估值保护较充分的金融类公司的转债、新能源类公司的转债等，此前长期持有的公用事业类转债随着正股的上涨曾阶段性满足转股条件，本基金对其进行了减持，实现了不错的收益，因此相较上个季度转债仓位略有下行。纯债方面，2024年以来长端和超长端收益率快速下行至历史新低的背后一定程度上也体现出部分资金配置需求驱动下的“抢跑”动作，后续随着宽货币政策逐步向宽信用传导，利率债供给压力的增加或者地产和基建数据的改善都可能导致中长端债券品种的波动有所放大，因此在一季度长端利率出现明显下行后，本基金适度降低了债券资产的杠杆和久期。当前，国内实际利率仍处于较高水平，通胀暂不构成货币政策约束。尽管二季度前后将迎来特别国债的发行，其发行方式的选择可能会对市场形成阶段性冲击，但债券供给一般不改变趋势，中长期来看债券资产依旧具有不错的配置价值。展望后市，全球制造业从收缩区间逐步向扩张区间切换的迹象越发显著，外需对于我国出口的拉动也已经得到初步验证。内需方面，在一季度预算内政府债券发行速度偏低的情况下，二季度可能将逐步向正常季节性靠拢，从而使得财政对于经济动能的牵引程度有所加强，“债券发行-财政支出-实物工作量”的传导链条对于内需的拉动同样值得关注。

相比于2022年国内疫情冲击叠加海外流动性超预期收紧对资本市场盈利和估值端的双重拖累，2023年宏观环境有所改善。一方面，疫情冲击的消退为国内经济修复创造了良好的开端，一季度生产端和消费端都迎来了明显的修复。但在经历了疫情放开初期的补偿性修复后，二季度经济修复的环比动能有所回落，需求端的超预期走弱带动生产端对于通过去库存的形式进行再平衡，而去库存的行为则进一步加速了周期品价格的调整。三季度以来，众多经济指标陆续呈现底部波动回升的迹象。同时，政策层面也对房地产、资本市场和地方政府债务三大市场核心关切问题，给出了积极的政策基调并积极落实推动相关政策密集出台，呵护经济逐步企稳回升。全年来看，伴随着有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱等困难和挑战，2023年国内经济走在波动前行的复苏进程中。基于以上宏观背景，经济动能底部回升但仍有阶段性反复的状态使得市场风险偏好仍处低位，国内权益市场表现偏弱；而国内债券市场则呈现出一定的跷跷板效应，利率水平波动下行。报告期内，本基金投资策略和运作要点如下：权益方面，基于大类资产的相对性价比和宏观环境的边际变化，本基金全年基本延续了较高的权益仓位运行，并根据动态性价比变化在季度之间做小幅调整。在持仓风格上，本基金延续了成立以来相对均衡的风格，并根据动态性价比变化在价值和成长风格的配置上做了一定的再平衡。行业层面，本基金对于2023年需求韧性较强并为组合带来明显超额收益的汽车板块，以及供需格局恶化较为明显的电力设备板块的仓位有所降低，同时适度增加了低估值高分红公司以及成长确定性高的公司的配置。转债方面，考虑到整体转债市场溢价率水平依然偏高，从替代债券并取得稳健回报的角度出发，本基金2023年依旧主要持有低估值的转债品种，例如稳定分红的公用事业类公司的转债、纯债收益率较高且估值保护较充分的金融类公司的转债等，并在市场阶段性较为低迷的时候适度参与了部分弹性较高且估值较为合理的品种。全年来看，本产品的转债持仓在起到了较好的防守效果的同时，部分公用事业类转债也已经开始“开花结果”，为组合贡献了不错的收益。纯债方面，基于我们对于国内宏观经济较为细致的研究分析，在年初经济迎来补偿性修复阶段，本基金将纯债的配置比例和久期均维持在中性偏低的水平。后续随着二季度实体经济释放出边际走弱信号以及三季度越来越多经济指标均呈现底部波动回升的迹象，本基金灵活利用长债分别增加和缩短了组合的久期，获得了不错的回报。四季度的机会主要出现在11月下旬到12月上旬，考虑到国内实际利率水平依然较高，债券具备不错的配置价值，这一阶段的利率上行为本基金提供了较好的配置机会，抓住机会提升了组合的杠杆和久期。