国投瑞银产业升级两年持有混合A(014488) - 基金经理

2024年第2季度，中国A股市场呈现震荡走势，成长股于4月中旬开启年内第二轮上涨行情，5月下旬后重新进入调整状态。其中，人工智能（AI）和新质生产力是表现相对强势的细分方向。AI（算力、AI手机等）作为海外映射的核心方向，至今表现持续强势；新质生产力（低空经济、量子信息等）体现出对国内政策的响应，在3月中旬及4月中旬历经2轮上涨后进入调整期。本产品主要投资成长行业，当前投资方向相对集中在新能源和 TMT 板块。（一）新能源1）锂电：今年3-4月由于终端新能源车销量较好、电动化渗透率持续提升，同时锂电材料产业链去库基本结束，各家企业的排产数据同比、环比均出现明显改善。但5月后中游电池排产和材料采购相对走稳，环比增速逐渐收窄，行业并没有出现我们预期中的幅度较大的补库周期，各细分赛道明显分化，尤其是具有价格属性的品种出现了较大幅度的回撤。在当前位置下，我们选择继续持有在景气度率先回升、稼动率属性较强的赛道中成本优势明确、份额持续提升的龙头企业，而对价格属性较强的品种进行减配。我们后续将持续跟踪行业排产，待景气信号更加明确后，再重新考虑对价格属性品种进行配置。2）光伏：供给侧释放强度超出预期，硅料环节在价格持续下跌后稼动率仍然较高，各环节库存持续上升，产业链整体价格均承压。此外地缘政治风险加剧了行业在美国市场丢失高价盈利的担忧，板块持续下行。三季度仍然需要等待库存去化和硅料价格见底的过程，我们认为短期需要回避。3）后周期（电网、海风、充电桩、储能、氢能）：在基数效应的约束下，具备后周期属性的细分赛道长期成长弹性更大，同时也更有望获得政策端的支持。同时市场在风格上倾向于选择确定性更高的方向，电网及海风相对脱颖而出，我们也基于此对其中有竞争力的细分方向进行了一定的增配；而充电桩、储能、氢能则由于短期盈利兑现能力不足或竞争格局偏差，表现相对偏弱，仍然需要蛰伏等待。（二）TMT1）消费电子：PC、手机等传统产品延续弱复苏趋势，但手机不同品牌走势较一季度出现反转，一季度较强势的华为销售情况转为疲软并出现砍单，一季度表现较差的苹果则在触底后出现反弹，通过重新聚焦手机主业，并在6月WWDC大会推出Apple Intelligence后，一举扭转市场对其AI能力的预期，进而相关产业链龙头有良好的表现。我们持续看好端侧 AI 的发展趋势，认为AI手机、AI PC、MR/AR等各类新型终端将以今年作为发展元年，逐步提升板块的向上弹性。我们已开始增强对于相关板块的配置。2）半导体：“AI+华为”的双主线基调并未消散，但短期AI的拉动会更加明显，同时科特估也为板块带来催化，复苏品种开始呈现中枢上移的走势。我们一方面继续看好IC设计、存储等周期底部逐步复苏且远期需求受益于AI发展的品种，另一方面继续观察等待先进制程设备、先进封装等受益于华为推动下有国产替代趋势的品种的投资机会。

2024 年一季度A 股市场波动相对较大，1月上旬成长股整体出现回调，下旬开始小市值标的出现剧烈回调。2月春节前后市场情绪回暖，随着Sora形成爆款效应出圈，成长板块形成了“AI+华为”的双主线结构，其中部分细分赛道在短期内有较大幅度的反弹。本产品主要投资成长行业，投资方向目前相对聚焦在新能源和 TMT 板块。（一）新能源1）锂电：2024年春节后，终端电动车销量增速保持在较好的水平，同时锂电材料产业链去库存进入尾声，各家企业的排产数据同比和环比均出现明显改善，尤其是部分以稼动率为主的制造业环节景气度已开始明显好转，预计在今年一季度取得良好的业绩表现。二季度随着上游资源品和中游化工品的价格企稳，行业有望进入补库存周期，板块的估值和盈利有望双升。我们继续看好在成本曲线陡峭、景气度有望率先回升的细分赛道中，份额持续提升的制造业龙头，以及底部价格区间逐步探明、长期盈利中枢有望上行的锂资源环节。2）光伏：较低光伏组件价格和国内电力消纳要求的放宽，预计2024年光伏行业的装机量将增长，进而推动板块有一定表现。但受到俄乌冲突和美国市场高价盈利的托底，光伏板块供需格局迎来系统性反转的时间点，预计将比锂电更为滞后，其投资机会仍然主要集中部分细分赛道，我们相对看好具有成本优势的辅材龙头和即将进入放量阶段的新技术。3）后周期（充电桩、储能、氢能、电网）：在基数效应的约束下，具有后周期属性的细分行业长期成长潜力较大，同时也更有可能获得政策支持。在1月中小市值整体回调之后，上述后周期板块中，一些具有较好成长逻辑的公司从投资角度具备较高的吸引力。（二）TMT 1）消费电子：PC、手机等传统产品延续弱复苏趋势，但走势相对分化。其中PC复苏力度低于此前市场预期，手机中部分细分品牌（华为、三星）表现相对较好、部分细分品牌（苹果）则相对销售不佳。苹果推出的Vision Pro一代在北美发售后，虽然其使用效果（3D）较好，但在佩戴体验方面（重量）引起了质疑，导致前期积累的市场热度有所消退。一季度基本面的走弱导致板块整体相对承压，主要机会偏向个别主题交易，参与难度相对偏大。但随着AI技术的持续发展，我们仍然看好AI手机、AI PC、MR/AR等各类新型消费电子终端以2024 年作为发展元年，逐步提升板块的向上弹性。2）半导体：在“AI+华为”的双主线基调下，我们在板块内部一方面看好存储，原因为预计周期底部复苏且远期需求受益于AI发展，另一方面也看好先进制程设备、先进封装等受益于华为推动下，有国产替代趋势的品种。3）人形机器人：作为AI远期较为理想的终端之一，一季度参与机器人行业的海外巨头由特斯拉拓展至英伟达。板块通过急速回调消化了前期过高的市场预期后，在2-3月有一波相对较好的表现期，其中部分细分环节及个股具有一定的参与价值。4）智能驾驶：华为智选车在一季度同样是华为产业链的重要投资方向。根据车型发布的节奏和重要事件的推进，整车和相关零部件标的也具有相应的投资机会。

2023 年A 股市场整体呈震荡下行的走势，国内经济的复苏情况依然不强，因而全年维度下红利+主题的哑铃型投资策略较为盛行。在成长板块内部来看，一方面各类主题方向的轮动性机会贯穿全年，另一方面在进入四季度后，前期下跌时间较久、幅度较大的板块开始逐步预期反转。本产品2023年主要配置成长行业，目前投资方向主要聚焦在新能源和 TMT 板块。（一）新能源1）锂电：2023年终端电动车销量仍然保证可观的增长，但锂电材料产业链由于去库存导致采购同比几乎没有增长，而供给侧仍在逐步释放，较多环节出现过剩因而盈利显著下降。但全球电动车渗透率尚有数倍空间，锂价下跌后单车带电量也将逐步提升，行业天花板仍然够高。预计2024年内行业大概率有一轮补库周期，届时板块有望估值和盈利双升。我们主要看好在成本曲线陡峭、景气度有望率先回升的细分赛道中份额持续提升的制造业龙头，以及底部价格区间逐步探明、长期盈利中枢有望上行的锂资源环节。2）海风：2023 年行业招标量和装机量均大幅低于年初预期，导致板块出现明显下跌。但在需求不振的情况下，我们观察行业供给侧选择了减产而非价格战，同时需求侧 “出海+远海”的长逻辑依然坚挺，因此部分远期空间较大的细分赛道仍然具有较好的配置价值。3）光伏：由于受到俄乌冲突和美国市场高价盈利的托底，光伏板块基本面迎来反转的时间点将预估比锂电更晚。同时其各个制造业环节的成本曲线相对也更为平滑，我们仍然倾向于等待并选择更佳的配置时点和标的。4）后周期（充电桩、储能、电网）：上述几个主流赛道都已经成为较大的体量的行业，在基数效应的作用下行业增速逐步放缓是大势所趋。在此背景下，具备后周期属性的细分赛道长期需求弹性更大，同时也是政策端后续更加鼓励的发展方向。我们重点关注充电桩、储能、电力信息化等方向的投资机会，耐心等待行业拐点的到来。（二）TMT 1）消费电子：PC、手机等传统产品的销量在连续数年下滑后，即将到来新一轮换机周期，后续有望呈弱复苏趋势，华为也将为行业带来新的积极变化。随着端侧 AI 的发展，AI手机、AI PC、MR/AR设备等各类新型消费电子终端在 2024 年有望相继问世，板块的向上想象空间也将逐步打开。2）半导体：一方面，消费电子的复苏有望拉动全球半导体行业周期从底部开始向上；另一方面，国产替代仍是国内半导体行业的发展主旋律。我们相对看好先进制程、先进封装，其将会是更加有弹性的细分方向。3）人形机器人：长期发展潜力较大，是AI较为理想的终端之一。但行业目前仍然处于早期发展阶段，在过高的市场预期下，潜在回报当前并不处于最佳位置。我们后续将保持观察，等待更好的投资时点。4）智能驾驶：在特斯拉和华为拉动下，智能驾驶的渗透率和水平将逐步提升。2024年根据车型发布的节奏和重要事件的推进，整车和相关零部件标的有望迎来相关的投资机会。

2023年三季度，国内经济依然在复苏的前期。从政策角度我们已经看到了不少动作，不管是针对房地产、实体经济还是股市，都有相应的举措出台，目前仍然未到实际复苏的阶段。在弱复苏情况下，成长股的表现依然以主题为主，只是主题的扩散度更大，从AI到机器人，再到华为产业链等等。在经济进入实际复苏后，成长的演绎有可能实现由虚到实的切换，业绩成长股会迎来机会。而在经济没有进入过热的情况下，龙头公司在复苏前期阶段表现会更为突出。海外来看，中美可能进入一个新的合作周期，这也为未来全球经济的复苏提供了较好的环境。如果顺利的话，以中国企业海外建厂，输出制造业管理能力、供应链管理能力的模式将会得到推广。我们投资股票的大部分仍然是1-10的行业，成长行业走过了爆发性增长的时期，后续进入持续快速增长的阶段。目前不少制造业已经走到了供需关系的极点，其单位盈利能力已经见底，还有一些环节也即将进入这一阶段。其中龙头公司在行业大幅过剩的背景下仍有很强的盈利能力，预计未来在过剩的背景下，将首先扩大市场份额，之后再提升盈利能力；上游具备资源属性的公司，由于其长期供应的速度限制，盈利中枢会持续上行。以上是我们认为具备投资价值的两个环节。设备制造业方面，由于总量受到一定制约，市场更关注各种新技术。但不少新技术的兑现度是存疑的。我们继续寻找其中可以产业化的环节进行投资。新能源汽车方面，目前状况和我们预期比较接近。销量、库存、价格、预期都到了一个比较极限的状态，已经处于衰退的末期。在今年三季度，再次去库存之后，行业的各个方面更加接近底部。随着需求的恢复，未来行业龙头将会持续向好。目前我们对于这轮上升期的幅度还是比较乐观的，因为经过两轮洗牌，企业之间的差距已经拉开。龙头公司在行业低谷的情况下，虽然单位盈利下滑，但从财务上看，仍然展现出一个很好的投资回报率。而锂电行业虽然爆发力弱于上一轮周期，但空间依然巨大，龙头公司的估值水平我们认为都有较大的修复空间。新能源发电行业，硅料价格目前已经见底，组件环节的价格下行也在过程中。目前组件已经开始面临盈利下行的压力，但由于产能扩张还在继续，还难说在今年能够见底。我们会选择其中新技术、低渗透率产品进行投资。TMT行业，看好汽车智能化和机器人。汽车行业随着新公司的进入，竞争烈度和格局会更加复杂，但随着智能化的推广，智能电动汽车的渗透率将会加速。2023年部分车企得到一个成本下降的窗口期，但预计2024年竞争会更为激烈。车企竞争中走出的胜者，未来有可能继续走向全球，我们会仔细观察其投资机会。机器人同样在未来具备很大的发展潜力，目前还处于早期阶段，离量产还有距离，我们保持关注。以新能源为代表的业绩成长行业，在经历了2022年的估值中枢下移，2023年盈利增速下降，整体市场预期处于低点，我们看好2023-2025年能够兑现成长的公司的行情。