天弘恒生沪深港创新药精选50ETF发起联接A(014564) - 基金经理

2024年上半年，A股市场经历了一系列跌宕起伏的变化，整体呈现出深V反弹的态势。1月中下旬起，A股市场快速下跌，2月5日盘中甚至跌到了多年的低点。但随即开始变盘向上，主要股指普遍连续7至10个交易日大幅上涨，市场流动性和风险偏好得到改善，板块轮动补涨，主题投资充分演绎。大盘在反弹至关键点位后，上升斜率有所放缓。跨季期间，由于机构调仓和业绩报告等关键博弈窗口，资金动作偏谨慎，导致指数震荡走弱。4月中下旬，在“新国九条”发布和地产政策预期发酵等催化下，指数再次上行，但5月20日后市场开始回调，主要原因包括经济复苏放缓和美联储降息预期摇摆等。至6月末，市场呈现出企稳特征。总体来看，上半年A股主要股指表现分化，大盘价值显著强于小盘成长。小盘股受到多次冲击，分别是1月中下旬的雪球敲入潮、4月新“国九条”发布后大小票分化、5月ST退市危机等，中证2000指数上半年大幅下挫，跌幅超过20%。与此同时，由于市场风险偏好降低、避险情绪的持续发酵，使得大盘价值风格明显跑赢，特别是银行、煤炭、电力等代表的红利板块。而TMT、消费和医药板块表现不佳。当前时点，我们对A股下半年行情保持乐观。我们认为，当前市场整体基本面的低风险（利空因素基本出清且已经充分计价）、有长期数据支撑的低估值（悲观预期充分反应、广泛的低预期），已经基本上有望为我们在短、中、长期均提供比较好的预期收益。此外，潜在的边际变化（宏观环境、政策导向、关键技术突破等），都随时可能给A股市场相当一部分上市公司整体性地带来盈利弹性的提升。我们认为，当前A股市场前两个维度（即基本面和估值）当前呈现出的已经是在全历史中较罕见的优异状态。所以我们对A股市场整体持明确的乐观态度。回顾过去几年，医药行业的持续成长性经历了严重的怀疑，但这个怀疑已经被证明并不成立（不同细分领域的景气度可能大起大落，尤其是关注度高的细分领域，这会在一段时间内给投资者留下类似周期的印象。但回过头看，整个行业的体量依旧在持续增长）。站在经济发展历史规律的视角看，无论是在我国还是在发达国家，都长期呈现出“医疗保健支出的增速，高于同期GDP增速2到3个百分点”的状态，我们认为这是医药行业的长期投资价值高于一般行业（或全社会平均）的重要依据。当前时点，我们认为，对于医药行业指数，基于基本面和估值的角度，没有任何理由不保有明确的看多观点。自下而上地看，医药行业中绝大部分大中企业已经具备非常优异的性价比。而站在行业间比较的视角，我们认为，无论从行业基本面还是估值水平的维度观察，医药都应是很难被错过的投资选择。当前行业估值依旧处于绝对低位，而基本面板块边际改善趋势明显，从上市公司发布的2024年一季报来看，优质企业凭借强产品竞争力、有效提质增效举措，业绩超出预期。过去半年，我们在苦苦思考，既然医药行业长期逻辑坚实而强劲、中期逻辑稳健向好，那为什么医药指数会如此长久地低迷（自2021年年中至今已持续整整3年）。当前我们可以认同的理解是：首先，医药尤其是创新药作为对远端预期敏感的成长型行业，在现金流折现估值模型中，会天然放大因市场风险偏好变化带来的股价变化；其次，2020年开始的疫情实际上一定程度上不太合理地推高了景气度，同时也给整个板块留下了巨大的待消化估值空间（当前已经消化完毕）；疫后复苏期国际环境、超预期的美联储加息等因素叠加，给远期资产占比高的创新药企业带来了额外的风险偏好压制。纵观上半年，大盘指数在年初快速下跌后逐步回升，而医药行业指数在大跌后依旧低迷，这种滞后表现，与其依赖远端预期的特性有关：在市场信心低迷时，医药企业会因近端支撑不够充分而被遗弃；而在市场信心高涨时，医药企业又可能会因为远端空间广阔而受追捧。也可能与医药行业本身相对于经济的滞后性有关：医药健康是个潜在需求无上限的行业，市场规模取决于支付能力；GDP增速，会传导至城镇职工医保及居民医保收入增长的增速，以及私人自费医疗市场支付意愿的升降，并最终传导为行业整体增长的增速。这点上说，医药与消费有些相似，在节奏上都属于经济周期里偏向滞后反映的行业。总体来说，医药很可能正在经历相对于全市场指数表现最差的阶段。随着市场整体信心的恢复、随着经济企稳回暖的传导，医药更有机会靠着绵延的成长潜力，逐渐展现出长期的比较优势。近来在医药行业内，创新药重新成为关注度最高的领域。3月十四届全国人大二次会议的政府工作报告中，着重强调了创新药的发展；随后全国各地多个重点城市相关部门做出了快速响应，落地政策并明确了具体措施。多地提出了“打通创新药入院堵点”，明确定点医疗机构召开药事会的时限。此外多个省份已经对定点医疗机构药事会召开的时间做了明确规定。从产业层面来看，有临床价值和新技术创新的创新药企将得到重点支持，而以创新为核心的国内CRO公司也有望获益于国内创新药行业走向高质量发展的过程。在6月的ASCO年会（美国临床肿瘤学会年会）上，有超过30家国内的上市公司披露了其在研新药的最新临床数据，也再一次证明了国内创新药整体的研发实力。此外，医药行业内其他一些重点领域，如血制品（行业整合、国企改革、新浆站落地的趋势均在不断强化，上市公司业绩超预期，行业重回成长阶段）、医疗设备（受益于贴息政策的加速落地， “以旧换新”及ICU建设计划将为行业在未来几年带来巨大的采购增量），此外在消费性生物药等复合领域（如降糖减重药物）也存在非常明确的总量和结构性机会。最后，需要强调的是，从2023年四季度开始，A股以及港股的医药指数走势与发达国家的医药指数走势出现了非常明显的背离。2023年11月初开始，受美联储加息周期即将结束、降息预期不断增强、美债收益率快速下行的影响，发达国家市场的医疗保健/生物科技/创新药的相关指数作为受此影响边际转向最明显的进攻性资产，普遍提前启动，上涨超过20%。而A股和港股医药对此并未反应，不但没有一同上涨，反而自2023年11月起出现了约30%的下跌。我们认为，A股和港股医药在全球配置性资金视野中的投资性价比，会在最近半年与发达国家市场医药指数的阶段性背离之后，得到进一步的大幅增强。综上，在医药行业“长期逻辑坚实+中期逻辑改善+短期大幅跑输”，行业大中型企业普遍处于“负面压力已经充分发酵、积极因素未被有效认知”的背景之下，我们对A股和港股的医药行业在未来很长一段时间的表现都抱有非常明确的看多观点和较高的收益预期期待。