尚正正鑫混合发起A(014615) - 基金经理

2024年二季度，国民经济延续回升态势，但复苏基础尚不稳固，面临外部环境的复杂性以及国内有效需求的不足等挑战。6月份的PMI数据显示，中国制造业采购经理指数为49.5%，与上月持平，仍然处于收缩区间，表明制造业面临一定的压力。其中PMI新订单指数为49.5%，较上月小幅下降0.1个百分点，市场需求仍显不足。房地产投资持续下滑，1-5月新开工面积和竣工面积在低基数的基础上保持同比两位数下滑，也反映出地产建设活动放缓。 经济转型新旧动能切换的大背景下，房地产或仍处于筑底阶段，影响相关产业链，对经济复苏形成拖累。海外方面，二季度全球通胀整体回落，经济正在逐步降温，对国内商品需求亦有所回落。货币政策方面，货币信贷环境保持宽松，金融“挤水分”不影响政策基调，但国内外利差维持高位，人民币汇率小幅走贬，限制国内政策进一步宽松空间。从本报告期整体来看，A股各指数均有所下跌，上证指数较上期末下跌2.43%，深证成指下跌5.87%，沪深300下跌2.14%。但是，可能是利空出尽影响，恒生指数本期上涨7.12%。债券市场收益率呈振荡下行走势，各机构“资产荒”成为行情的主线。本报告期1年期国债利率下行18.2BP，1年期国开债下行14.7BP、3年期国债下行约23.6BP、3年期国开下行约23.6BP、10年期国债下行约7.36BP、10年期国开下行约10.7BP；3年期AAA级产业类信用债收益率下行37.1BP、3年期AAA级城投类信用债收益率下行39.2BP。本组合对部分权益持仓进行了止盈，部分品种逢低增配，总体仓位略有下降，继续维持高于基准的权益配置比例。结构上，在一季度增配大盘成长龙头公司之后，仍然以拥有清晰的商业模式、占优的竞争格局、较强的定价能力、有一定增长预期且估值合理甚至偏低的优质龙头公司为主，持仓结构相对稳定，主要分布在食品饮料、煤炭、新能源车、互联网传媒等行业，力求兼顾组合的稳健性与成长性。可转债投资方面，总体上减持前期持有转债品种，规避了市场下跌影响，目前可转债二季度末虽然经历了明显的估值压缩，似乎也还没有绝对的吸引力，我们将保持密切关注。纯债投资方面，在谨慎判断的基础上，继续坚持稳健策略取向，总体上维持中短期信用债为主的持仓，适当调整组合久期与杠杆率，严格控制组合信用风险、流动性风险，适当控制组合净值波动率，力争在相对平稳的基础上取得较好的持有期收益。

2024年一季度，受国内外需求回升拉动，经济在去年的高基数下继续保持逐步复苏态势，总体增速略高于预期。国内消费、投资、出口均出现回升向好势头。春节以餐饮、旅游等为代表消费需求恢复明显，采矿业、制造业以及基建投资增长均显著高于去年底，海外对中国制造业产品需求旺盛，对外出口订单大幅提升。但是，仍然存在部分行业特别是房地产相关产业较为疲弱，新房销售仍在探底，地产开工与竣工大幅下滑，调查失业率有所上升，物价水平处于弱正值区间，特别是PPI仍处于通缩状态。宏观政策上继续加大对经济的托底作用，财政政策稳中有升，两会后将进入发力阶段；货币政策继续保持稳健宽松，如1月24日超预期降准0.5个百分点，向市场提供长期流动性约1万亿元，为经济企稳回升提供有利的金融货币环境。从本报告期整体来看，股票市场先抑后扬，但各指数有所分化。上证指数较上年末上涨2.93%，深证成指下跌0.43%，沪深300上涨3.60%，恒生指数下跌2.95%。债券市场则呈现牛市行情，收益率出现不同程度的下行，1年期国债利率下行39BP，3年期国债利率下行约31BP，10年期国债下行约27BP；3年期AAA级产业类信用债收益率下行21BP，3年期AAA级城投类信用债收益率下行18BP。股票投资方面，继续坚持以价值分析的选股框架，保持仓位的基本稳定，继续以拥有清晰的商业模式、占优的竞争格局、较强的定价能力、有一定增长预期且估值合理、偏低的优质龙头公司为主，持仓结构进行了适度调整，大盘成长风格所占比例有所上升，均衡分布在食品饮料、煤炭、新能源车、互联网、电子、光伏等行业，力求兼顾组合的稳健性与成长性。债券投资方面，在谨慎判断的基础上，坚持稳健策略取向，于去年12即开始着手进行加仓操作，增持部分中短期信用债，提升组合久期与杠杆率，在今年一季度取得较好的持有期收益。但久期策略采用相对谨慎，错过长久期特别是超长期利率债收益率下行带来的资本利得，这是主要需要总结的地方。但未来长端利率可能已经进入振荡阶段，已经不宜追加长债仓位，继续坚守中短久期信用债的票息策略与杠杆策略，后续根据市场情况再考虑长债的机会。

2023年经济活动逐步恢复，经济增长步入修复轨道。一季度市场对经济增长预期乐观，信贷投放力度超预期，央行于3月份降准一次，股市持续反弹，债券收益率也随之上行；进入二季度后信贷需求转弱，经济增长动能放缓，市场情绪再度转向悲观，宽松政策预期上升，央行于6月份降息一次，股市在4月左右开始结束反弹之后下行，债券收益率则相应走低。三季度中央定调地产政策转向与化解地方债务风险，央行于8月、9月降息降准各一次，并强调防止资金空转，银行间资金面边际向公开市场操作利率收敛，股市继续下跌，带动债券收益率出现较大幅度回升。四季度股市情绪仍然保持悲观，指数继续下跌，债券市场则在12月恢复稳定，回升后的债券收益率再度吸引配置资金关注，收益率重新反转下行。从本报告期整体来看，股票市场以下跌走势为主，上证指数较上年末下跌3.7%，深证成指下跌13.54%，沪深300下跌11.38%，恒生指数下跌13.82%。债券市场则呈现小牛市格局，收益率出现不同程度的下行，1年期国债利率下行6BP，3年期国债利率下行约12BP，10年期国债下行约28BP；3年期AAA级产业类信用债收益率下行46BP，3年期AAA级城投类信用债收益率下行51BP。基于权益资产静态估值水平相比债券资产的长期回报显得更有吸引力，报告期内本基金一直维持超过业绩比较基准的权益资产超配比例。结构方面，坚守既定的投资标准和能力圈原则，不追逐市场热点和主题风格；总体持仓相对稳定，仅适度进行了部分调整，报告期末权益配置比例逆市略有增加。具体品种，仍以持有商业模式和竞争格局清晰、现金流丰厚、中高股息率、具有强定价能力、有一定增长预期且估值合理甚至低估的优质龙头公司为主，均衡分布在食品饮料、煤炭、金融服务等价值红利风格和生物医药、新能源车、光伏、工业自动化、工程机械等大盘成长风格，力求兼顾组合的稳健性和成长性。超配的权益比例和大盘成长风格所处的逆风期，导致本组合出现了超过基准的业绩波动。本组合债券投资采用以中短久期、票息收益为主的信用债策略，风格保持相对稳健。在第一季度考虑到经济复苏前景偏乐观等相对不利债券的因素，维持相对偏防守的久期与杠杆。第二季度在强复苏预期落空的前提下，适度小幅增加组合久期与杠杆。第三季度考虑前期降息预期已经兑现，市场利率已有较大幅度下降，因而减持部分杠杆，提升组合防守性。第四季度收益率再度回升，组合着重考虑配置价值与配置需求，进入12月后再度提升仓位。

本报告期内股债市场均出现调整，但背后反映了不同的市场预期。由于实体经济恢复力度仍然较弱，投资者预期悲观、情绪低迷，股票市场呈现单边下跌走势，主要指数均录得负收益，其中上证综指下跌2.86%，深成指下跌8.32%，沪深300下跌3.98%，恒生指数下跌8.16%。从申万一级31个行业来看，除部分周期类行业外（煤炭、石油石化、银行、非银、房地产、钢铁、建筑、交运）和零售、医美，21个行业均录得负收益，其中传媒和电力设备跌幅超过10%。债券市场投资者却对经济政策可能带动经济复苏的预期非常强烈，对后期货币政策放松非常谨慎，收益率绝大多数品种出现不同程度的上行，1年期国债利率上行29BP，3年期国债利率上行15BP，10年期国债上行4BP；3年期AAA级产业类信用债收益率上行8BP，3年期AAA级城投类信用债收益率上行9BP。相较于预测短期市场趋势，本组合更关注和重视类别资产的估值水平和类别资产相对性价比的变化，以此确定和调整组合资产配置比例，因此一定程度是个偏左侧的逆向投资者，倾向于在市场低迷时坚守甚至逢低增配优质资产。报告期内我们认为虽然股票市场受到汇率、国际局势和投资者情绪等多种因素影响而持续调整，部分公司短期经营数据出现了一些波动，但不改变公司长期发展趋势和投资逻辑，总体上股票的投资价值高于债券。基于上述考量，本组合在股票投资方面仍维持了较高比例的权益配置仓位，承受了一定的价格波动。股票整体持仓变化不大，根据市场波动情况对组合进行了适度调整和优化，兑现了部分收益，同时对于调整幅度较大但中长期看具备国际竞争力的行业龙头进行了逆势加仓。标的选择方面，以持有商业模式和竞争格局清晰、现金流丰厚、中高股息率、具有强定价能力、有一定增长预期且估值合理甚至低估的优质龙头公司为主，均衡分布在食品饮料、煤炭、新能源车、光伏、工业自动化、工程机械、电子等行业，力求兼顾组合的稳健性和成长性。债券投资方面采用中短期信用债与中长期利率债相结合的策略，中短期信用注重流动性管理与票息收益，中长期利率债注重短期交易性机会，整体上债券仓位具有较好的适应性。