安信楚盈一年持有混合A(014621) - 基金经理

回顾市场表现来看，3季度以来上证指数上涨12.44%，其中9月上涨17.39%；中证转债指数上涨0.58%，但经历了较大幅度的波动；国债收益率下行8bp录得2.15。　　市场参与者对于未来国内经济景气度的评估仍然是影响大类资产表现最重要的因素。今年7月-8月，受到天气原因、库存问题、短期经济结构转型等诸多因素的共同影响，这一时期市场参与者对于经济的信心偏弱，特别是对于当期经济的信心更弱。具体表现为商品市场出现较大幅度的下跌，长久期利率债持续上涨，受到短期经济周期影响较大的周期类股票出现了明显的调整。在市场普遍比较悲观的时刻，我们相对于市场要乐观一点，主要原因正如我们上次季报里所阐述的：我们认为市场容易将短期问题线性外推转化为对于经济长期悲观的理由，我们对此并不认可。我们一直认为目前经济的状态更多是周期性的原因，是2020年、2021年经济繁荣周期之后出现的供需格局弱化所带来的结果，随着供需格局的改善，经济体自发具有再通胀的能力。如果能够在政策助推下更快实现再通胀，那当然是一件更好的事情。　　9月的政治局会议提出“要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”，从政策层面直面当前经济所面临的困难，有助于经济更快实现再通胀。政治局会议后，股票市场表现相对较好，债券市场表现相对较弱，反映了市场参与者对于经济前景评估的改变。　　市场观点方面，我们认为可转债在此阶段仍然有比较明显的配置价值。如果股票市场能够有所修复，转债之前为人所诟病的信用风险问题将得到一定程度的化解。而股票市场修复的同时，转债所隐含的转股期权具有更大的价值。股票市场短期波动相对较大，我们着重选择其中质地良好、经营稳健、估值合理，能够受益于再通胀环境的公司；尽可能不受市场短期波动的影响。债券方面，我们认为从大类资产配置角度，暂时将以票息回报作为主要考量。　　组合在7-8月份大幅增加可转债的仓位，主要原因是可转债整体隐含了太悲观的市场预期，甚至全部转债中位数的纯债溢价率都已经远远小于0。股票方面，我们保持我们一贯的价值投资选股理念，但偏向于能够受益于再通胀环境的公司。债券部分，我们减少了中长债投资，主要原因是中长期国债也隐含了对经济太过悲观的预期。

市场参与者往往根据经济复苏的节奏开展交易。1月初，市场对于通胀持续下行、需求偏弱持续担忧，1月份权益市场整体表现较差。2月-5月，市场在相对较好的通胀数据、出口数据影响下，市场参与者对于经济整体复苏的节奏判断较为乐观，权益市场表现相对较好。进入6月以来，PMI、社融等数据一定程度上对市场参与者的信心产生了影响，导致一些对于经济较为悲观的看法再度出现。我们认为，通过短期的经济复苏节奏而对市场进行预判，并构建投资组合的方法论有一定的不可取之处。首先，经济发展的过程充满了不确定性，是曲折的，通过短期数据线性预判未来的经济状态本身存在很大难度。其次，股票市场的长期收益率的决定因素是公司能够持续地利用自身经营优势赚取回报，回报来源是企业的ROE水平而非经济本身增长多少。过去很多年海外主要经济体的GDP增速明显慢于我国，而他们的权益市场回报率相对较高，其核心原因是上市公司能够维持相对较高的ROE。目前阶段，我国市场仍然有不少竞争力强、竞争格局优秀，护城河坚实，能够在较长期维持较高ROE的公司，在目前偏低的利率水平下，估值相对合理。最后，我国产业竞争力强，内部市场空间广阔，政策空间充足，也没有必要对经济复苏过度担忧。　　组合在2月增加了可转债的持仓，主要是当时可转债的价格相对于信用债有明显的性价比。在4-5月份降低了可转债的仓位，主要原因是可转债整体隐含了太乐观的预期，市场为何会给与这么乐观的预期我们无从得知，但价格已经脱离了舒适区间。组合继续持有比较均衡、具有竞争力、在可能的经济下行期可以扩大市占率以保证利润韧性的公司，我们认为这些公司从中长期看可以取得明显的超额收益。本期间我们增加了银行的持仓，主要原因是在即使偏悲观的经济假定下，大型银行仍然有较强的盈利韧性，且估值相对合理。债券部分，我们减少了中长债投资，主要原因是中长期国债也隐含了对经济太过悲观的预期。

2024年一季度国内经济延续弱修复态势，内生动能有边际上升趋势、仍呈现结构分化。人民币汇率持续贬值，期间多数宏观指标低于市场预期。　　海外方面，美国经济韧性和通胀粘性均大幅超市场预期，美联储议息会议维持利率不变，降息短期落空但趋势未改。一季度美元指数震荡上行、美债收益率再度上行。国内方面，在连续5个月位于荣枯线下方后，3月制造业PMI重回扩张区间，结构上生产端的修复强于需求端，反映了现阶段经济内生动能仍待改善。具体来看，投资同比增速回升，制造业投资表现强劲，主要受益于纺织业、食品制造业和运输行业的需求增长；基建投资在财政托底下保持较高速增长，但受一季度专项债发行节奏偏慢、项目开工率低于往年影响，同比增速较去年有所下滑；房地产政策虽然在积极推进，部分城市二手房成交量有所回升，但市场“以价换量”逻辑未变，地产链仍面临较大挑战。消费受假日经济提振，总体景气、社零增速好于预期，结构上呈现服务消费占优，但居民意愿和能力呈现分化。出口在外需动能边际增强的支撑和低基数下同比增速大幅回升，但外贸环境的不确定性未来仍将对我国出口增速形成一定压制。融资端，受专项债发行进度偏慢、春节错位等因素影响，新增社融和信贷数据在1月经历“开门红”以后双双回落，呈现居民部门需求收缩，显著弱于企业部门。通胀数据维持低位，CPI在假期效应的支撑下由负转正，PPI连续17个月录得负值。货币政策方面，央行1月下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，2月下调5年期以上LPR25个基点，为该期限LPR的单次历史最大降幅，反映了货币政策对经济金融形势的及时响应。在央行2023年四季度货币政策执行报告和政府工作报告中都强调“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”“保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。债券市场一季度受供需失衡、降息预期升温、风险偏好下降和机构行为等多重因素的推动，收益率大幅下行，收益率曲线先平后陡，超长端利率债收益率下行显著、期间10-30年国债突破历史低位，信用利差较2023年四季度末继续分化，短期信用债与利率债的利差走阔、长期信用债与利率债的利差收窄。权益市场一季度经历先跌后涨行情，年初微盘股流动性危机，市场风险偏好迅速降温，主要指数大幅调整，随着政策的不断推进，权益市场情绪逐渐企稳，指数迎来震荡反弹。转债市场一季度跟随正股经历先跌后涨行情，转股溢价率先走阔至历史最高水平后有所收敛，在年初大幅回调后，债性转债到期收益率大幅上行、相对纯债性价比提升，大盘转债、债性转债和双低转债在一季度取得正收益。　　报告期内，本基金相较2023年四季度末降低了股票和可转债资产的持仓比例，行业配置方面，减仓高股息的煤炭、光伏，加仓AI软硬件、锂电以及有色。债券方面，主要配置中高等级信用债和利率债获取票息收益，通过维持中高水平的杠杆比例，取得较为稳定的套息收益。年初提高债券组合久期，两会结束后逐步降低债券组合久期和杠杆比例，期间通过利率债和信用债做波段交易增厚组合收益。

2023年国内经济总体平稳运行，外部环境依旧复杂多变，我国处在产业结构转型的过渡期，有效需求不足是现阶段困扰国内经济的核心问题。　　海外方面，全球经济在2023年面临诸多挑战。地缘政治事件频发推升能源品价格，多国央行相继加息，美欧等国银行业曾爆发危机。各国在疫情后周期的经济走势呈现分化：欧元区在高息环境下对经济增长的抑制明显；泰国、马来西亚等国受益于疫后服务消费需求的集中释放、经济增长表现较好；美国经济突显韧性但已显现降温迹象，通胀压力持续放缓，美联储连续暂停加息，市场定价本轮加息周期结束。美元指数全年反复震荡，四季度见顶回落。　　国内方面，一季度防疫全面放开、房地产政策放松，商品消费和房地产的积压需求集中释放，带动经济数据显著改善，从二季度起，受内生动能不足和房地产市场低迷的影响，经济修复的动能趋缓，PMI持续在荣枯线附近徘徊。国内通胀年内持续走低，CPI由正转负、呈下行态势，PPI处于低位、全年负增长。政策方面，政府针对经济形势采用积极的应对措施，央行年内两次下调存款准备金率，两次下调LPR利率，在人民币汇率承压的阶段，央行持续传递稳定汇率的决心，但操作上有所受限，四季度贬值压力缓解、重新向市场释放了中长期流动性；同时2023年财政投放的力度加大，在7月经济数据大幅走弱的阶段，政治局会议确定稳经济方向，年内特殊再融资债落地、万亿国债增发，通过更为积极的财政政策为经济托底。　　2023年债券市场走势分为四个阶段，第一个阶段年初至2月底，市场在政策放开后延续偏强的经济预期，叠加理财资金赎回，债券收益率上行后在高位震荡。第二阶段3月初至8月中旬，两会对全年经济目标设定略低于市场预期，并强调“不要有大干快上的冲动”，市场对后续政策预期显著转弱，叠加经济数据环比走弱、央行超预期的降准降息，债券收益率持续下行。第三阶段8月下旬至10月底，经济数据环比企稳但依然偏弱，政治局会议后“一揽子”政策相继出台和落地，汇率承压、政府债发行提速、央行有意打击资金空转，导致流动性边际收紧，债券收益率一路上行，特别是短期限债券上行较快，信用利差显著拉宽。11月之后，随着政府债发行高峰结束、美联储暂停加息，流动性压力缓解，债券收益率回落。截至年底，1年及以上期限各类型的债券收益率较年初均有所下行。　　债券投资方面，由于2023年初我们对于疫情放开后的经济复苏有所期待，账户持仓品种相对保守，持仓以利率债和高等级信用债为主，维持在中短久期。二季度以后提高了组合的杠杆水平、取得稳定的套息收益，并阶段性通过波段交易增厚组合收益。三四季度在市场风险偏好下降的时点逐步提高组合久期和杠杆水平。　　权益市场方面，受市场对经济的修复不达预期和外资持续流出的影响，2023年风险偏好整体有所下降。我们在行业配置上始终坚持均衡策略，自下而上选择长期竞争优势突出的好公司。消费板块以可选类高端白酒为主；由于经济活力下降，高端白酒动销放缓，批价有所松动，相关公司调整幅度较大。我们认为遭遇行业不景气是任何一家企业在发展过程必然都会遭遇的挑战，基于高端白酒优秀的商业模式，公司管理层积极应对，这些企业的长期内在价值仍在增长，性价比突出。新能源产能扩张过快，2023年的国内外需求同时有所降速，中期将面临一轮持续去产能的过程，这部分持仓在配置时预料不足，造成较大损失。国家出台一系列政策，但依然未能稳定房价；虽然头部企业大概率能渡过此次危机，获得长期份额的明显提升，但短期的销售和存货减值压力巨大。煤炭有色等行业盈利稳定、分红比例高，成为市场避险一致性选择，为组合贡献较多正收益。TMT中与AI相关的通信、传媒类公司，是2023年唯一有长期产业逻辑的机会，尤其与算力相关的硬件公司将持续受益；应用类的机会相对偏早期，这部分配置也获得一定正收益。