中欧融享增益一年持有混合C(014658) - 基金经理

二季度权益市场先涨后跌，整体震荡回调。经历一季度末到二季度初风险偏好的快速修复后，市场在二季度后半段再度出现风险偏好的下降，市场风格也重新回归红利。今年以来权益市场的表现无疑是有很大分化的，市场对于经济新的增长中枢和增长模式还处于适应的过程中，这体现在两点：一是从企业端来看，供给侧还在逐步适应需求侧，体现在企业的资本开支、融资需求等指标正处于缓步回落的阶段；二是从市场端来看，投资者不断在博弈预期和现实间的偏离，但最终都是预期向现实靠拢，市场的风险偏好螺旋式的下降。我们认为往下半年看，一方面依然可以期待政策，尤其是需求端相关的改革政策，是否能够重新提振风险偏好；另一方面时间也在慢慢发挥效果，预期逐步向现实靠拢之后，市场有望形成新的平衡。当前无论是市场所处的位置，还是风险偏好情况无疑都是偏低的，从赔率的角度来看，我们对于下半年的权益市场依然乐观。  转债方面，二季度出现了明显的波动放大，尤其是6月末出现一波由信用风险引发的大幅回撤。但整个二季度来看，转债的表现是好于股票的，估值也是稳中有升。经历两年多的下跌后，转债的筹码结构经历了一波有效的出清，而在无风险利率偏低的背景下，转债估值的吸引力又在上升。因此尽管权益市场表现不佳，转债自身也受到信用风险等因素的扰动，但市场整体的表现是韧性比较强的。我们对于转债下半年的行情同样乐观，除了看好权益市场外，转债自身的所处的位置也很低；作为一类区间性较强的资产，转债自身的均值恢复动能也是值得关注的因素。  操作方面，二季度股票仓位和转债仓位都基本持平，整体超配权益类资产。债券方面变化不大，仍保持中性久期，以票息资产的配置策略为主。

一季度权益市场波动较大，整体先跌后涨，风险偏好经历一波快速的修正。我们认为，宏观经济层面一季度整体走势是相对平稳的，经济表现出较强的韧性，在地产下滑的背景下依然维持了不错的内生增长动能，市场走势的大幅波动更多是预期层面的影响。2022年以来，宏观经济是影响风险资产走势的主要因素。而站在目前的时点，我们相信经济向下的趋势已经得到修正，长期增长中枢趋于稳定，预期逐渐向现实靠拢的过程中，风险偏好也将出现修复。往后看，有两个因素可能是对宏观影响最大的，一是国内地产的情况，随着无风险利率的持续下行和地产行业的逐步出清，今年也许能够看到地产整体走势的企稳回升，这可能是今年影响大类资产表现的核心因素。二是海外，包括美联储货币政策、海外政治局势甚至是AI创新带动的全球技术周期，也会是今年重要的变量，这些可能很难预判但需要密切跟踪。整体来看，我们认为宏观经济的走势逐步平稳，市场的风险偏好可能也将在二季度继续回升，对于风险资产的走势会比较有利。    转债方面，一季度转债市场整体表现一般，估值出现一定幅度的下行。一季度大小盘之间的分化比较明显，而转债本身偏小盘属性，一定程度上受到了市场风格的压制。而在资金层面，过去几年固收投资者的风险偏好逐步走低，也降低了权益资产的配置，转债市场整体缺乏增量资金的支持。但3月份之后，随着市场风险偏好的回升以及无风险利率的持续下行，转债开始迎来增量资金的涌入，整体的表现也逐步回暖。我们认为当前转债市场仍处于估值偏低的状态，依然是今年非常有性价比的资产。    操作方面，一季度股票仓位基本持平，转债仓位继续上升，整体增配权益类资产。其中转债的性价比优于股票，因此以增持转债为主。债券方面变化不大，仍保持中性久期，以票息资产的配置策略为主。

2023年大类资产的表现经历了多轮的波动，预期和现实之间存在节奏上的错位。复盘来看，最终主导市场表现的还是风险偏好，年初市场对于复苏的预期较高，权益市场出现一轮全面的反弹；之后人工智能出现比较大的产业趋势变化，又带动一波成长股的行情。上半年市场的风险偏好相对较高，权益类资产存在结构性机会。但随着经济复苏的逐步转弱，强预期让位于弱现实，下半年市场风险偏好大幅走低，权益类资产整体表现不佳，风格上红利占优，成长走弱。相对应的，债券类资产2023年整体表现较优，尤其是二季度之后利率的持续下行，也是受益于市场风险偏好的下降。某种程度上来说，红利类资产和纯债的强势表现，背后的逻辑存在共同性，风险偏好也是主导2023年市场表现的核心因子。  产品运作层面，2023年在大类资产的配置上依然以均衡稳健为主，其中权益资产的风格比较均衡，以大盘价值风格作为配置型底仓，行业偏向资源品、金融、运营商等；用小盘成长作为交易性仓位，通过捕捉行业的边际变化，阶段性的参与了AI、汽车、电子等板块的机会。而随着下半年风险偏好的下降，组合也一定程度收缩了权益的风险敞口。  债券方面则以配置型思路为主，主要持仓中高等级的信用债及二级资本债，以票息资产作为主要持仓，阶段性的参与利率债的波段机会。2023年债券持仓的变化不大，全年基本保持中性仓位和中性久期运行。组合整体还是以债券票息作为底仓收益，以权益做增强的思路来操作。

三季度经济增长开始出现企稳迹象，但受资金流向和市场情绪影响，股债走势都是一波三折。三季度沪深300指数下跌3.98%，中债新综合财富（1-3年）指数上涨0.54%，股债波动均有所上升，增加了组合管理的难度。  股票层面，市场交易的主要矛盾发生变化，投资者对短期增长走势分歧下降，但对中长期增长模式分歧上升，体现在结构上哑铃型配置成为热点。7月市场关注焦点在于政策刺激力度对于短期增长的影响，进入8月后受美债利率上行影响北向资金集中流出对市场走势形成明显压制。市场情绪也相应转弱，期间政策层面也多次努力提振市场信心，但短期看走势对情绪的影响比政策更加明显。市场关注焦点也转向对中长期增长模式的讨论，落实到配置上投资者选择两头下注，以红利为代表的短久期资产和以新兴产业为代表长久期资产受到市场关注。  债券层面，在短期和中长期问题共同作用下市场保持区间震荡走势，尽管市场缺乏方向，城投债在政策利好下成为重要的结构性机会。7月在宽松的资金面呵护下债券收益率小幅下行，8月的超预期降息更是助力10年期国债收益率向下突破2.60%的重要关口。降息后市场对于政策刺激预期开始升温，叠加去年四季度市场调整带来的学习效应，投资者行为趋于谨慎，9月市场也相应调整。短期看经济增长企稳迹象明显，收益率面临上行压力，但中期看受潜在增速和杠杆率影响，收益率同样缺乏大幅上行空间，在中长期增长模式明确前市场或将维持区间震荡。随着化债计划逐步落地，短久期、弱资质城投债受到市场追捧，信用利差明显压缩。  三季度组合坚持资产配置理念，适时调整组合股债配置。股票方面，组合根据市场判断做好策略和行业配置调整，精选细分结构和个股；债券方面，组合坚持高等级信用债配置策略，通过适时调整组合久期和配置结构，前瞻性应对市场波动。