景顺长城华城稳健6月持有混合A(014767) - 基金经理

三季度全球经济延续放缓势头，海外方面，美国通胀继续降温，失业率抬升，联储在9月份启动降息周期，而且一次性降息50BP，叠加随后数据好转，市场一度比较担心美国经济衰退到后面担心显著缓解，目前来看，软着陆仍然可能是未来美国经济的基准假设，但考虑到通胀韧性，预计美国经济弹性比较有限，核心中长期要关注美国经济潜在增长率是否已经明显抬升；国内方面，随着经济放缓，国内政策持续加码，尤其是9月底密集的政策出台，显著提振了市场预期。商品市场也是从担忧经济放缓，到随后出现明显的修复。总体来看，商品市场三季度呈现先抑后扬特征，其中黄金及铜的表现相对强劲，内需相关的品种表现相对弱一些。股票方面，配置思路大体不变，总体配置继续沿着价值方向进行，依然超配上游，其他参与方向包括交运/家电/金融，港股市场部分行业估值更低，也继续维持较高比例港股配置。债券方面，组合三季度以短久期、低仓位为主，季末在收益率明显上行后增加债券仓位和组合久期。　　展望未来，我们对于经济和股市展望都偏正面，经济正在经历结构性转型，地产相关占比逐步下降，包括高端制造等占比逐步提升，这也将会反映在股票定价方面；中长期来看，由于经济增长进入相对更加成熟阶段，竞争格局好，供需景气向好及供应格局好的行业定价将会受到更多青睐。从海外来看，预计软着陆概率较高，海外经济面临较为健康的通胀水平和逐步宽松的货币环境，及即将企稳回升的宏观环境，总体外部环境大概率偏正面。短期市场经过大幅度估值修复后预计后面市场将会最终回归基本面，普涨行情将会显著分化，我们将会在继续秉持价值大方向的背景下，努力寻找符合接下来时代特征的产业趋势机会，其中上游方向仍然战略看好。债券方面，短期内我们保持谨慎，我们认为融资需求可能出现企稳回升，对债券市场形成压力；转债市场可能会是表现相对较好的细分市场。

今年以来，我国经济总体仍在曲折修复的过程中，在一季度实现了较为强劲的开局之后，二季度边际有所走弱。具体看来，制造业PMI在1~2月处于荣枯线以下低位震荡后，3~4月分别录得50.8和50.4，5~6月又回落至荣枯线以下。出口受益于全球制造业复苏而较为强劲。海外方面，在韧性较强的增长数据和回落节奏较慢的通胀数据影响下，美联储降息指引波动较大，市场对联储降息预期大幅后移。市场表现方面，上半年债券表现最好，其次是转债，再者是股票。债券收益率震荡下行，长端表现突出，30年国债收益率今年以来创出历史新低后保持低位震荡；股市走势整体跟随经济修复节奏，今年一季度遭遇流动性冲击后，上证指数重新站上3000点，二季度走势总体震荡；转债则在相对较高的债底保护下，调整幅度总体小于股票。　　操作方面，股票我们继续沿着价值大方向进行配置，仓位上总体也是偏高仓位进行运作。纯债方面，组合维持中长久期，持仓以信用债为主、适当配置超长期限利率债。

一季度，海外经济仍有韧性；国内经济总体平稳，但结构依然分化，地产相关数据仍明显偏弱；货币政策方面，市场对于美联储未来的降息预期在强化，尽管幅度有所收敛，但确定性在上升。一季度市场波动比较剧烈，可能主要反映预期层面及价格层面因素更多，实际上市场可能低估了经济结构性变化及海外的景气，这一点在商品价格层面也表现分化。海外货币政策环境也正在发生拐点性的变化，这一点海外相关的资产表现更加突出。从海外市场/国内政策/经济，其实都有一些积极的因素，市场总体也是先抑后扬。债券方面，一季度央行下调存款准备金率及LPR利率，进一步推动资金利率下行；与此对应我们看到一级市场利率债发行节奏相比往年明显偏慢，在旺盛需求推动下债券收益率大幅下行，尤其是长债利率，在风险偏好下行推动下下行幅度最大。年初组合保持一定的久期水平，哑铃型持仓结构，随着长债收益率大幅下行，我们主动缩减了久期，但市场收益率下行的幅度超出了预期。股票方面，配置思路大体不变，总体配置继续沿着价值方向进行，依然超配上游，其他参与方向包括交运/家电/金融，港股市场部分行业估值更低，也继续维持较高比例港股配置。　　展望未来，大体维持此前判断——我们对于经济和股市展望都偏正面，经济正在经历结构性转型，地产相关占比逐步下降，包括高端制造等占比逐步提升，这也将会反映在股票定价方面；市场在2月份隐含的估值已经非常悲观，预期反转的概率比较高；中长期来看，由于经济增长进入相对更加成熟阶段，竞争格局好，供需景气向好及供应格局好的行业定价将会受到更多青睐。从海外来看，预计软着陆概率较高，海外经济面临较为健康的通胀水平和逐步宽松的货币环境，及即将回升的宏观环境，总体外部环境大概率偏正面；国内来看，市场的结构性高估值在经过近三年的下行后已经得到较为明显的缓解，此前较为拥挤的板块估值也逐步向合理水平靠拢，2024年可能呈现指数相对平稳，但结构将会显著分化的行情特征，且新一轮行情的领导板块也可能逐步浮现。我们将会在继续秉持价值大方向的背景下，努力寻找符合接下来时代特征的产业趋势机会，其中上游方向仍然战略看好。债券方面，当前利率水平我们保持谨慎，我们认为融资需求可能出现企稳回升，对债券市场形成压力。

回顾2023年，国内经济总体承压，修复之路一波三折。受制于地产持续调整、外需走弱、社会预期偏弱等不利因素，经济整体承压，尤其是物价面临较大下行压力，拖累名义GDP增速。全年GDP实际增长5.2%，超过5%左右的增长目标，但名义GDP仅增长4.64%，较2022年的4.83%有所走弱，从而导致微观主体经济体感与宏观经济数据间产生较大温差。节奏上看，一季度经济在疫情防控措施放开、经济活动正常化后，积压需求释放，经济脉冲式反弹；二季度经济转弱叠加财政政策有所收紧，居民和企业的信心回落明显；7月政治局会议政策定调积极，稳增长政策陆续出台以及财政边际发力，三季度经济再度修复；四季度内外需走弱，经济增速再度放缓。市场方面，股市整体跟随经济修复节奏，一季度冲高后震荡下行，全年上证指数下跌3.7%收于2974.93点，创业板指下跌19.41%。债市收益率则一季度冲高后逐步回落，长端表现明显好于短端，1Y/3Y/5Y/10Y/30Y国债曲线分别变动-1.7BP/-11.5BP/-24.5BP/-28BP/-36.8BP。债券市场表现相对强势，全年收益率持续回落，收益率曲线呈现牛市平坦化走势。短端资金价格受央行调控保持平稳，长端收益率则跟随经济基本面回落而持续下行，信用利差压缩至历史低位。转债市场跟随权益市场以下跌为主，正股持续的下跌压制风险偏好，转债溢价率年内持续走低。　　海外方面，美国经济表现持续好于预期。尽管硅谷银行倒闭使得降息预期一度升温，但联储应对迅速，风险并未扩散，叠加财政政策的扩张，美国就业和消费保持强劲。2023年美国实际GDP同比增长2.5%，较2022年上升0.6个百分点，核心PCE由年初的4.9%下降至12月的2.9%。宽财政紧货币的环境叠加经济超预期带来了强美元和高利率。美债收益率震荡创出近16年新高，美股震荡上行。　　纯债操作方面，全年组合久期偏短，以票息策略为主，比较遗憾错失了2-3季度收益率下行的机会；四季度月份组合在债券收益率调整时及时大幅拉长久期，获得了较好的资本利得回报。股票方面，总体依然沿着此前制定的价值风格战略方向进行配置，重点配置了上游/家电/交运等方向，其中能源依然在最大持仓方向之一；考虑到港股资源股更加低估，本基金也配置了一定比例港股。