汇添富国企创新增长股票D(015124) - 基金经理

2024年三季度，中国宏观经济总体呈现平稳态势，稳增长政策全面出台。三季度我国经济增长呈现放缓态势，其中消费与投资增长均有所减缓，但出口增长超出了预期。首先，在经济增长方面，三季度消费与投资增长放缓，表明经济复苏的动能有所减弱。同时，出口增长高于预期，显示出我国外贸的韧性。此外，工业与服务业增长均有所放缓，反映出当前经济运行面临的压力。其次，在通货膨胀方面，三季度CPI回升主要受到天气因素的扰动，而消费需求仍然不足。PPI跌幅扩大，表明工业品需求仍弱于供给，这可能会对工业企业的盈利状况产生影响。在货币金融领域，三季度新增社融高于预期，政府债券发行相对较快。然而，居民与企业的融资需求仍偏弱，这可能会对经济的持续增长产生一定影响。投资方面，三季度投资增速仍偏低。1-8月固定资产投资同比增长3.4%，增速相较上半年进一步降低。分项来看，基建投资增速有所回落，房地产投资增速仍较低，制造业投资增速略有回落。这些数据表明，当前投资需求不足，对经济增长的支撑作用减弱。宏观政策方面，9月政治局会议针对经济下行压力要求加大逆周期调节力度、实施有力度的降息、促进房地产市场止跌回稳、努力提振资本市场等，政策取向较之前明显更为积极；同时，央行和证监会在内的相关部门也出台了包括稳定资本市场在内的一系列举措，政策落地速度明显加快。财政部也推出一系列增量政策举措，包括扩大专项债使用范围、发行特别国债、增加债务限额以置换地方政府存量隐性债务，以及加大对重点群体的支持保障力度，促进经济企稳回升。2024年三季度，上证指数上涨12.44%，沪深300指数上涨16.07%，创业板指数上涨29.21%。三季度股债跷跷板效应较为明显，7月份至9月中旬，市场主要围绕宏观基本面的下行展开交易，股票市场以下跌为主，可选消费、科技、地产产业链等顺周期板块跌幅靠前，债券市场则以上涨为主。进入9月下旬之后，随着宏观调控政策的转向和资本市场重磅政策的出台，市场预期出现了大幅改善，股票市场呈现快速回升，同时债券收益率也出现了明显上行。三季度市场结构性差异显著，分行业看，非银、地产、计算机、传媒、可选消费等前期超跌行业大幅反弹，而煤炭、公用事业、石油石化等前期表现较好行业本季度涨幅很少。报告期内，本组合权益部分配置围绕以下三个投资主线进行布局。第一条主线是在实物消耗快于经济增速的背景下，上游资源价值日益突出，特别是煤炭、有色、石油等行业中，成本较低，产能增长快的优质国有企业。第二条主线是随着无风险收益率不断下降，稳定红利类资产的估值水平逐步提升，包括公用事业和银行中的国有企业。虽然短期这类红利资产随着经济预期回升有所回调，但是我们看好这类资产的长期价值。第三条主线是传统行业供给侧出清后竞争格局的优化，本基金重点布局了家电、交运等行业的国有企业。总之，本轮出台的政策相比于前几轮，政策的决心、力度表达更加清晰、具体，因此我们相信后期随着一系列政策的实施，经济有望逐步企稳复苏，有利于上市公司整体业绩水平的回升。因此优质权益资产相比于其他资产的吸引力正在持续上升，因此我们继续看好权益市场在第四季度的表现。

2024年上半年中国经济经历了由复苏向稳态的转变，整体增速一季度强于二季度。从结构上看，主要显现三个方面的特征，首先是供给端修复强于需求端，生产端持续修复，而需求端增速低于预期；其次是内需与外需的不均衡，出口和制造业链条的增长速度较快，显示出较强的外部需求，相比国内消费需求的恢复相对缓慢，加之房地产和基建投资增长乏力，对经济形成一定拖累；第三是量价的背离，尽管经济总量显示出良好的恢复态势，但价格水平依然低迷，呈现出渐进式的恢复特征。政策方面，各项经济政策部署加快落地，对经济形成有力支撑，特别是在房地产领域，政策调整从单一的供给端转向了供需两端的协同发力。综合来看，经济整体处于复苏进程中。2024年上半年，权益市场整体呈现出震荡走平趋势，但结构分化加剧。上证指数上半年下跌0.25%，沪深300指数上涨0.89%，而创业板指数下跌10.99%。分行业看，银行、煤炭、公用事业等低估值高股息行业表现居前，行业指数获得双位数上涨，而计算机、休闲服务、商业贸易、传媒、医药等估值较高的行业表现相对较差，行业指数下跌幅度较大，可见市场结构性差异非常显著。2024年上半年，在科学严格管理风险的前提下，我们积极挖掘那些商业模式优秀，经营发展可持续，公司治理良好，注重股东回报且估值较低的优质国企，在尽可能降低基金回撤的前提下谋求基金资产的中长期稳健增值。本基金在2024年上半年的投资中，一方面通过“PEG-ROIC”选股体系积极挖掘那些关注度较低，业绩成长较快但估值较低的成长类公司，另一方面积极寻找符合“高现金流、高分红、低估值”的优质价值类公司。回顾权益市场过去几年波动历程，尽管股市波动是混沌难以预测的，但有两条真理在穿越时间后却颠扑不破：一是价格与价值大幅偏离时会发生均值回归，二是长期看股价上涨高度与盈利变化幅度正相关甚至相同。因为股价上涨的长期驱动力是公司经营利润的增长。牢记这两点，我们始终把低估值和安全边际作为选股的前提条件。从投资理念来看，我们认为投资就是要买企业的业绩长期成长，但同时我们也认为投资股票也需要有严格的估值约束。实际上，万物皆周期，没有永远的高增长行业，也不存在永远能享受高估值的公司，如果在买入企业的时候付出了过高的价格，那就需要后期通过漫长的业绩增长来消化前期较高的估值溢价，一旦业绩增长难以达到预期速度，股价往往会迎来惨烈的戴维斯双杀。因此，本基金的选股思路更侧重成长和估值的均衡，始终把低估值和安全边际作为选股的前提条件。报告期内，组合在个股选择上加大对资源品和低波红利资产的配置权重。公司股息率高往往意味着公司有着比较稳定的盈利能力，能够创造较为充足的现金流，财务质量健康，从而能支持长期稳定的股利支付。而且股息率高的组合往往伴随着相对较低的估值，因此高股息资产拥有较好的安全边际，可以当作震荡市场中资金的“避风港”。此外，组合看好以“油煤铜铝”为代表的资源股。我们认为由于过去十年大宗商品缺乏足够的资本开支而导致未来供给依旧难以有效增加，而需求端全球对能源和金属的需求依旧保持稳定增长，因此大宗商品价格未来依旧易涨难跌。因此，这样我们并不认为经历了三年持续上涨的以煤炭石油有色为代表的这类“高现金流、高分红、低估值”资产已经被高估，相反，我们认为这类资产仍具有不小的上涨空间，其价值依旧被低估，目前依旧是很好的配置时期。

2024年一季度，中国经济恢复了发展态势，消费、出口、投资三驾马车共同驱动经济数据企稳回升。一季度消费数据亮眼，服务消费潜力加速释放。2024年1-2月我国社会消费品零售总额81307亿元，同比增长5.5%。商品零售额同比增长4.6%，其中新能源汽车销量增速较快，同比增长29.4%。此外，一季度国务院重点实施设备更新、消费品以旧换新行动，预计能创造超过万亿规模的市场空间，有效激发消费潜力。一季度固定资产投资整体表现好于市场预期，制造业投资增速亮眼，形成主要拉力。地产端由于销售未见起色，开发投资仍在观望中。但在去年万亿国债增发的支持下，今年年初基建端财政支出保持较高强度。后续发改委正在积极研究超长期特别国债的具体方案，抵押补充贷款作为准财政工具，将为稳增长提供关键抓手。一季度出口表现强劲。一方面节前外贸企业加班生产，抢抓订单，推动增速走高；另一方面是由于海外需求持续复苏，一季度全球制造业PMI回升至50荣枯线以上，进一步支撑我国出口订单增长。从国别来看，对拉丁美洲和非洲出口大幅走高，对美出口增速转正。综合来看，消费复苏、出口、投资是2024年一季度中国经济保持平稳增长的主要驱动力。回顾2024年一季度，考虑到消费复苏，投资稳健，出口强劲的宏观经济背景，本组合围绕以下三个投资主线进行布局。第一条主线是实物消耗快于经济增速背景下上游资源价值日益突出，本基金一季度重点布局了煤炭、有色、石油等行业中的国有公司。从全球看脆弱的铜供应进入供给周期，市场一直“高估了新矿山投产、低估了老矿山减量”。石油的全球紧平衡趋势不改，我们看好油价高位运行背景下资源储量丰厚、运输成本低廉、区位优势明显，同时又兼具估值便宜、股息率高特征的石油行业国有公司。此外，我们认为从中期看，煤价有望保持在较高水平，行业中的国企具有低估值高股息的特点，值得重点配置。第二条主线是中国制造从内卷走向海外，依靠性价比优势持续扩大市场份额，本基金一季度重点布局机械、汽车、建筑等行业中的国有公司。中国制造的全球竞争力在进一步增强，国内较好的产业链配套和工程师红利带来的全体系竞争优势，将助推中国出口在2024年继续保持较快增长，进一步提升在全球工业产品产值中的比重。部分国企跟随一带一路政策布局非洲和东南亚，建立工厂、矿山和公路，获得远高于国内的盈利能力。俄罗斯被制裁后，欧美企业退出后带来的中国品牌替代，包括挖掘机、重卡、推土机、润滑油添加剂、液压部件、石油机械、民用汽车、工程轮胎等。第三条主线是传统行业供给侧出清后竞争格局的优化，本基金一季度重点布局了钢铁、家电、化工、交运、白酒等行业中的国有公司。家电行业目前已基本形成了寡头垄断的竞争格局，行业供给和需求稳定，龙头不追求份额，而对价格和盈利稳定性有了更高的诉求。电解铝、氟化工行业受制于配额的限制，形成了明显的供需矛盾，产品价格已经开启上涨的序幕。钢铁行业大部分企业已经承受了持续两年的亏损，尾部公司已经到了停产的边缘，行业也许在不久的未来能够迎来产能出清。得益于长期积累的品牌力和渠道网络，尽管行业消费量持续萎缩，但名酒在行业销售收入和利润中的占比不断提升。总之，当前宏观经济逐步改善，而A股市场和港股市场的估值水平却依旧处在历史较低的位置，权益市场的行情可能正在酝酿，我们继续看好A股市场在下一个季度的表现。

2023年经济整体逐渐走弱，大幅低于投资者年初对于经济反弹的预期。虽然全年出台了一些经济托底政策，但是对于目前的核心经济问题难以解决。在外部环境复杂，国内政策定力较强的情况下，投资者对短期和中长期经济的预期都越发悲观。在这种情况下，和经济有相关度的资产都表现较差；成长板块出现分化，过去热度极高的新能源板块，因为全球增速短期降档表现较差；AI今年取得突破性进展，所以在年内一段时间从算力到模型到应用整个产业链形成很强的投资脉络，但是目前整体还距离落地应用有些差距，很少有企业能兑现到业绩上，下半年波动巨大。全年来看，深度价值的防御性板块表现较好。本基金持仓较为均衡，随着对经济判断更加明晰，逐渐减少组合中和经济相关度大的持仓。持仓包括经济调整中确定性较强的部分高端消费；分红稳定的深度价值股；和经济相关度不大的外需、医药、军工、部分新能源等成长方向；也有周期底部产能收缩确定性强的资产；对于商业模式还没有稳定成熟的人工智能板块，做了一些早期布局。