广发集源债券E(015323) - 基金经理

2024年二季度，债市收益率整体呈震荡下行态势。权益市场整体下跌，从结构上来看电力等稳定类行业有正收益，而出海、资源板块在上涨至5月中旬后出现明显回撤。报告期内，组合对债券端保持谨慎态度，随着债券收益率的下行，继续降低久期。组合对权益端保持积极的态度，随着电力的上涨，适当止盈了部分电力标的，进一步加仓出海与资源板块，同时对部分逻辑受损的医药、航空等行业标的进行止损。从本季度的市场表现来看，投资经理对本季度的股债判断并没有为市场所验证。那么投资经理的判断就是错的吗？投资的难点之一在于我们经常发问：我们是对的还是市场是对的，毕竟心有定见与固执己见只有一墙之隔。我们应对这个难点的方式是采取“贝叶斯”决策方式，即我们对事物有一个先验的信念，并根据新的信息，进行动态修正。在这个体系下，先验信念的合理性与稳定性比边际信息更重要，因为一个在理解上跟真实世界有巨大偏差的先验信念是很难靠边际信息弥补的。例如，“股价最终反应企业业绩”就比“股票只是一个交易工具”更贴切地模拟了世界的真实情况。我们的先验信念包含了我们的市场观，以及对周期与人性的理解。在我们的市场观里，市场在多数时点是有效的，但在绝对的顶部与底部时是无效的。周期循环永恒存在，因此当人心都悲观时，乐观的因素就开始萌芽。当然，新信息及实时修正仍然很重要。但新信息是否足以修正先验信念，并非简单在于资产价格是否符合原先预期，更重要的是新信息是否动摇了先验信念的逻辑基础。当新信息仍在先验信念构建的范围内时，无需急于更新出后验信念。但当关键的新证据出现时，我们则要修正看法，例如当实验观察到日全食下观测星光偏折与理论描述相符时，广义相对论就开始被科学共同体接受。回到市场本身，二季度经济基本面表现与我们在一季末的向上预期存在差异，这是驱动股弱债强的重要因素。但在当下，我们认为这种差异的原因在于原材料与航运价格明显上涨对库存造成的小幅度扰动，终端需求并没有下降。我们的两个先验判断并未受到明显的逻辑挑战：一是出口复苏带来经济企稳，二是权益市场处于低位、乐观因素开始萌芽。站在当下，我们仍然对权益的结构性机会持积极看法，对债券保持偏谨慎态度。但我们也保持开放心态，一切从实事求是的角度出发。

2024年一季度，以PMI为代表的宏观指标出现明显好转。权益市场在春节前大幅调整，而节后又出现力度较强的反弹。基金经理在2023年末预判宏观经济将要改善，因此明显增加了顺周期板块的配置，包括出口、资源、消费等。组合对红利标的的持仓进行了适当调整，保留了分子端盈利有继续好转预期的个股。同时在本季度市场低位时，增配了部分偏股转债，提高了权益总敞口。债券收益率在本季度明显下降，绝对收益率水平、信用利差与期限利差均处于历史低位。目前债券的估值水平与经济基本面的改善并不匹配，因此组合大幅度降低了债券久期。二季度，企业可能进入主动补库，宏观经济有望进一步改善，基金经理对权益持积极乐观态度，对债券持谨慎态度。

2023年房地产供求形势发生新的变化，成为影响资产价格的重要因素。在这个宏观背景下，内生的信贷需求并不旺盛，加上央行全年保持相对宽松的货币政策，驱动了债券市场收益率走低。城投债受地方置换债券发行的利好影响，信用利差明显走低。权益市场方面，全年顺周期板块有所回落，部分新兴行业如新能源受制于产能压力，同样表现不佳。权益市场上半年亮点在于AI主题性行情，但下半年AI整体也大幅度回落。贯穿全年，权益真正领涨的行情是红利风格。报告期内，组合债券端主要保持了较高久期，而权益端主要配置稳定类、高股息标的。

2023年三季度的中国经济较二季度有所企稳，表现为制造业PMI在三季度逐月连续上升，其背后的驱动力在于经济主体经历了二季度的库存去化后，在三季度重新开始反向补库。权益市场方面，7月份顺周期板块有所上升，但8月开始市场整体有明显下跌。这蕴含的一种可能性为进入8月后权益市场的主导矛盾在于对终端需求复苏的担心，而不在于对于补库带来的经济企稳的信心。债券市场方面，本季度先走强后走弱，收益率呈现“V”型走势。季初市场仍对经济不够乐观，叠加央行降息带动了市场收益率下行。季度后期，随着经济的回升、资金面的收紧、“认房不认贷”等稳增长政策的出台，债券收益率有所回调。报告期内，权益方面，组合在6月底前增加了顺周期板块的仓位配置，在8月中旬降低该板块配置仓位后，组合整体配置结构回归到稳定类风格。配置思路为优选需求受宏观经济整体影响较小、估值处于较低位置的行业，主要包括电力、高速、黄金珠宝、汽车零部件、品牌服装等。债券方面，组合坚持短债券策略，适度调整组合久期，在季中适当降低久期，并在季末重新适度提升。