天弘合利债券发起C(015334) - 基金经理

上半年债市整体呈现为较强的牛市。一部分是由于资产荒逻辑演绎，另外叠加地方债和城投等信用资产供给受限，供需双向推动债市走牛。期间扰动，主要来自在两会前后对财政加力和供给提速的预期扰动，以及二季度央行对收益率曲线的关注和引导。同时，在化债政策的推动下，城投等信用债的利差持续压缩；信用债的回报表现更为稳定。期间，我们适度进行了久期和仓位的调整，二季度后期，较好地抓到了收益率下行的机会。

2024年1季度，经济整体仍然处于一个弱复苏的阶段，因为经济处于结构性调整阶段，房地产市场整体表现较弱，房价持续下行，这使得居民整体加杠杆意愿不强。出口是今年一季度增长的亮点，这给了经济提质增效的时间。债券市场的表现超出预期，尤其是超长端的表现，期限利差，信用利差的极限压缩，创了近10多年来的历史极致。制造业PMI从去年12月开始，一直在49附近徘徊，今年1月为49.2，2月为49.1,3月因为季节因素干扰上升到50.8。我们认为3月的经济可能没有数据反应的那么强劲，整体经济在出口的带动下进入弱复苏阶段。今年产品在1-2月运行尚可，但是3月的大幅波动使得利率债交易没那么顺利，影响了1季度的业绩。

2022年底，由于防疫政策的优化和疫情必然退去的预期，市场预计2023年的经济将强劲反弹。彼时，相比于经济增长，我们更担忧通胀的出现：我们研究了全球7个国家地区在疫情管控优化后的表现，发现通胀大多会快速反弹。但对于经济增长，因为我们看到财政政策有放缓的苗头，所以在2022年底并不认为经济增速能够反弹到很高。在1-2月，基于经济本身的反弹以及对通胀的担忧，我们仓位比较轻，这在一定程度上错过了信用利差收敛的行情，导致产品在今年1季度表现一般。很快，我们的部分预判在第一季度被证伪，我们看到经济反弹，但并没有看到通胀上行。通胀的低迷说明了两个问题，一是国内消费整体不强，居民尤其是中低收入居民的购买力和购买意愿都不强，二是劳动力市场尚不牢固。这使得我们对消费和经济变得担忧。叠加欧美加息控通胀的背景下，出口很难对经济形成一个强劲的拉动。所以在3月份，我们认为经济反弹最快的时间已经过去，在疫情期间压抑的消费需求都已经释放完毕，未来的3-6个月时间，经济增长和通胀可能进入双重放缓的局面。这是我们从去年底以来，第一次对宏观展望观点进行大幅修正。3-6月的经济和通胀数据，都如同我们的预判一样持续放缓。进入3月后，基于宏观观点的修正，我们大幅增加了久期。而后的行情如我们预判一样演绎：伴随经济增速和通胀放缓，债券收益率大幅下行。因为我们在整个二季度都维持了合意久期。3季度，就经济基本面来看，中国经济进入弱复苏阶段，PMI从5月的48.8，上升到9月的50.2，上行幅度显得较为温和和缓慢，一方面是因为外需持续走弱，一方面是因为国内地产还没有太大起色。同期，中美经济和货币政策周期的错位，导致中美利差拉大，人民币贬值压力凸显，整个3季度美元兑人民币离岸汇率都在7.1-7.37之间高位震荡，这在很大程度上制约了资金中枢的下行空间，在8月降息后，资金中枢一路抬升，央行一方面降低OMO以实现降低LPR及信贷利率，一方面又抬高资金中枢以面对汇率的压力。9月当月，1年国开上行约19BP，3年上行11个BP，10年上行约8BP，9月单月上行幅度吞没了7-8月以来的下行幅度，因此债券市场在整个3季度是一个先牛后熊的震荡市场。基于经济基本面的恢复和汇率的压力，我们在8月底之前降低了组合久期和杠杆，从而有效控制了9月以来的回撤，实现了产品净值的平稳增长。2023年4季度，经济复苏的速度再次放缓，PMI从9月的50.2下行到12月的49，下行幅度为1.2.同期，CPI同比增速也从9月的0下行到11月的-0.5.整体来讲，经济复苏动力还很弱，并且我们一定程度面临通胀持续下行的压力。在这种情况下，持续货币市场利率中枢抬升并不可持续。在美国加息周期走到终点的情况下，货币受汇率制约的处境也得到改善。在此情况下，我们在四季度提升了组合久期和杠杆，从而获得了不错的收益。

2023年3季度，就经济基本面来看，中国经济进入弱复苏阶段，PMI从5月的48.8，上升到9月的50.2，上行幅度显得较为温和和缓慢，一方面是因为外需持续走弱，一方面是因为国内地产还没有太大起色。同期，中美经济和货币政策周期的错位，导致中美利差拉大，人民币贬值压力凸显，整个3季度美元兑人民币离岸汇率都在7.1-7.37之间高位震荡，这在很大程度上制约了资金中枢的下行空间，在8月降息后，资金中枢一路抬升，央行一方面降低OMO以实现降低LPR及信贷利率，一方面又抬高资金中枢以面对汇率的压力。9月当月，1年国开上行约19BP，3年上行11个BP，10年上行约8BP，9月单月上行幅度吞没了7-8月以来的下行幅度，因此债券市场在整个3季度是一个先牛后熊的震荡市场。基于经济基本面的恢复和汇率的压力，我们在8月底之前降低了组合久期和杠杆，从而有效控制了9月以来的回撤，实现了产品净值的平稳增长。