国联养老目标日期2045三年持有混合发起（FOF）(015639) - 基金经理

2024年上半年，市场呈现大幅波动的状态：上证指数下跌0.25%、沪深300上涨0.89%；其它主要指数大部分录得下跌：创业板、中证1000指数分别下跌10.99%和16.84%。同时，风格及行业上呈现明显的分化：大盘风格大幅跑赢小盘风格，行业上以银行、电力为代表的红利类板块涨幅居前，而医药、消费及部分科技行业表现不佳，我们理解上述分化是对当前宏观环境的映射，即在国债利率持续走低、消费、投资疲弱的背景下，具备稳定分红能力的个股及行业有其内在逻辑。但我们看到，五月份以来生产及库存数据指向盈利端仍有压力，如果部分行业盈利能力出现下滑，考虑到当前较高的估值水平，对于部分前期涨幅较大的红利类资产下半年的表现我们持谨慎态度。 回顾半年以来的组合管理，在资产配置方面表现尚可，较好的把握住了市场的大级别拐点，并做了相应的应对；但在行业和风格配置方面表现不佳，二季度初对权益结构进行了分散化配置：逐步减持了涨幅较大的红利及人工智能主题基金，替换为与经济相关性较低的行业基金，阶段性对组合造成了较大拖累。

2024年1季度，市场经历大幅波动：上证指数、沪深300分别上涨2.23%、3.10%，创业板、中证1000指数分别下跌3.87%、7.58%。行业方面，煤炭、公共事业等高股息板块涨幅居前，计算机、医药、电子等传统成长板块则出现较大跌幅，股票型基金总指数季度下跌1.09%。 基本面来看，一季度并无太多亮点：地产相关链条仍然疲弱，消费相对平稳，出口则呈现结构性亮点；AI及人工智能相关行业则是另一条景气线索。从市场表现来看，在年初市场大幅下跌期间，监管出台了一系列措施，一定程度上扭转了市场的悲观预期。组合管理延续了我们一贯的投资方法论，亮点在于下跌期间较好的控制了回撤，但春节后市场的大幅反弹期间组合表现并不如意，我们反思过往，主要不足之处在于在市场出现非基本面因素导致的巨幅波动时，未坚持投资第一性原理，背后更核心的原因在于经历了大幅超预期下跌后，心理上形成了阶段性熊市思维，从而忽视了市场出现的积极变化。未来，我们也将在投资体系及日常组合管理过程中，通过更完善的投资策略、执行策略、应对方案等多方面入手，避免类似情况的发生。 展望2季度，我们主要关注以下几类机会：1）市场阶段性超跌带来的估值修复；2）部分景气及困境反转行业带来的结构性机会；3）境外股债及商品类资产配置机会。同时，我们将密切关注基本面数据，在盈利有系统性改善迹象后，将会系统性提升境内权益资产的配置比例。

2023年全年我们总体上从三个线索构建组合：资产配置方面，全年特别是下半年维持了较低的权益资产比例，整体贡献了一定超额收益；行业和风格配置方面，大体上保持了均衡配置，由于红利风格配置比例较低，因此在行业配置方面未贡献显著的超额收益；基金选择方面，我们维持了一贯的筛选与评价标准，根据对于市场主要逻辑的判断选择具有较强选股能力且具备一定交易能力的基金经理作为主要配置方向，同时我们也阶段性增加了ETF的配置比例。 去年是我们产品运作的第一个完整自然年度，我们也借此机会对整体投资框架做个简单介绍，也欢迎大家批评交流。资产配置与择时总结来说，可以概括为：基本面框架分析+形态确认+市场反馈，基本面分析根据估值、企业盈利、流动性水平界定出各自的周期位置，并识别出阶段性主要驱动因素进行跟踪与研判，同时结合资产赔率水平做出概率性描述，如前述判断得到市场验证，即形态确认，据此完成投资组合的构建；构建完毕后，跟踪主要基本面数据不断验证与修正前述事实与判断，如此循环往复。风格与行业配置方面，基于市场整体表现超配对应的优势风格，如没有出现估值极度高估或者交易拥挤，倾向于上行周期超配成长风格，下行周期超配红利类基金，诸如此类。投资标的选择分为两个层面，自上而下标的倾向选择被动指数及etf类标的，自下而上的标的选择具有以下特征的基金产品：1）风格鲜明，2）基金经理具备超额认知；3）过往投资言行一致。 方法论的形成一方面依赖于基金经理自身的经验总结，另一方面依赖对市场运行本质的理解与认知，我们的方法论主要基于以下几个认知：1）A股估值波动对股价的影响远大于盈利的影响；2）由于景气行业稀缺且相对封闭的金融市场，市场对企业的价值表达过程被大幅压缩，成长行业存在着明显的极端估值摆动周期；3）市场的表现是多因素共振的结果，主导因素不断变化且存在一定不可知性，因此方法论需要有一定弹性，具体表现为两个方面：角度的多元化及纠错机制。 上述为产品后续管理方法论的总体介绍，我们在坚持整体框架稳定的前提下，也会会不断观察该方法论的适用性及底层逻辑，适时进行微调。

三季度市场总体呈现弱势，期间全A累计下跌4.33%，沪深300下跌3.98%，上证综指下跌2.86%。从结构上看，上半年相对强势的TMT板块迎来较大幅度的调整，全年表现不佳的新能源迎来了加速下跌；而具有一定避险属性的红利指数表现突出。宏观层面基本符合我们年中判断，整体经济仍然在寻底过程中。期间的主要外生变量有两个，一是八月前后密集的政策端发力，导致市场阶段性的波动加大；另一方面来自于美债收益率的持续走高，对A股亦形成一定负面影响。对于期间发生的两个外生变量，我们这样理解：1）我们可以把政策归为两类，一类是可以极大改变盈利预期或者市场供需的政策；一类是体现态度或改变短期情绪的政策，基于政策的不可预测性，我们更关注第一类政策，并可能据此进行一定观点、策略上的调整；第二类政策我们关注较少。2）美债收益率走高对A股最直接的影响是改变部分投资者跨资产性价比的判断，考虑到目前美债收益率的绝对水平，我们认为后续继续走高的概率不大，对于A股的负面影响趋缓。具体到组合管理，我们整体上延续了前序的判断和操作思路，1）目前市场仍处在低位，但由于盈利周期仍未看到明确的好转信号，我们在仓位上相对谨慎，权益仓位保持在40%-45%的水平。2）结构上，我们并没有进行显著的行业和风格偏离，阶段性通过小仓位逆向调整平衡组合；此外，我们在九月中下旬开始将部分全市场基金替换为医药主题基金。展望四季度，我们整体判断维持不变，随着三季度的市场调整，权益性价比进一步提升，叠加可能出现的外部环境变化，有一定概率在四季度出现系统性提升权益仓位的时机，我们将对此保持密切跟踪；在标的选择上，除了中长期底仓外，计划适当增加部分行业ETF的持仓占比，增加组合弹性。