格林聚鑫增强债券A(015713) - 基金经理

二季度总体宏观经济仍然处于弱修复的状态，从已公布的主要细分经济指标来看，好坏参半，总体还是偏弱一些，比如，工业增加值、固定资产投资、房地产投资、社融等数据仍然处于弱势当中，社会消费品、出口数据等相对稳定；地产救市方面的政策出台比较积极，地产销量数据尚没有明显改善，还需要一定的时间进一步观察，如此多的支持政策，大方向上应该能缓解地产基本面进一步回落的风险；比较好的一面是通胀数据CPI、PPI有环比改善的迹象，有利于缓解经济的通缩压力。债市整体延续“牛市”行情，各期限收益率相较于年初均有明显下行，主要可以分为几个阶段来看，二季度初至4月中旬，一方面债市钱多逻辑并未改变，另一方面市场也在忌惮超长债的供给冲击，债市收益率下行节奏比较犹豫，整体行情偏震荡；四月中旬至4月底，央行提示长债风险叠加市场担忧超长债供给，债市迅速回调；随后5月份以来，超长债供给节奏落地，债市做多情绪恢复，另外禁止银行手工补息后，银行存款逐步转移至非银体系，资金面分层阶段性消失，非银资金较为充裕，叠加市场对于央行提示长债风险逐渐钝化，债市收益率进一步下行。二季度A股市场以震荡下跌为主，市场风格演绎非常极致，传统行业大市值公司股价相对稳健，但很多成长领域的中小市值公司股价跌幅非常大，资金抱团现象比较严重；一定程度上，反映了在宏观经济弱修复的环境下，市场资金更加看重“安全性”，比如，股东属性、财务数据（尤其是现金流回收的安全性）、公司所处行业的竞争壁垒、股息率等；而很多成长领域的公司，却被市场资金放大了未来的不确定性，股价下跌较大，有不少被错杀的优质成长类公司值得重点关注。展望后市，从基本面来看，目前经济仍处于弱修复阶段，市场的风险偏好整体不会太高，长期看我国宏观经济及市场风险偏好或仍利好债市；资金面来看，以稳为主或是主基调，叠加陆家嘴会议央行行长发言，往后看货币政策可能依旧维持宽松，但要时刻关注是否有降息可能；从供给面来看，下半年地方政府债发行提速，债券供给量大概率平稳增加；从政策面来看，回顾市场上半年，在“债牛”行情的持续演绎下，央行可能会随时出手干预，且7月即将召开三中全会，需对政策层面持续关注，保持谨慎心态。考虑到权益市场风险演绎比较极致，部分被资金抱团的标的，其投资性价比在逐步降低，而被大幅杀跌的成长类公司，在短期内不一定马上见到股价的拐点，考虑到本产品风险偏好不高的特性，且市场波动较大，因此，本产品暂未配置权益资产。

1、宏观与市场24年一季度国内经济总体维持逐步恢复的态势，政策层面总基调仍然是偏宽松，并支持经济的高质量发展。从月度经济数据来看，投资增速、出口增速、工业增加值、PMI等指标有所恢复，社会消费零售增速总体平稳，地产领域各项数据仍有下滑压力，2月CPI转正，但PPI仍为负值，通缩压力尚未完全解除，因政策并非强刺激，经济基本面的修复力度比较温和。债市方面，一季度债市收益率整体呈现下行趋势，10年国债到期收益率自年初2.56%左右下行至2.29%左右，已低于一年期MLF政策利率约20BP。从一季度的整体市场走势来看，国债期限利差整体走陡，一方面在于年初债市配置力量强劲，保险、理财等机构配债需求旺盛，另一方面在于权益市场持续低位盘整叠加化债背景下信用利差快速压缩，资产荒逻辑极致演绎，30年左右超长期国债收益率受市场追涨情绪影响大幅下行，与10年国债收益率也压缩至历史极低位。权益方面，一季度市场波动较大，先跌后涨，更多的还是情绪层面影响较多，证监会新主席的到位极大的提振了市场情绪，上证指数基本修复了去年11月至今年1月底的下跌幅度，但是市场机会仍然体现了较为明显的结构性演绎。sora的问世再次点燃了AI+的行情，将23年相似的逻辑又重塑了一遍；高股息、贵金属类标的持续走强，有一些避险情绪的强化，觉得经济仍有下滑压力或修复力度有较大的不确定性，会影响到大部分行业的利润增长，资金进一步选择了高分红标的；以及部分超跌微小盘公司的快速修复。其余领域的公司股价并未持续走强，更多地是在悲观情绪修复之后，需要进一步观察或等待经济基本面的修复程度。2、后续展望债券市场，二季度通常是银行理财发力营销、产品规模快速增长的时间窗口，负债端驱动理财配债力量显著增加，其中尤其是3月份跨季后季初会经历理财资金在跨季后大幅回流、二级买债偏强的现象，5、6月份配债力量通常逐步回落。货币政策方面，近期人民币汇率贬值压力明显加大，出于内外利差以及提高人民币做空成本的考虑，短期内资金宽松空间或相对受限，但不排除二季度央行应对债市供给压力进一步增加资金净投放。综合来看，债市暂不具备牛转熊的基础，预计在配置盘偏强的行情下，10年期国债短期或延续低偏MLF利率20bp左右运行。参考历史10年期国债低偏MLF政策运行的情况看，历史10年期国债收益率有偏离MLF利率30bp左右的情形出现。后续焦点仍在于债市供需强弱力量的反转，重点还需关注二季度特别国债的发行节奏与发行方式。操作上短期震荡市主要以防守策略为主，攫取高票息债券提升组合的静态收益率。操作上灵活运用期限利差、新老券利差、品种利差等多种套利模式，并结合杠杆策略与久期的灵活摆布，在震荡市中赚取超额收益。权益市场，后期关注的关键点是经济基本面能否逐步修复或者说不进一步下跌，一旦观察到主要经济指标有走稳的迹象，市场机会有一触即发的概率，只要时间拉长一些维持上述呵护政策，再叠加经济本身有个自发的需求，总体经济会逐步走稳。考虑到去年底、今年初权益市场波动较大，本产品暂未配置权益资产。后续会根据行情灵活配置。

2023年总体经济状况偏弱，地产领域的持续走弱与地方债务问题困扰，造成固定资产投资数据基本逐季回落，是造成经济走弱的主要因素，同时，大家收入下滑预期也有所增强，使得消费支出受到一定制约，出口相比2021-2022年的较高增长也有所回落；由于政策方针是促进经济高质量发展，加快产业升级，培育新兴产业，在避免出现经济系统性风险的条件下，对传统经济领域的下滑更多是托而不举，不会像过去一样进行大开大合的强刺激，因此，在传统经济体量仍然较大的情况下，总体经济状况依然会呈现出缓慢回落的趋势。2023年债市经历了慢牛行情，具体而言可以分为3个阶段：1-2月受疫情积压需求释放、经济复苏“强预期”影响，收益率有所抬升；3-8月央行两次超预期降息且多家银行降低存款利率，宽松货币环境激发多头情绪，收益率快速下行触及年内2.54%的最低点；9-12月受万亿国债、房地产政策影响，十年国债收益率两次触及2.7%的位置，收益率形成“M”型的双头走势，但由于PMI持续低于荣枯线、房地产托而不举等基本面因素未明显转暖，债市回调带来配置机会，体现为收益率的“上行有顶”。2023年债市的行情演绎中主要有以下几个特点：首先，信用利差压缩， 2022年年底债基赎回踩踏事件造成债市过度调整，随着情绪的修复以及宽货币政策的释放，信用利差大幅收窄。截至2023年末，AAA级1-10年期信用利差较2022年末收窄14-33BPs，信用债的估值回归以及票息对收益有较大支撑。其次，收益率曲线走平，在宽货币预期以及弱复苏现实推动下，长债收益率快速下行，而受到资金分层的影响短端收益表现较弱。全年来看，1年期国债收益率上行11BPs其他期限均下行，其中5-10年下行25BPs左右。最后，资产荒蔓延，高息资产更受配置盘的青睐，尤其7月政治局会议提出要有效防范化解地方债务风险，制定一揽子化债方案，“城投信仰”充值、城投债迎来行情。资产荒在利率债方面的表现为超长债的强势，以30年与10年为例，年初二者利差为39BPs，年底利差为27BPs，处于历史0.26%的极低位置。2023年A股市场上、下半年表现反差较大，上半年市场总体表现较好，其中，AI+、中特估的市场表现很好，AI+大部分公司的上涨主要还是映射美股相关公司的表现，在A股市场把中长期逻辑集中在短期化体现，短时间内把估值打得过高，造成性价比变低；中特估更多的是一种估值修复的过程，主要是部分公司估值较低且有一定高分红能力，在市场机会不多的情况下，这类资产会得部分资金的青睐。下半年市场以下跌为主，主要是大家之前预期的经济基本面逐步回升的情况没有兑现，CPI、PPI还在进一步回落，反而有加深经济通缩的风险，担心后期上市公司利润继续回落，造成A股市场表现不佳。操作上，固收方面，本基金全年基本把握了关键时点收益率中枢下移带来的资本利得，通过久期摆布、灵活调整久期，适时参与30年国债期货的操作，取得了较好的收益。通过杠杆套息策略进行收益积累。权益方面，全年来看，本基金运作思路主要是偏左侧进行一些布局，寻找一些杀过估值与杀过业绩的标的进行投资，持仓结构上主要在大消费、医药、高端制造等领域做一些配置，其中，高端制造以偏新能源为主，同时，辅助少部分TMT、化工新材料等标的；本基金在前三季度权益仓位总体处于中高仓位，在四季度前期仍然维持一定的权益仓位，后期因产品有一些申赎变化，且A股市场波动较大，为了降低产品净值的波动风险，对权益仓位做了减持。

宏观与市场：进入第三季度后，经济有一些企稳并小幅度修复的迹象，从消费、投资、出口、工业增加值等指标来看，大部分指标都有所改善，社融数据也从7月份偏低的增速状态，8月、9月连续两个月回升，同时，制造业PMI指数也有所回升，并在9月份站上50.2%，重回荣枯线以上。综合来看，大部分经济指标均有一定改善，在维持宽松政策基调的情况下，后期经济回暖的迹象会进一步增强，因并非强刺激政策，大概率而言，经济修复的节奏和空间会相对温和。第三季度，债券市场呈现“V”型走势，债市受政策扰动基本处在震荡调整期，自7月底政治局会议召开后，各项房地产政策及细则陆续出台，包括“放开一、二线城市限购政策”、“降低首套房贷利率”等，10年期国债收益率由2.6%左右回调至2.65%左右震荡。8-9月份提振股市政策“四箭齐发”，虽然央行为维护流动性合理平稳、刺激市场投资需求，在8月中旬超预期调降MLF政策利率至2.5%，但债市收益率在短暂下行后受股债跷跷板效应及大规模房地产政策的影响，产生了大幅回调，10年期国债收益率回调至2.7%附近。第三季度权益市场整体下跌，主要还是资金行为与情绪影响较大，人民币汇率对美元持续弱势，造成北向资金连续流出，在资金面上对A股造成边际负面冲击。同时，经济基本面在第二季度比较弱，进入第三季度后有一些企稳迹象，但是还没有明显回升，不能及时扭转市场的悲观情绪。目前就客观情况而言，无论是对经济还是对资本市场，政策仍然是积极呵护，且经济在第三季度也有企稳的迹象，A股市场估值也跌得足够低，释放了较多的风险，投资性价比较高。操作回顾：债券投资上，本基金主要是利用利率债摆布策略及国债期货策略，灵活调整组合久期，较好的适应了市场变化节奏，为组合资产提供了稳定收益。权益投资上，本基金在三季度增加了权益仓位，主要是基于国内经济基本面有企稳迹象，政策方面总体是偏积极乐观，同时，A股估值又跌得足够低，市场的投资性价进一步提升，因此，进行了加仓，并维持高仓位管理；持仓结构上以医药、高端制造、大消费为主。后续展望：债券市场看，进入第四季度，债市对于供给压力有所担忧，化债背景下，特殊再融资债券加快发行，地方债及国债均在第四季度有增量供给的可能，将使得资金面短期超预期失衡，短端品种上行较多，利率曲线熊平。但也要看到，中期视角下，债市的核心变量依然在基本面，在当前基本面压力依旧较大，广谱利率下行的大背景下，债券利率还不存在大幅上行的基础。供给扰动下或许孕育了较好的建仓机会，收益率曲线偏平坦，短端性价比或有所显现。后续操作层面，将根据市场波动灵活调整久期。权益市场看，国内经济基本面、总体政策均向着积极乐观的方向发展，A股估值又足够低，近期主要是受到北向资金流出的干扰，更多是资金方面的行为因素，本质上不改变当前A股较高的投资性价比。从方向上来看，此时不宜悲观，应积极乐观应对。