格林聚鑫增强债券C(015714) - 基金经理

三季度以来，债市收益率整体呈现“慢牛快熊”的特征。三季度初至8月中旬，债市收益率整体维持大幅下行的趋势，10年国债收益率自2.3%降至2.1%附近。权益市场持续磨底以及理财规模持续扩大，市场缺乏高息资产的背景下，债市做多情绪偏强。央行方面主要通过加强监管、提示债市风险并借助大行在二级市场卖出长期限国债来修正利率单边下行预期，债市波动有所加大。从8月中旬开始至9月下旬，债市供给增速持续不及市场预期，结合市场对于央行的操作逐渐钝化，7月、8月制造业PMI数据连续位于荣枯线下方显示内需修复情况偏弱，市场对于美联储9月份的降息预期逐渐强化增强了国内降准降息的预期，债市收益率继续下行，10年期国债收益率突破2.1%的关键位置，至9月18日降至2.04%的低点。但同时，三季度后半期信用债市场走出独立于利率债的行情，由于信用债市场受到监管加强的影响以及投资者行为的变化，机构在流动性管理和预防性赎回预期下引发了一系列抛券行为，信用债市场出现连续回调。进入9月末，债市持续走牛后出现大幅调整，主要源于9月24日新闻发布会上出台相关权益市场与楼市重磅政策，债市出现“利多出尽”行情，随后，中央政治局会议超预期召开，会议首次表示“要促进房地产市场止跌回稳”，同时提出关于提振权益市场的相关措施，在此背景下，市场对四季度财政政策加码有所期待，叠加权益市场大幅反弹，债市情绪受到压制。权益方面，总体投资策略以寻找股价跌幅较大且基本面有望逐步改善或反转的标的进行投资，以及股价跌幅已经包含相当一部分基本面走弱预期的标的进行布局。综合考虑到近期A股市场震荡较大、投资权益的适宜规模以及产品净值的波动情况，本产品暂未配置权益资产。展望四季度，从基本面来看，9月PMI指数回升，且超出预期，叠加十一假期期间，出行量、楼市成交及拜访量都有所上涨，表明中国经济初显回稳态势；资金面来看，美联储降息周期已经打开，从央行行长的表态来看，我国货币政策也会维持宽松，不排除年内再次降息降准的可能。政策面来看，央行出手干预债市的核心目的是维持金融市场稳定，并无强行上行利率的诉求，更多是避免形成单边预期并不断强化，政策出台之根本还是希望能够提振股市，将资金用于扶持实体经济和促进消费。此外，10月12日将举行新闻发布会，就“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关问题进行介绍，因此，预计短期债市波动仍大，需持续关注增量政策是否发力及债基、理财赎回情况等。权益方面，国新办举行了一系列“推动高质量发展”的新闻发布会，相关部委领导对外释放了发展经济、支持股票市场稳定发展的积极信息，显示国内宏观经济政策放松，促进经济发展的方向比较明确，有利于未来逐步消除“通缩”风险，使经济重回增长的通道。A股市场不宜再悲观，政策放松比较明确，未来经济有望逐步好转，企业盈利也会随之改善，后期A股市场的积极表现值得期待。与以前通过“铁公基”大量投资刺激经济的方式不同，此次，更多地会聚焦在“高质量发展”，推动“新质生产力”发展，以实现经济的产业结构升级，因此，可以更多关注符合“新质生产力”范畴的行业。

权益方面，上半年总体经济仍然处于弱修复的状态，从已公布的主要细分经济指标来看，好坏参半，总体还是偏弱一些。投资、社融等增长领域的数据仍然处于弱势当中，通胀数据CPI、PPI有环比改善的迹象，有利于缓解经济的通缩压力。展望未来，中短期看，经济仍然是以化解风险、稳定发展为主，经济的修复会比较缓慢，大概率以“U型”修复为主；中长期而言，以调整产业结构，坚持高质量发展为主，期许通过“新质生产力”带动中国经济重回增长道路；A股市场大概率以震荡市为主。上半年市场在安全性、稳定性方面定价过于充分，使得传统行业大票估值溢价过高，绝大部分成长股或中小票跌幅巨大，风格演绎非常极致。从策略上来讲，应该对过度杀跌的成长性行业、个股给以重视。在权益资产配置上，由于上半年权益市场风险演绎比较极致，部分传统行业被资金抱团的大市值标的，其投资性价比在逐步降低，而被大幅杀跌的成长类公司，在短期内不一定马上见到股价的拐点，考虑到本基金风险偏好不高的特性，且市场波动较大，因此，本基金暂未配置权益资产。固收方面，债市整体延续牛市行情，各期限收益率震荡下行，主要可以分为几个阶段来看，年初至三月初，一方面债市钱多逻辑未改，另一方面，降准打开了债市下行的空间；三月初至四月底，地产宽松预期叠加超长债供给预期，债市收益率曲线总体下行，中短端表现更优；四月底至六月底，央行频繁提及长债风险引发市场担忧，收益率有小幅回调，但“5.17”地产政策的扰动+银行手工补息被禁止+超长债供给落地，债市进入修复行情，曲线走陡，短端表现更优。

1、宏观与市场24年一季度国内经济总体维持逐步恢复的态势，政策层面总基调仍然是偏宽松，并支持经济的高质量发展。从月度经济数据来看，投资增速、出口增速、工业增加值、PMI等指标有所恢复，社会消费零售增速总体平稳，地产领域各项数据仍有下滑压力，2月CPI转正，但PPI仍为负值，通缩压力尚未完全解除，因政策并非强刺激，经济基本面的修复力度比较温和。债市方面，一季度债市收益率整体呈现下行趋势，10年国债到期收益率自年初2.56%左右下行至2.29%左右，已低于一年期MLF政策利率约20BP。从一季度的整体市场走势来看，国债期限利差整体走陡，一方面在于年初债市配置力量强劲，保险、理财等机构配债需求旺盛，另一方面在于权益市场持续低位盘整叠加化债背景下信用利差快速压缩，资产荒逻辑极致演绎，30年左右超长期国债收益率受市场追涨情绪影响大幅下行，与10年国债收益率也压缩至历史极低位。权益方面，一季度市场波动较大，先跌后涨，更多的还是情绪层面影响较多，证监会新主席的到位极大的提振了市场情绪，上证指数基本修复了去年11月至今年1月底的下跌幅度，但是市场机会仍然体现了较为明显的结构性演绎。sora的问世再次点燃了AI+的行情，将23年相似的逻辑又重塑了一遍；高股息、贵金属类标的持续走强，有一些避险情绪的强化，觉得经济仍有下滑压力或修复力度有较大的不确定性，会影响到大部分行业的利润增长，资金进一步选择了高分红标的；以及部分超跌微小盘公司的快速修复。其余领域的公司股价并未持续走强，更多地是在悲观情绪修复之后，需要进一步观察或等待经济基本面的修复程度。2、后续展望债券市场，二季度通常是银行理财发力营销、产品规模快速增长的时间窗口，负债端驱动理财配债力量显著增加，其中尤其是3月份跨季后季初会经历理财资金在跨季后大幅回流、二级买债偏强的现象，5、6月份配债力量通常逐步回落。货币政策方面，近期人民币汇率贬值压力明显加大，出于内外利差以及提高人民币做空成本的考虑，短期内资金宽松空间或相对受限，但不排除二季度央行应对债市供给压力进一步增加资金净投放。综合来看，债市暂不具备牛转熊的基础，预计在配置盘偏强的行情下，10年期国债短期或延续低偏MLF利率20bp左右运行。参考历史10年期国债低偏MLF政策运行的情况看，历史10年期国债收益率有偏离MLF利率30bp左右的情形出现。后续焦点仍在于债市供需强弱力量的反转，重点还需关注二季度特别国债的发行节奏与发行方式。操作上短期震荡市主要以防守策略为主，攫取高票息债券提升组合的静态收益率。操作上灵活运用期限利差、新老券利差、品种利差等多种套利模式，并结合杠杆策略与久期的灵活摆布，在震荡市中赚取超额收益。权益市场，后期关注的关键点是经济基本面能否逐步修复或者说不进一步下跌，一旦观察到主要经济指标有走稳的迹象，市场机会有一触即发的概率，只要时间拉长一些维持上述呵护政策，再叠加经济本身有个自发的需求，总体经济会逐步走稳。考虑到去年底、今年初权益市场波动较大，本产品暂未配置权益资产。后续会根据行情灵活配置。

2023年总体经济状况偏弱，地产领域的持续走弱与地方债务问题困扰，造成固定资产投资数据基本逐季回落，是造成经济走弱的主要因素，同时，大家收入下滑预期也有所增强，使得消费支出受到一定制约，出口相比2021-2022年的较高增长也有所回落；由于政策方针是促进经济高质量发展，加快产业升级，培育新兴产业，在避免出现经济系统性风险的条件下，对传统经济领域的下滑更多是托而不举，不会像过去一样进行大开大合的强刺激，因此，在传统经济体量仍然较大的情况下，总体经济状况依然会呈现出缓慢回落的趋势。2023年债市经历了慢牛行情，具体而言可以分为3个阶段：1-2月受疫情积压需求释放、经济复苏“强预期”影响，收益率有所抬升；3-8月央行两次超预期降息且多家银行降低存款利率，宽松货币环境激发多头情绪，收益率快速下行触及年内2.54%的最低点；9-12月受万亿国债、房地产政策影响，十年国债收益率两次触及2.7%的位置，收益率形成“M”型的双头走势，但由于PMI持续低于荣枯线、房地产托而不举等基本面因素未明显转暖，债市回调带来配置机会，体现为收益率的“上行有顶”。2023年债市的行情演绎中主要有以下几个特点：首先，信用利差压缩， 2022年年底债基赎回踩踏事件造成债市过度调整，随着情绪的修复以及宽货币政策的释放，信用利差大幅收窄。截至2023年末，AAA级1-10年期信用利差较2022年末收窄14-33BPs，信用债的估值回归以及票息对收益有较大支撑。其次，收益率曲线走平，在宽货币预期以及弱复苏现实推动下，长债收益率快速下行，而受到资金分层的影响短端收益表现较弱。全年来看，1年期国债收益率上行11BPs其他期限均下行，其中5-10年下行25BPs左右。最后，资产荒蔓延，高息资产更受配置盘的青睐，尤其7月政治局会议提出要有效防范化解地方债务风险，制定一揽子化债方案，“城投信仰”充值、城投债迎来行情。资产荒在利率债方面的表现为超长债的强势，以30年与10年为例，年初二者利差为39BPs，年底利差为27BPs，处于历史0.26%的极低位置。2023年A股市场上、下半年表现反差较大，上半年市场总体表现较好，其中，AI+、中特估的市场表现很好，AI+大部分公司的上涨主要还是映射美股相关公司的表现，在A股市场把中长期逻辑集中在短期化体现，短时间内把估值打得过高，造成性价比变低；中特估更多的是一种估值修复的过程，主要是部分公司估值较低且有一定高分红能力，在市场机会不多的情况下，这类资产会得部分资金的青睐。下半年市场以下跌为主，主要是大家之前预期的经济基本面逐步回升的情况没有兑现，CPI、PPI还在进一步回落，反而有加深经济通缩的风险，担心后期上市公司利润继续回落，造成A股市场表现不佳。操作上，固收方面，本基金全年基本把握了关键时点收益率中枢下移带来的资本利得，通过久期摆布、灵活调整久期，适时参与30年国债期货的操作，取得了较好的收益。通过杠杆套息策略进行收益积累。权益方面，全年来看，本基金运作思路主要是偏左侧进行一些布局，寻找一些杀过估值与杀过业绩的标的进行投资，持仓结构上主要在大消费、医药、高端制造等领域做一些配置，其中，高端制造以偏新能源为主，同时，辅助少部分TMT、化工新材料等标的；本基金在前三季度权益仓位总体处于中高仓位，在四季度前期仍然维持一定的权益仓位，后期因产品有一些申赎变化，且A股市场波动较大，为了降低产品净值的波动风险，对权益仓位做了减持。