景顺长城品质长青混合C(015751) - 基金经理

三季度海外市场的波动和以英伟达为代表的公司基本面的扰动导致国内AI算力产业链出现较大调整，而从最新发布的GPT o1的范式来看，针对后训练数据的利用，有机会让训练数据的集合得到有效扩充，从而扩张大模型在逻辑推理方面的优化上限。市场担心的Scaling Law边际放缓带来的算力消耗递减问题，因为训练范式的新路径，硬件算力的提升仍然对基座模型的性能提升有良好效果。伴随龙头公司新一代产品量产节奏的推进，管理人仍然认为算力相关的资产在未来一段时间内具备较好的吸引力。　　另一方面，端侧AI的推进，伴随苹果等新机的发布在正常演进，相较市场二季度较为激进的预期，管理人认为端侧AI的演进需要一定的时间，在2025年到2026年，伴随硬件终端算力性能的提升，端侧AI的应用吸引程度将相对目前有明显的提升，而从供应链角度来看，优质的零组件企业的利润表已经呈现较好的韧性，后续硬件升级带来的创新将给优秀供应链公司未来带来稳定的增量。　　从中报来看，部分汽车整车公司也体现了较好的经营状况，即使在整体环境较为平淡的二季度，通过车型的创新和产品力也带来了较好的增量。管理人针对其中中期布局较好的公司进行了一定增持。总体来说，虽然市场在九月底大幅反弹，但整体估值经过前期调整相对便宜，有业绩支撑的公司仍然是管理人重仓布局的重点。

二季度以来，以TMT为代表的成长行业出现了一定程度回暖，管理人认为这是基于 AI 大模型 技术发展带来的增量需求在国内供应链的环节的正向反应。从历史上类似产业趋势的发展规律来 看，这一波技术变化还处于第一个阶段，即硬件技术的革新推动基座模型性能提高，从而抬高整个大模型应用可能性上限的阶段。海外和国内云计算巨头在算力方面的投资还会持续一段时间，而推理侧对于算力的消耗也将在近两年快速增长。管理人仍然看好海外模型侧算力增长带来的机会。另一方面，基于手机，以及未来智能终端为代表的端侧硬件很可能会成为大模型在C端应用普及的一个突破点，从2024年下半年开始，未来2-3年将是端侧硬件新升级周期的开始，管理人看好已经调整多年的消费电子行业龙头公司的盈利修复，以及未来新的增长曲线兑现的可能性。 　　此外，AI对于传统互联网平台企业的商业模型优化已经在海外代表公司上看到积极变化，管理人对于国内平台公司基于大模型开发，对自身业务流和付费模式的优化持相对乐观态度，这批公司目前处于盈利恢复初期，估值性价比较高，后续会是整个组合持续关注的新方向。在接下来的中报披露期，管理人会进一步根据业绩兑现状况进行组合的优化，以其整体投资标的的估值性价比始终处于较为平衡的状态。

今年一季度市场对于宏观经济的预期在开年已经大幅度反应在定价中，指数的单边下跌实际上为一批优质公司带来了更好的买入机会。虽然对于经济的预期修复还需要更多的时间和数据信号，我们之前长期跟踪的细分行业的优质公司的报表端质量和陆续披露的经营指引已经能看到一些不是那么悲观的信号。伴随着一季报陆续发布，更多行业的盈利预测会有更好的参考，即使是一些短期景气度受到压制的行业也可以在财报压力释放后降低不容易预测的风险敞口。　　基金经理在一季度增持了在今年到明年有需求支撑的电子和通信等公司，AI大模型海外的进展比去年的市场预期更为乐观。对于模型训练和推理所需要的算力资源在一定时间内仍然面临紧缺。基金经理增持了其中有技术创新趋势存在的部分龙头。同时，消费电子领域过去几年的出清，也让一些平台型优质企业和芯片公司，有了更好的竞争环境，从总的需求来看，国内本土硬件产业链的发展，仍然会支撑行业有超过全球整体的增速。无论是海外科技巨头创新带来的如MR等增量需求，还是国内龙头本土产业链发展的支持，都可能会给这批公司未来几年带来类似日本同类企业90年代之后的发展机会。同时，基金经理适当增持了部分有独立增长逻辑和海外成长空间的新兴消费公司。

2023年全年市场反应了较弱的经济复苏预期，核心股票的估值在全年仍然是下行的。虽然AI、自动驾驶等产业主线表现亮眼，但下半年地产对经济的影响仍然对大部分公司的盈利预期产生了较为负面的影响。四季度市场延续了三季度较为孱弱的表现，对于宏观经济阶段性的悲观预期已经比较充分地反应在核心公司特别是大市值优质公司之上。小市值公司仍然有局部的主题活跃性，但是市场总体成交清淡，信心不足。管理人认为无论是从表观财报数据，还是实地走访调研，都能看到一部分企业的经营端已经逐渐改善，特别是之前供需状况格局较好的行业，企业端的盈利在恢复性增长。从一年以上较长时间周期看，我们看好这部分公司的投资机会。　　管理人在下半年布局了较多AI和消费电子相关的公司，在四季度进一步增持了在2024年有新创新需求支撑的电子和通信等公司，以及深度调整的军工和高端制造企业。AI大模型相关的应用在海外明年将进入比较快迭代阶段，对于硬件算力的需求仍然保持较高需求，管理人增持了其中有技术创新趋势存在的部分龙头。同时，消费电子领域过去几年的出清，也让一些平台型优质企业和芯片公司，有了更好的竞争环境，从总的需求来看，国内本土硬件产业链的发展，仍然会支撑行业有超过全球整体的增速。无论是海外科技巨头创新带来的如MR等增量需求，还是国内龙头本土产业链发展的支持，都会给这批公司未来几年带来类似日本同类企业90年代之后的发展机会。