博时月月乐同业存单30天持有混合(015824) - 基金经理

2024年二季度，经济基本面修复温和，复苏弹性略有下降。货币政策延续灵活适度，流动性合理充裕。市场风险偏好下降，银行手工补息整改致存款“搬家”，资产荒逻辑加速演绎，货币市场收益率趋势性下行。季初至4月下旬，经济数据偏弱，政府债发行供给不及预期，叠加市场利率定价自律机制要求银行在4月底前完成手工补息整改，银行存款向银行理财等非银产品“搬家”，非银机构影响力开始提升，流动性分层大幅缓解，1年期国股存单从2.24%下行至2.01%。4月末，商业银行面临存款整改而缺负债的情况，短期内同业存单积极提价发行，1年期国股存单由2.01%快速上行至月末最高2.24%。5月市场利率呈窄幅震荡走势。一方面央行保持关注超长债收益率，而另一方面特别国债发行节奏平滑、地产放松政策力度低于预期，1年期国股存单在2.07-2.1%区间横盘震荡。进入6月，金融、经济数据表现疲软，市场表现出对季末时点资金面边际收敛的钝化，1年期国股存单从2.06%下行至1.96%，隐含市场对下季初资金面回归均衡宽松有较强预期。 操作方面，组合加强交易策略，灵活调整杠杆及仓位，保持久期灵活度。在季末市场趋势性走强时点提升杠杆加大资产配置仓位，适度拉长组合平均剩余期限。展望三季度，货币政策仍将保持灵活适度、精准有效的主基调，在防止资金空转和维持人民币汇率稳定的背景下，资金面较难显著走松，维持均衡格局。三季度同业存单到期6.37万亿，上半年已实现净发行2.7万亿，7月为信贷季节性小月，在今年信贷平滑的要求下，银行负债端压力将有所缓释。未来汇率情况、银行理财规模变动及政府债发行节奏是资金面和收益率走势的关键因素。组合策略方面，考虑到当前市场收益率的绝对水平和期限利差均处于显著低位。资产配置上，紧密跟踪资金面变化及利差水平，灵活调整杠杆与久期，博弈资本利得收益，节奏上等待收益率显著向上波动的市场调整机会加大配置。

2024年一季度，经济基本面延续温和修复，商业银行信贷投放和吸收负债节奏同比略有放缓，货币政策延续宽松，流动性合理充裕，货币市场收益率趋势性下行。1月初至春节前，经济高频数据不及预期、市场风险偏好下降、农商行等机构配置力量强劲，虽降息预期落空，但1月24日央行超预期降准50bp，宏观疲弱预期和货币宽松共振带动债市整体走强。1年期国股存单收益率从年初2.45%下行至春节前2.30%。春节后至3月初，节后复工高频数据偏弱、存款利率调降，叠加机构投资者一季度“抢配”，市场收益率继续下行，1年期国股存单收益率下探至最低2.22%。3月6日债市收益率触及年内低点后，新增超长期限国债发行的方式及节奏、央行调研农商行债券投资业务等信息扰动市场情绪，但基本面修复偏慢和充裕的流动性制约收益率上行空间，1年期国股存单月内最高上行至2.30%。受资本新规实施影响，部分货基减少银行间融出规模以缓解风险资本占用压力，银行与非银流动性分层现象有所显现，但央行在季末前最后一周通过公开市场逆回购投放流动性，叠加财政资金投放到位，季末时点资金面整体均衡平稳。展望二季度，在防止资金空转和维持人民币汇率稳定的背景下，资金面较难显著走松，预计整体保持均衡。二季度同业存单到期6.85万亿，月均到期在2.1万亿以上，银行负债端压力高于一季度。另外，超长期国债大规模发行也将对流动性形成扰动。反应到货币市场收益率走势上，4月或为季内最宽松时期，5月及6月存单、国债发行压力和季末因素将给货币市场利率带来波动上行压力。组合策略方面，考虑到当前市场收益率的绝对水平和期限利差均处于显著低位，配置长期限资产和拉长组合平均剩余期限对组合收益率提升并不明显，因此资产配置将以逆回购、剩余期限半年内存款等品种为主，更长期限的同业存单主要用于短期交易博弈资本利得收益，节奏上等待临近半年末时期收益率向上波动后的配置机会。

2023年货币市场工具收益率整体呈“M”形走势，市场交易逻辑围绕经济修复进程及预期和银行间市场流动性松紧程度展开。一季度社会全面恢复常态化运行后，经济复苏预期强烈，高频数据表现回暖，信贷开门红、银行负债需求提升，银行间资金面持续收敛，1年期国股存单从年初2.4%上行至季内最高2.78%。3月央行宣布降准25bp后流动性预期迅速转松带动收益率下行，1年国股存单回落至2.60%。二季度宏观经济复苏预期由强转弱，流动性环境整体宽松，央行降息10bp引导商业银行存款利率下调，货币市场收益率明显下行。三季度央行再次降息降准，但宏观政策调控、地产政策放松力度略超市场预期，叠加资金利率中枢触底回升，收益率“V”形反弹、曲线平坦化，季末流动性收敛程度高于季节性，推升1年期国股存单最高成交至2.52%。四季度大量政府债发行抽取流动性、人民币汇率贬值压力制约央行放松，银行年末负债端压力加大、需求端年末趋于谨慎导致存单一级发行供求失衡，一路推升1年期国股存单利率至2.60%-2.70%顶部区间震荡，高于1年期MLF政策利率时间长达近2个月。12月中旬在央行持续大量投放跨年逆回购呵护流动性、财政资金及时到位等因素影响下，资金面迅速转松，1年期国股存单利率快速下行至年底2.40%。组合策略方面，注重杠杆利差收益的持续获得，同业存单、债券等品种的中短期交易机会及时把握，以及货币市场利率拐点期的仓位、久期快速调整到期。

2023年三季度，经济基本面显露温和复苏迹象，宏观政策、资金面、汇率等内外部因素持续影响债市，利率走势整体先下后上。7月季初资金面回归宽松，1年期国股存单下行至2.3%附近震荡。7月24日政治局会议强调加大宏观政策调控，在地产、消费及风险化解等领域力度超市场预期，债券市场承压。8月14日央行超预期降息，下调公开市场逆回购政策利率10bp释放宽松信号，1年期国股存单触及年内低点2.22%。8月下旬行情开始反转，一线城市“认房不认贷”、存量房贷利率调降等稳增长政策相继出台，同时人民币汇率贬值压力加大、政府债发行提速等因素回笼流动性，资金面收敛程度高于市场预期，债券、存单收益率触底回升。尽管9月14日央行宣布降准25bp，但对流动性和债市影响中性。临近季末银行机构持续发行存单，跨季流动性显著收敛，推升1年期国股存单收益率最高成交至2.52%附近，较8月份低点上行约30bp。展望四季度，地产投资链条疲弱仍将对经济基本面复苏构成压力，8月份以来的弱复苏高度将有限，在经济面临的需求不足问题解决之前货币政策仍将维持稳健宽松，流动性保持合理充裕，资金利率缺乏继续大幅上行的基础。季初季节性因素消退资金面回归均衡，但资金面后续仍掣肘于人民币汇率压力、特殊再融资债券发行节奏以及年末因素等扰动项，货币市场利率节奏整体呈现前低后高态势。组合策略上，四季度存单利率向上弹性大于向下，组合将加大仓位和久期调整的灵活性，在资金宽松收益率低位期降低久期和仓位，耐心等待月末、年末货币市场利率向上调整时点提高组合久期和仓位。