国投瑞银行业睿选混合A(015887) - 基金经理

A股市场过去三年表现不佳，我们认为有实体经济层面和估值层面的原因。实体经济层面是过去二十几年高增长中积累的问题集中释放，目前看还在释放过程中。估值层面则是2019-2020年银行存款向理财“搬家”，催生了A股核心资产估值泡沫。高估值对应的高增长预期遇到了经济降速，结果为盈利下降和预期估值降低。回到当下，虽然实体经济目前还在调整过程中，但是上市公司的估值回归到了历史较低的状态。受制于短期经济下行压力，上涨需要低估值加边际的积极变化。2023年初市场过于乐观，忽视了中国经济增长所面临的部分问题。但当前很多投资者又对未来经济低预期，是不是过于悲观我们无法评价， 低预期叠加低估值对权益市场不算坏事。我们在实体经济中也观察到了一些韧性和亮点，接下来我们重点研究这些韧性和亮点能否转化为投资机会。当前众多优质公司的估值回到历史的较低水平，后面工作的重点是如何在这些低估值的标的中找到向上的驱动力。股价的上涨只有低估值是不够的，要么需要流动性加持，要么需要边际的积极变化。好在当前预期不高，即使是微弱的边际变化也会带来股价的正向表现。在行业上配置上，今年我们会下沉去找细分和阿尔法，事实上去年很多公司在经营层面也是有阿尔法的，但是因为行业整体贝塔是向下，估值也不便宜，所以阿尔法被估值和行业贝塔对冲。今年整个行业贝塔下行压力会有所减弱，阿尔法应该会在股价上得到体现。仓位方面，我们倾向于提高仓位重心，并且认为结构比仓位更重要。今年会重点关注市场流动性和公司盈利确定。在市场新增流动性进来之前，很难获取估值提升带来的收益，所以确定性就很重要。在企业盈利弹性有限的情况下，需要判断股价是否与业绩匹配，价格不合适时我们会保持观望。从盈利增长的角度看，我们倾向于成长和价值的界限会区域模糊。未来红利不是全部，但红利和现金流很重要，分红能力将是一个重要的选股标准，这是宏观到微观层面转向的必然结果。宏观层面，中国是一个高速增长的经济体，行业增速很快。回头看过去10-20年，绝大多数行业都是高增长行业。但如今许多行业由高速成长阶段进入成熟阶段，增长的降速成为必然。以前行业20%-30%的增长可能不觉得是高增长，但未来10%-20%的增长可能定义为高增长。微观层面，在行业高速增长阶段， 企业也倾向于保留利润做资本开支，但当行业增长放缓之后，企业的资本开支未必会带来远期增长。这种情况下，股东可能更倾向于将盈利分给投资者。成长和价值其实是一体两面，一个是要远期的盈利，一个是要当前的红利，但当远期的机会越来越稀少时，转向红利和现金流回报可能才是最佳选择，这将改变之前唯成长优先的选股逻辑。基于上述逻辑，行业层面我们把行业是否出清放在首位，所以判断传统行业占优。选股逻辑则是在传统行业中寻找比较确定的细分优质公司，判读估值和利润是否匹配，现金流和盈利是否匹配以及公司业绩增长的可持续性。