金鹰恒润债券发起式C(015932) - 基金经理

上半年，总量经济继续承压，金融信用有所收缩，制造业扩张超预期，上游资源品价格成为整体弱势物价走势下的结构性亮点。一方面以房地产为中心的传统经济继续下滑，一方面国际贸易环境恶化、贸易关税与贸易壁垒抬升，二季度固定资产投资、消费、出口均有所回落，工业产能利用率下降至疫情以来的最低点，企业盈利下滑压力加大。同时，二季度金融数据增速进一步下滑，并在绝对金额上出现了负增长，金融股信用有所收缩。叠加经济基本面与信用变化，整体物价走势仍然偏弱。政策上，为稳定经济转型环境，房地产政策进一步放松，短期房地产行业销售数据有所改善。同时，为了提高经济高质量发展水平，制造业投资成为经济增长的关键拉动力量，制造业扩张超预期。在制造业拉动下，受制于供给约束，上游资源品价格成为结构性亮点。债券方面，偏高的实际利率成为债券价值的核心支撑，汇率压力与交易拥挤度带来收益率的扰动。由于整体物价走势偏弱，实际利率处于较高水平，成为债券价值的核心支撑，债券收益率整体下行。同时，由于交易拥挤度较高、汇率压力导致基准利率体系调整延迟，债券扰动不断。股票方面，整体呈现防御特征，少数景气行业表现突出，重磅优化政策推出。在盈利压力下，整体权益市场表现较弱，呈现防御特征，红利指数表现相对较好。结构来看，上游资源品、AI配套产业链和端侧配套产业链表现突出。新国九条的推出，意在提升上市公司的质量，长期来看股票市场供需关系有望改善。过去半年，基于大类资产配置的判断，本基金在二季度保持中性偏高的股票资产比例和债券资产比例。债券投资以利率债与高等级信用债投资为主，在经济走弱背景下保持了相对较长的债券久期。股票结构方面，本基金主要在高分红行业、上游资源品和部分产能周期位置健康的机械行业进行动态优化配置，并精选竞争壁垒突出、估值匹配的个股，努力降低基金净值的波动。

一季度经济继续呈现转型特征，并出现结构性复苏迹象。一方面，新旧经济转型背景继续，房地产销售仍然偏弱，相关产业链仍然承压，并对整体经济形成拖累，以“新质生产力”为代表的新兴产业在不断孕育，并逐步对经济增长形成支撑。一方面，在出口强劲带动下，工业生产与制造业固定资产投资增速都超出预期，3月制造业PMI指数也出现显著回升，经济出现明显的结构性复苏迹象。政策上，为支持高质量发展、构建现代产业体系，结构性政策目标提升到更重要位置，并出台大规模设备更新政策与汽车家电补贴政策。债券方面，经济内生融资需求较弱，货币信用增速小幅下滑，南华工业品指数也出现小幅下跌，实际利率仍处于较高水平，对债券配置价值形成有力支撑。同时，一季度是主要配置机构建仓时点，然而一季度发行量相比往年较少，债券供需错配，机构配置压力使得利率易下难上。但利率中枢位置的不断下行，客观上造成利率的波动幅度加大。股票方面，市场先跌后涨，累计小幅下跌。基于经济增长与结构的映射，市场结构性特征同样明显，一季度上游石油、煤炭、有色表现突出，与房地产相关的行业表现较差。AI相关公司仍是吸引眼球的焦点，但盈利模式与持续性的不确定性，使相关标的波动幅度很大，经过风险调整后的收益缺乏显著的吸引力。回顾来看，一季度各类资产的基本面成为主导因素，基于统计基础的风险指标有效性在一定程度上减弱。基于经济转型期的变化，数据统计边界变得不再稳定，建立在统计基础上的风险指标，出现弱化是正常的。此时，基本面对价格因素的影响成为主导因素，市场趋势的重要性也值得重视。具体到组合上，本基金根据战术资产配置，在中性水平附近动态调整了权益仓位，结构偏上游资源品和刺激政策受益标的；债券方面，保持了中性偏长的组合久期。未来我们将继续根据大类资产配置研究，动态平衡股债资产配置，在控制好风险的前提下努力提升基金的投资收益。

2023年，经济转型仍是基本面的主导矛盾，基本面与政策预期的博弈持续。上半年，政策以中期高质量发展为目标，经济伴随内生动力下滑。从6月开始，政策目标逐渐偏向短期经济的稳定，逆周期调节措施不断出台，但政策刺激效果持续性偏弱。整体看来，政策目标定力较强，高质量发展目标仍是主流，逆周期调节的目标更多是稳经济。因此，尽管基本面与政策预期的博弈激烈，但整体经济增长没有超出市场预期。权益市场方面，基本面主导行业表现，AI创新为少有亮点。全年来看，以房地产为代表的传统行业，表现较差；光伏、新能源汽车新兴成长行业竞争激烈，产能有过剩倾向，相关行业表现也较弱；由于资本开支不足，煤炭行业是少有的上涨行业。伴随CHATGPT的推出，AI投资引发了高度的关注与资源集中，上半年出现快速、大幅上涨，但由于AI相关基础模型、应用均处于产业初期，盈利预期存在较大的不确定性，因此AI相关产业波动度非常高。债券市场方面，表现超出市场预期。一方面，房地产拖累经济复苏力度低于预期，无风险利率震荡下行；另一方面，伴随一揽子化债措施的推出，信用债尤其是城投债信用溢价大幅下降。过去1年里，根据资产配置的变化动态优化，本基金股票仓位整体保持在较低水平，仓位波动幅度相对较高。债券部分，根据规模变化适度拉长了组合久期，显著提升了信用债仓位。通过控制股票回撤风险、提升债券收益，基金全年收益为正。回顾来看，仍有两个方面需要继续加强： （1）继续加强债券收益的基础作用。作为二级债基，债券始终是基金收益的基础部分，除了提升组合静态收益外，基金需要在久期波段交易上进一步加强，努力为基金提供基础回报。（2）继续加强股票投资的风险控制，提升股票的收益增强作用。权益市场风险收益特征显著高于债券市场，为了获取更高的预期收益，必须要控制好回撤风险，需要进一步提升安全边际的要求，进一步提升研究的精细程度。具体到组合上，伴随基金规模的增加，基金显著提升了银行间债券的配置，并在3月末拉长组合久期。股票投资比例部分，一方面适度提高了投资品种的分散度，一方面以资产配置为核心持续动态优化组合，从而将基金回撤风险控制在较低的水平上。

三季度经济弱势震荡，债券收益率先下后上，股票市场在震荡中下行，市场继续受经济弱势和政策预期交互影响。经济生产端，低库存状态支撑生产环比改善，需求端地产销售并没有进一步加速下滑，出口在海外库存下降情况下，有所边际企稳，但经济中长期问题仍然面临挑战。债券市场受经济和政策预期双重影响，央行超预期降息和地产开发商情况恶化导致收益率进一步下行，债券市场拥挤度加剧，随后资金面情况发生变化叠加刺激政策出台导致债券收益率上行。权益方面，股票受经济基本面较弱、美债利率高企以及政策预期等多重因素影响，震荡下行。股市参与者对地产开发商经营情况进一步严峻和地方债务等中长期问题赋予较高权重，同期叠加海外利率高企外资持续流出，股票震荡走弱，但值得关注的是监管政策频出，从印花税、融资和减持等方面进一步规范支持股市交易和融资。三季度前期涨幅较大的AI、电子和机器人等板块出现明显调整，有色、能源和金融等板块相对表现较好。回顾来看，三季度政策预期与兑现成为影响市场的主要因素，风险因素阶段性影响力减弱。整体来看，经济内生增长动力仍然偏弱，库存处去化阶段，企业盈利增速仍在寻底过程。较弱的基本面导致权益市场整体下行，AI相关行业仍在消化估值，尽管房地产政策放松与实际效果的兑现使得市场情绪快速起落，但政策放松方向给经济修复带来了一些信心。信用条件的放松，则给债市带来了调整压力。具体到组合上，本基金提高了组合的债券久期，并适当进行了波段操作，基于基本面判断保持了相对较低的权益仓位，并在顺周期行业、低估值高分红行业、成长性行业之间进行积极平衡优化，目的是在控制风险波动的前提下获取稳定收益。未来我们将继续根据大类资产配置研究，动态平衡股债资产配置，在控制好风险的前提下努力提升基金的投资收益。