金鹰恒润债券发起式C(015932) - 基金经理

三季度经济仍然偏弱，需求减弱集中体现为大宗商品价格的下跌。总需求偏弱占据矛盾主要方面，叠加美国经济衰退担忧，大宗商品价格在短期内出现较为明显的下跌。为扭转经济与通胀预期，9月末政治局会议直面经济问题，央行实施降准、降息和调整存量按揭利率显示出政策决心，同时存在增量政策的可能，居民与企业信心得到明显增强。债券方面，收益率先下后上。在经济与物价基本面影响下，叠加银行资金流向非银渠道，资产荒仍然明显，三季度债券利率总体下行。但在9月末政策影响下，股市风险偏好迅速上升，债券产品赎回压力升温，机构投资行为拥堵的风险释放，9月底收益率出现快速上升。股票方面，整体上涨，非银、房地产与科技表现突出。同样受基本面与政策的驱动，叠加央行创立新的货币政策工具支持股市流动性，三季度股市先跌后涨，政策预期在季末成为主导因素，前期跌幅靠前的板块估值水平显著抬升，非银、房地产与科技涨幅靠前，红利资产风格相对偏弱。回顾来看，三季度资产配置主导因素出现剧烈变化，由基本面向政策预期快速转变。由于政策预期的变化，各类资产的风险评价重新回到相对正常的状态，估值风险得到充分释放的权益资产在预期催化下性价比十分明显，而债券资产则面临截然相反的境遇。但经济总供给与总需求的失衡仍然存在，利率与价格作为平衡供需的关键要素也起着重要作用，利率与价格再平衡的空间仍然具备。具体到组合上，本基金根据战术资产配置，在中性水平附近动态调整了权益仓位，结构上偏重资源品和产能周期位置相对健康的行业，同时配置了股息率较高且稳定的个股，并适度增加了偏成长的板块；债券方面，保持了中性偏长的组合久期。未来我们将继续根据大类资产配置研究，动态平衡股债资产配置，在控制好风险的前提下努力提升基金的投资收益。

上半年，总量经济继续承压，金融信用有所收缩，制造业扩张超预期，上游资源品价格成为整体弱势物价走势下的结构性亮点。一方面以房地产为中心的传统经济继续下滑，一方面国际贸易环境恶化、贸易关税与贸易壁垒抬升，二季度固定资产投资、消费、出口均有所回落，工业产能利用率下降至疫情以来的最低点，企业盈利下滑压力加大。同时，二季度金融数据增速进一步下滑，并在绝对金额上出现了负增长，金融股信用有所收缩。叠加经济基本面与信用变化，整体物价走势仍然偏弱。政策上，为稳定经济转型环境，房地产政策进一步放松，短期房地产行业销售数据有所改善。同时，为了提高经济高质量发展水平，制造业投资成为经济增长的关键拉动力量，制造业扩张超预期。在制造业拉动下，受制于供给约束，上游资源品价格成为结构性亮点。债券方面，偏高的实际利率成为债券价值的核心支撑，汇率压力与交易拥挤度带来收益率的扰动。由于整体物价走势偏弱，实际利率处于较高水平，成为债券价值的核心支撑，债券收益率整体下行。同时，由于交易拥挤度较高、汇率压力导致基准利率体系调整延迟，债券扰动不断。股票方面，整体呈现防御特征，少数景气行业表现突出，重磅优化政策推出。在盈利压力下，整体权益市场表现较弱，呈现防御特征，红利指数表现相对较好。结构来看，上游资源品、AI配套产业链和端侧配套产业链表现突出。新国九条的推出，意在提升上市公司的质量，长期来看股票市场供需关系有望改善。过去半年，基于大类资产配置的判断，本基金在二季度保持中性偏高的股票资产比例和债券资产比例。债券投资以利率债与高等级信用债投资为主，在经济走弱背景下保持了相对较长的债券久期。股票结构方面，本基金主要在高分红行业、上游资源品和部分产能周期位置健康的机械行业进行动态优化配置，并精选竞争壁垒突出、估值匹配的个股，努力降低基金净值的波动。

一季度经济继续呈现转型特征，并出现结构性复苏迹象。一方面，新旧经济转型背景继续，房地产销售仍然偏弱，相关产业链仍然承压，并对整体经济形成拖累，以“新质生产力”为代表的新兴产业在不断孕育，并逐步对经济增长形成支撑。一方面，在出口强劲带动下，工业生产与制造业固定资产投资增速都超出预期，3月制造业PMI指数也出现显著回升，经济出现明显的结构性复苏迹象。政策上，为支持高质量发展、构建现代产业体系，结构性政策目标提升到更重要位置，并出台大规模设备更新政策与汽车家电补贴政策。债券方面，经济内生融资需求较弱，货币信用增速小幅下滑，南华工业品指数也出现小幅下跌，实际利率仍处于较高水平，对债券配置价值形成有力支撑。同时，一季度是主要配置机构建仓时点，然而一季度发行量相比往年较少，债券供需错配，机构配置压力使得利率易下难上。但利率中枢位置的不断下行，客观上造成利率的波动幅度加大。股票方面，市场先跌后涨，累计小幅下跌。基于经济增长与结构的映射，市场结构性特征同样明显，一季度上游石油、煤炭、有色表现突出，与房地产相关的行业表现较差。AI相关公司仍是吸引眼球的焦点，但盈利模式与持续性的不确定性，使相关标的波动幅度很大，经过风险调整后的收益缺乏显著的吸引力。回顾来看，一季度各类资产的基本面成为主导因素，基于统计基础的风险指标有效性在一定程度上减弱。基于经济转型期的变化，数据统计边界变得不再稳定，建立在统计基础上的风险指标，出现弱化是正常的。此时，基本面对价格因素的影响成为主导因素，市场趋势的重要性也值得重视。具体到组合上，本基金根据战术资产配置，在中性水平附近动态调整了权益仓位，结构偏上游资源品和刺激政策受益标的；债券方面，保持了中性偏长的组合久期。未来我们将继续根据大类资产配置研究，动态平衡股债资产配置，在控制好风险的前提下努力提升基金的投资收益。

2023年，经济转型仍是基本面的主导矛盾，基本面与政策预期的博弈持续。上半年，政策以中期高质量发展为目标，经济伴随内生动力下滑。从6月开始，政策目标逐渐偏向短期经济的稳定，逆周期调节措施不断出台，但政策刺激效果持续性偏弱。整体看来，政策目标定力较强，高质量发展目标仍是主流，逆周期调节的目标更多是稳经济。因此，尽管基本面与政策预期的博弈激烈，但整体经济增长没有超出市场预期。权益市场方面，基本面主导行业表现，AI创新为少有亮点。全年来看，以房地产为代表的传统行业，表现较差；光伏、新能源汽车新兴成长行业竞争激烈，产能有过剩倾向，相关行业表现也较弱；由于资本开支不足，煤炭行业是少有的上涨行业。伴随CHATGPT的推出，AI投资引发了高度的关注与资源集中，上半年出现快速、大幅上涨，但由于AI相关基础模型、应用均处于产业初期，盈利预期存在较大的不确定性，因此AI相关产业波动度非常高。债券市场方面，表现超出市场预期。一方面，房地产拖累经济复苏力度低于预期，无风险利率震荡下行；另一方面，伴随一揽子化债措施的推出，信用债尤其是城投债信用溢价大幅下降。过去1年里，根据资产配置的变化动态优化，本基金股票仓位整体保持在较低水平，仓位波动幅度相对较高。债券部分，根据规模变化适度拉长了组合久期，显著提升了信用债仓位。通过控制股票回撤风险、提升债券收益，基金全年收益为正。回顾来看，仍有两个方面需要继续加强： （1）继续加强债券收益的基础作用。作为二级债基，债券始终是基金收益的基础部分，除了提升组合静态收益外，基金需要在久期波段交易上进一步加强，努力为基金提供基础回报。（2）继续加强股票投资的风险控制，提升股票的收益增强作用。权益市场风险收益特征显著高于债券市场，为了获取更高的预期收益，必须要控制好回撤风险，需要进一步提升安全边际的要求，进一步提升研究的精细程度。具体到组合上，伴随基金规模的增加，基金显著提升了银行间债券的配置，并在3月末拉长组合久期。股票投资比例部分，一方面适度提高了投资品种的分散度，一方面以资产配置为核心持续动态优化组合，从而将基金回撤风险控制在较低的水平上。