信澳鑫享债券C(015954) - 基金经理

3月制造业PMI自去年9月以来首次回升至荣枯线以上，引领二季度的开局，但物价、外贸、社融等月度数据较为平淡，一季度GDP增速5.3%总体亮眼，而市场更为关心地产行业融资-销售-投资数据企稳回升的时点。银行“手工补息”被禁止客观上促成存款迁徙至理财和非银，高息资产收缩和供给有限的环境下，债券资产配置力量加强，收益率逐步下行至年内低位，10年期国债收益率低近2.2%点位。4月下旬出现债市转折点，央行发文提示长端利率过低风险，发改委表态加快推动特别国债进程，债券市场情绪骤降，以10年期、30年期国债收益率为代表的长端利率在短期内应声急剧上行，抹去3-4月份下行幅度。本轮调整持续时间短，从月末央行加量投放呵护长假流动性开始即企稳回暖，进入5月初非银资金宽松格局延续，超长期国债供给节奏落地较预期平缓，收益率短暂盘整后进入新一轮下行通道，期间5月中旬密集出台一系列房地产金融支持政策，市场风险偏好有所提高，但债市在非银资金充足的逻辑下多头力量克服利空，5月金融数据不及预期助力收益率下行，跨季资金面在呵护下整体平稳，到二季度末，各关键期限利率下探至年内新低点，10年国债收益率行至2.2%、30年国债收益率行至2.42%。海外方面，全球PMI上半年持续高于枯荣线并逐级上升至53.6，对我国出口形成有效支撑。根据美国物价数据的跟踪判断，通胀温和回落趋势确认，就业和非农数据虽有韧性但可能未如实反映式微的实际情况。美联储议息会议表态偏鹰，引导市场对于降息的时点和幅度预期进行下修，三季度将成为政策调整的重要观察期。受此影响，二季度美债收益率高位震荡、一波三折，美元指数维持在104-107的强势区间，期间兑人民币汇率缓慢小幅走强至季度末7.26左右。整体来看，二季度的主线逻辑是停止“手工补息”增强非银配债力量，期间与“长端利率过低风险”和地产政策频出之间的反复博弈，利率水平横盘整理后再度下行突破，收益率曲线整体下移。较一季度末，10年期国债收益率下行8.43bp，1年期国债收益率下行18.35bp，期限利差走扩9.92bp，位于历史约38%的分位水平。二季度信用债市场，供需结构尚未逆转，“欠配”需求持续释放，化债行情继续演绎，信用债市场在稳地产政策和“资产荒”驱动下延续偏强，较一季度末，1年期信用利差收窄10-13bp，5年期信用利差收窄幅度多在10bp以上，拉久期特征显著。从评级看，AA+及以下品种表现整体好于其他等级。基于当前判断，我们认为，经济增长内生动能修复可持续，将会为资本市场提供良好的运作环境，在行情演绎的过程中我们须注重投资节奏和结构，积极挖掘各个领域的投资机会，比如：出口产业链中竞争格局较好的中低端产品、受益于全球经济逐步复苏和供应端问题的上游资源品、具备长期产业趋势和国内供应链配套逻辑的新质生产力等等。作为基金管理人，我们将继续秉持信心，采取均衡配置的投资策略，权益方面重点关注出口产业链、上游资源行业和新质生产力三个方向的投资机会，加强调研，深入研究。债券部分以高等级信用债主要配置，采用适中的杠杆水平，并及时根据市场环境进行调整，保证组合平稳运行，争取为投资人获得稳健的中长期回报。

资金面上，跨年后资金重回宽松，债券市场延续年末顺风行情，收益率进入下行区间。期间虽有受到CPI环比回正、社融总量高增、长债供给放量传闻等因素扰动，但是权益市场走弱压制市场风险偏好。1月下旬，为响应国常会稳定资本市场稳定性的号召，央行超预期降准0.5个百分点释放长期资金，宽松预期得到证实，收益率曲线走出“牛陡”行情。一季度的债券供给力度弱于往年，以城农商行、保险机构为代表的配置力量需求旺盛，长端和超长端债券受到资金追逐，收益率下行幅度显著，屡次下探历史低位水平。2月下旬，5年期LPR调降25bp为报价机制改革以来最大单次降幅，多家银行紧随着开启新一轮存款利率下调，至此，“降准降息”的预期在一季度如期兑现，流动性环境宽松形成债市的顺风基调。《政府工作报告》明确全年经济增速目标5%左右、赤字率3%、拟连续几年发行超长期特别国债并于年内先发行1万亿元，财政的大政方针在市场预期之内，债券市场围绕经济基本面定价且受供需缺口驱动，收益率曲线整体下移。3月上旬出现年内第一个变盘点，高频数据边际改善、1-2月出口增速超预期，定价基本面逻辑受到动摇，债市止盈情绪升温引发回调，前期交易型力量较为集中的超长端利率大幅上行，债市波动放大。至3月中旬，债市情绪开始企稳，地产政策“小步快走”，债券供给节奏维持平缓，债券市场重新回到“宽松”和“欠配”的逻辑进入下行区间。海外方面，在美国积极财政的作用下，各项经济数据呈现韧性，通胀情况也开始反复，3月FOMC维持基准利率不变，市场观望下半年能否出现降息时点。受此影响，一季度美债收益率走高，美元指数从季度初101波动上行至季度末105，期间兑人民币汇率整体稳定在7.2附近，季末走强至7.25。整体来看，一季度宏观经济数据边际改善，流动性环境加码宽松，市场风险偏好较低，债券资产受到资金青睐涨多跌少。季度来看，各期限国债、国开债收益率下行幅度介于20bp-40bp，其中1Y品种和30Y国债降幅均大于35bp，季度性行情较为显著。总体来看国内宏观经济整体呈现出逐步企稳、稳中有升的态势。在国内政策的有力支持下，居民消费意愿逐步恢复，社会消费品零售总额保持增长，房地产行业虽然当前仍承受一定压力，但它已逐渐步入一个相对平稳的阶段，其对宏观经济增长的负面影响也正在逐步减弱。随着全球进入周期性补库存阶段，海外市场需求回暖，中国外贸出口增速回升，为经济提供了有效支撑。基于当前判断，我们认为，经济增长内生动能修复可持续，将会为资本市场提供良好的运作环境，在行情演绎的过程中我们须注重投资节奏和结构，积极挖掘各个领域的投资机会，比如：出口产业链中竞争格局较好的中低端产品、受益于全球经济逐步复苏和供应端问题的上游资源品、具备长期产业趋势和国内供应链配套逻辑的新质生产力等等。作为基金管理人，我们将继续秉持信心，采取均衡配置的投资策略，权益方面重点关注出口产业链、上游资源行业和新质生产力三个方向的投资机会，加强调研，深入研究。债券部分以高等级信用债主要配置，采用适中的杠杆水平，并及时根据市场环境进行调整，保证组合平稳运行，争取为投资人获得稳健的中长期回报。

2023年是国内“疫后复苏”的第一年，尽管面临复杂严峻的国际环境，我国经济仍向好回升，全年实际GDP同比增长5.2%，实现“两会”政府工作报告的预期目标。消费、投资、净出口对GDP的拉动分别为4.3%、1.5%、-0.6%，市场销售和服务消费快速增长，工业生产稳步回升，固定资产投资规模增加，城镇调查失业率下降。总量向好的背后同时也呈现出结构性现象，货物和服务净出口形成负贡献、房地产销售和开发投资仍下行、物价指数尚处于低位。央行全年进行两次降准合计0.5个百分点释放长期资金，引导新一轮银行存款利率调降，年内两次下调政策利率，营造稳健自主的货币政策环境。特殊再融资债化解地方债务，增发1万亿国债投入重点领域建设，推行印花税优惠活跃资本市场，财政发力提振社会再投资信心。货币政策和财政政策并举聚焦结构性问题，护航总量经济回升。债券方面，全年收益率曲线趋于平坦，十年期国债收益率呈“M”型走势，年末点位低于年初，而短端收益率年末高于年初。年初至2月末，市场对经济复苏预期较强，一季度信贷总量高增，长债利率上行至高位震荡。3月至8月下旬，经济增速目标符合预期，高频数据显示经济基本面趋薄弱，叠加宽货币举措出台，长债利率进入下行趋势。8月下旬开始，政府债供给放量配合财政发力，央行对于“防资金空转”态度严格，资金面偏紧，利率进入上行区间，短端调整幅度大于长端。11月下旬至年末，稳增长政策力度被市场逐步消化，宽货币信号及预期较强，收益率再度下行，配置力量推动长端和超长端下行幅度尤为明显。信用债方面，整体上跟随利率债走强，且信用利差出现显著压缩。受上半年结构性“资产荒”和下半年“一揽子化债”政策驱动走出结构牛市，期间“宽信用”预期与机构赎回行为形成短暂扰动，但不改信用债资产全年兼具票息收益和资本利得的双重属性。权益方面，A 股市场走势呈现前高后低，震荡下跌的格局。在上半年，国内积压的需求得到集中释放，配合地产政策出台托底，A股市场在强预期及强现实的背景下持续上行。同时，随着海外GPT-4的发布，国内科技巨头纷纷投入大模型研发，带动AIGC 板块走出上涨行情，而受CPI、地产数据低迷的影响，消费及地产板块普遍表现欠佳。在下半年，国内经济复苏放缓，市场预期出现下修，各大指数进入震荡下行区间。以AI 为代表的热点板块热度退潮，市场持续调整期间，高股息策略在弱市中也体现出配置价值。

三季度开局，年中跨季过后资金面整体转松，机构间仍存在分层现象。6月制造业PMI读数环比小幅回升，但仍处于荣枯线之下，景气度回升基础不稳固。7月上旬陆续公布6月份各项数据，物价指数仍处于下行区间，社融信贷规模出现季节性脉冲，市场反应较为平淡。二季度GDP增速回升至6.3%，剔除了低基数效应之后，经济内生动能仍存在结构性压力，特别是房地产投资形成拖累仍较明显，市场观望各项政策助力延续宏观经济改善趋势。央行在金融统计数据发布会表达鼓励降低房贷利率、保持宽松货币政策的态度，债券市场情绪有所升温。7月下旬，政治局会议的表态超过预期，市场风险偏好抬升，权益资产表现向好而债券资产调整。8月伊始，资金面平稳宽松，政治局会议后未及时有接续政策出台，且7月份相关的各项基本面数据全线偏弱，以上背景下，中旬央行分别调降7天OMO和一年期MLF利率10bp和15bp，当月LPR也对应非对称调降，基本面偏弱加上超预期降息推动无风险收益率下行至年内最低点。降息过后，债市行情开始转向，资金面受多重因素影响超预期收紧，宽信用举措密集出台，包括优化个人住房贷款中住房套数认定标准、降低首套首付比例、“认房不认贷”、存量房贷利率调整等政策陆续落地；政府专项债收官放量发行、预期特殊再融资债券助力地方化债，市场信心受到政策提振，风险偏好抬高。9月份与房地产放松相关的政策继续加码，计划外的国债供给扰动市场预期，年内第二次降准25bp之后资金价格中枢超预期环比走高，以石油为代表的大宗商品价格普遍上行，而股票和债券偏震荡调整。海外方面，美国制造业持续改善，零售销售表现超预期，商品生产景气度稳定向好，劳动力市场超预期强劲，但房地产市场边际走弱，服务业增长放缓，油价上涨带动通胀反弹，美联储7月如期加息25bp，9月议息会议暂停加息，当前将联邦基金利率目标区间维持在5.25%-5.50%，根据联储官员表态，市场预期年内仍有一次加息的可能，且后续降息空间偏小，高利率水平可能维持更长时间。受此影响，美元指数自7月中旬至三季度末开启新一轮反弹，美元兑离岸人民币一度突破7.36关口，接近去年年末高点。整体来看，三季度的宏观环境呈现重要会议定调、宽货币先行、宽信用跟进，基本面低位企稳边际改善，汇率承压的情形。利率债方面，三季度前半季度反映偏弱的经济基本面情况以及流动性宽松的现状和进一步预期，收益率呈现下行趋势至8月中旬，而后半季度受到资金面趋紧和地产政策频出影响，收益率明显上行。季度初，10年国债收益率始于2.64%，后逐步下行突破2.6%，政治局会议之后大幅反弹至2.66%的阶段性高位，再次震荡下行至8月超预期降息推动下的年内最低值2.54%，转折点后开始反应边际改善的基本面和资金面约束，收益率开启上行，季末收于2.68%高于季度初水平。短端利率上行幅度大于长端，国债10Y-1Y利差压缩26bp，曲线呈现“熊平”。信用债方面，三季度信用债发行规模同比、环比均小幅增加，净融资额提升；收益率走势大致呈“U”型，8月下旬探底后回升，除低等级中长久期外全面上行；信用利差整体压缩，城投债利差全面收窄，低等级中长期限收窄幅度偏大，产业债利差整体延续修复，而地产债利差较二季度末仍明显走阔。整体来看，三季度信用债随无风险利率出现调整，中高等级、中短久期品种回调相对明显，而低等级、中长久期品种波动幅度较小。 权益市场方面，回顾三季度，7 月上旬，前期以 AI 为代表的热点板块热度退潮，市场持续缩量调整，下旬在政治局会议提出“活跃资本市场”的驱动下，市场情绪受到提振，证券和房地产引领顺周期板块启动行情，而TMT 板块加速调整。8月中下旬，未有接续政策落地，市场缺乏上行动力，且受基本面走弱、地缘因素、汇率压力等多因素影响，A 股市场再度调整至年内低点，市场情绪触底。财政部公告印花税减半征收、证监会优化 IPO 和再融资监管以及规范股份减持行为、交易所调降融资保证金比例，配套期间各项地产放松政策的推行，市场短期形成向上脉冲，但随后市场再度震荡缩量回落，需等待更明确的经济修复信号和稳增长政策信号。整体来看，三季度市场经历了两轮连续的缩量调整，呈现震荡下跌的格局。 但是9月以来，随着出口增速持续回升，内需短期企稳，PMI制造业重回荣枯线上方，企业盈利进入弱恢复期，经济逐步修复向好。海外方面，中美关系出现边际和缓，美债利率有望见顶，经济积极信号正在不断积累。站在当前时点，我们认为，随着政策的逐渐出台，市场信心正在恢复，在未来一段时间，市场或将出现较为清晰的结构性机会。本基金管理人将继续保持信心，通过深入调研，精选个股获取超额收益，策略上会保持中性仓位，均衡化配置；债券部分以高等级信用债主要配置，采用适中的杠杆水平，并及时根据市场环境进行调整，保证组合平稳运行。争取为投资人创造良好的投资回报。