易米研究精选混合发起C(016391) - 基金经理

基于对市场中各主要行业和重点公司全面而深入的认识，根据估值水平和盈利能力的匹配度优选行业和个股，构建风险可控、隐含收益率可期的投资组合，以实现长期可复制的超越基准的投资回报，是本基金坚持并践行的投资策略。报告期内，市场延续了二季度5.20之后的下跌趋势，除少数红利类公司外，整体市场趋势性下跌，不断创出股价、估值以及成交量的新低，并一直持续到9月中旬。随后在政策的强力刺激下，市场开启大幅反弹，成交量也随之显著放大，最终在9月最后一个交易日创出A股历史最大的2.61万亿成交量。在过去一路下跌的市场环境中，我们在数次季度报告中均认为，市场的估值水平是显著低于中长期合理预期的，是对短期悲观情绪的宣泄和放大，因此虽然产品净值不断创新低，但我们依然坚守在自己认为值得坚守的组合和标的之中，最终在9月份的大幅反弹中，产品净值也相应大幅上涨。回顾过去几个季度，其实就像很多股票市场历史多次告诉投资者的那样：低估永远意味着的机会，而高估则意味的风险，市场在低估、高估之间的摆动是顽强而具备规律性的，投资最难的事情就是在市场的不理性和自身认识的局限性之间取得平衡，从而能够获得一个中长期超越市场的回报。很多投资者会强调九月底的政策大幅变化难以预测，但我们想说明的是，无论是一个经济体、还是股票市场，都不可能长期低于其潜在增长率以及相对应的估值水平，均值回归是经济上非常强有力的、也是我们为数不多能把握的规律。展望四季度以及2025年，我们认为随着政策的转向以及逐步的刺激，经济逐渐走出通缩的螺旋是非常值得期待的，股票市场的估值水平回到均值也是水到渠成的事情，在这个过程中，唯一需要注意的就是市场的走牛并不是一蹴而就的，需要更多的耐心以及信心。我们需要做的就是紧密跟踪各个行业和优质公司，需要其中最受益这一类经济上行的领域，并及早在其合理估值的下方买入并持有，从而为持有人获得较好的收益水平。

基于对市场中各主要行业和重点公司全面而深入的认识，根据估值水平和盈利能力的匹配度优选行业和个股，构建风险可控、隐含收益率可期的投资组合，以实现长期可复制的超越基准的投资回报，是本基金坚持并践行的投资策略。报告期内，市场在一季度和二季度均出现大幅波动，一月份市场大幅调整，在春节之后一系列政策变化的推动下，市场迎来一波明显的估值修复，无论是红利、周期还是成长、地产产业链都有较好的表现。但在五月中旬，随着地产一系列政策陆续出台，市场解读为力度偏弱以及利好兑现，叠加后续美联储降息推迟、国内税务政策变化等因素，市场情绪再次谨慎，股票市场出现单边持续大幅下跌，并且市值越小下跌越明显。贯穿上半年，表现最为突出的是大市值红利个股，这与长久期国债收益率的下行是高度一致的，反映出市场极度的风险偏好下行。上半年本基金的业绩表现不尽如人意，虽然经历了年初大幅下跌后，积极寻找市场超跌机会，并一度取得年内正收益，但在五月中旬之后，跟随市场大幅回撤，并最终在整个二季度明显的跑输业绩比较基准。实事求是的讲，本基金对二季度经济和市场的判断虽然部分正确，但整体上还是存在较大的失误，尤其是没有判断到五月中旬之后经济和市场的显著下行，造成了产品净值的大幅回撤。展望三季度以及下半年，本基金对经济和市场有几方面的认识：1.根据我们对上市公司2023年年报以及2024年一季报的梳理，上市公司滚动12个月（TTM）的净资产回报率（ROE）依然处于2021年以来的持续下行中，显示短期经济依然较为弱势，更为突出的是这种ROE的下行呈现出非常明显的规律：即，越是大市值的公司，ROE下行的幅度越小，越是小市值的公司，ROE下行的幅度越大，市场追捧的大市值红利个股确实在经济弱势的环境中体现出非常强的韧性，而大量小公司的脆弱性则体现的较为充分；2.根据我们一直以来的跟踪，虽然历史上大、小公司净资产回报率（ROE）之间的差异一直存在，但截至2024年一季报，这种差异扩大到了2014年以来的极值附近，部分小市值公司的ROE（TTM）仅略高于10年期国债收益率，而大公司的ROE（TTM）依然维持在8%附近。这种巨大的差异，一方面确实可以解释今年以来权益市场大小风格分化的情况，另一方面也的确表明宏观经济的复杂性以及不同投资群体的对经济的“体感”差异；3.市场对于当前经济环境弱势这一点是容易达成共识的，分歧在于未来经济改善的幅度和持续性，从固定收益市场长久期国债收益率不断下行和权益市场红利类资产持续受追捧来看，谨慎的投资者目前还是占据多数的。我们与市场的分歧在于从长远角度，国内政策空间还是存在的，只不过稳健的释放节奏很难满足习惯着眼于中短期的投资者。二季度我们也观察到各级政府对于地方债务、房地产、中小金融企业等市场关心的风险点给予了较高的重视，通常来说，市场热烈讨论的风险往往不构成最终的风险，我们认为这一次也不会有例外。正是基于以上分析，虽然上半年本基金的业绩表现不尽如人意，但对于当前基金配置方向和标的，并不会出现较大的变化。我们相信，随着后续政策的出台和发酵，相关经济数据还是有望企稳，权益市场能够给与我们带来更值得期待的收益，提前布局受益于经济的景气行业、深度挖掘“质优价廉”的公司，是值得我们长期坚持的理念和操作策略。

基于对市场中各主要行业和重点公司全面而深入的认识，根据估值水平和盈利能力的匹配度优选行业和个股，构建风险可控、隐含收益率可期的投资组合，以实现长期可复制的超越基准的投资回报，是本基金坚持并践行的投资策略。报告期内，市场出现大幅度的波动，同时各风格指数的差异也进一步加剧。部分宽基指数，例如万得全A、创业板和中证500，一季度最大跌幅都超过-17%，中证1000的最大跌幅甚至超过-27%，而上证50指数、中证红利指数最大跌幅只有-5%左右。而截至到一季度末，红利指数上涨8.27%，中证1000指数下跌-7.58%。我们认为市场在一季度前半段的下跌，是延续了2023年四季度的市场惯性表现，而随后的大幅反弹则体现了市场信心的快速修复。但总体上，市场对于未来经济的基本面前景还是缺乏较强的信心，总体上以防御为主的策略还是占据市场的主流。在这方面我们与市场还是有较为明显的分歧，我们认为从经济基本面的角度，多数微观现象表明新一轮经济的景气上行正在发生。因此，虽然一季度的投资业绩并不理想，但我们依然坚持在顺周期、部分优质成长上的配置：1、本基金在2023年二季度时判断市场PPI、库存大概率见底，经济将温和复苏，截至2024年一季度末，虽然PPI由于基数原因还没有回正，但部分和海外相关度更高的大宗工业品，如铜、铝等都有很好的价格表现；国内经济整体“体感偏寒”，更多的是房地产、基建两大传统经济驱动力的不足；从微观上看，制造业投资、设备类的销售依然处于向好趋势中，再叠加以旧换新、设备更新等相关政策的驱动，制造业的固定资产投资将是未来经济的主要驱动力之一；2、部分优质成长股的估值水平在大幅下跌之后，体现的未来增长预期非常悲观，但我们相信优秀公司、优秀管理层所具备的竞争力、开拓精神并不会因为经济的起起伏伏而丢失，假以时日，这些优秀公司依然能够从激烈的竞争中走出来，进而超出市场预期的发展。正是基于以上分析，本基金在市场大幅波动的一季度一方面坚持原有的行业配置、风格配置，立足于中长期价值和景气。同时，在波动中顺势增加了交易换手，以获取一部分的交易收益。展望二季度乃至2024年全年，我们相信随着经济数据的企稳、PPI的上行以及政策的驱动，权益市场能够给与我们带来更值得期待的收益，提前布局受益经济的景气行业、深度挖掘“质优价廉”的公司，是值得我们长期坚持的理念和操作策略。

基于对市场中各主要行业和重点公司全面而深入的认识，根据估值水平和盈利能力的匹配度优选行业和个股，构建风险可控、隐含收益率可期的投资组合，以实现长期可复制的超越基准的投资回报，是本基金坚持并践行的投资策略。报告期内，本基金首先在上半年结束之前快速完成建仓期，并达到较高仓位水平，并且在下半年市场持续下跌的过程中不断优化持仓行业和品种，重点配置了顺周期、新能源、成长股等跌幅较大、定价明显错误的板块和个股。虽然截止到年底，本基金在年内的回报并不突出，但我们认为当前的配置方向符合既定的策略，并将在一段时间内继续保持不变，主要有以下几个方面的考虑：一、经济基本面本身并没有显著恶化。本基金在二季度总结时明确提出市场PPI、库存大概率见底，经济将温和复苏，这一判断在7月份之后得到明显验证。1）PPI低点出现在6月份，随后逐月回升，部分大宗工业品如铜、钢材、铁矿石、纯碱的价格甚至相当强势；2）上市公司半年报、三季报显示，上游产业链的库存水平已经触底反弹，而中游产业链的库存水平大概率三季度见底；3）第二产业用电量数据的全年低点也同样出现在6月份，之后每个月也是逐月回升，同比增幅甚至好于2020年同期，是过去四年最好的水平；4）政策方面有多项积极表态及举措甚至重启PSL。因此总体上看，经济处于温和复苏之中。二、市场整体估值水平处于历史极低的位置。从DCF模型出发，可以发现A股市场对于多数公司的估值，隐含了非常高的对于未来成长空间的预期，虽然这其中有乐观的成分，但参考历史，A股市场确实有相当数量的公司“从小变大”，再考虑普遍存在的“企业家精神”，A股市场历史的估值中枢有着显著的合理性。从简单的国际比较上看，A股的静态市盈率估值即使在数次历史底部也不显著便宜，但只要经济运行规则、市场参与主体没有显著变化，我们认为向历史估值中枢回归的力量还是存在的，这种均值回归的力量也是我们历史上数次获取收益、规避风险很重要的判断依据。三、我们认为市场在四季度的下跌是一次非常典型的“尾部风险”释放过程。突出证据就是机构重仓股在四季度的下跌幅度超过各类宽基指数，完全无视基本面、估值等中长期因素，尤其以“茅指数”“宁组合”为代表的市场权重指数，跌幅更是在全市场居前。一个可能的解释在于，相当数量的资金在2021年投资于“茅指数”“宁组合”的相对高位，而到了2023年四季度累计浮亏比例非常高，再考虑年底的季节性因素，部分资金出现非理性的止损等短期行为，从而阶段性主导了市场的变化趋势。因此，在宏观环境温和上行而市场由于一些非理性的因素导致估值快速下行的过程中，我们坚守既定的投资策略，一方面逆势保持较高仓位，另一方面积极配置估值显著低于历史均值同时行业前景和公司质地较优的标的。当前市场这些“质优价廉”的标的隐含的收益率非常有吸引力，虽然低估值并不能保证不会继续下行，但我们相信但从中长期的维度，可以给投资人带来超越市场的回报，这是我们坚持这类投资策略最核心的基础。