永赢新兴消费智选混合发起A(016502) - 基金经理

如我们之前定期报告所述，股票的收益来自于业绩增长与估值变动两个方面。对于宏观经济增长、流动性、市场风格等因子带来的估值波动可预测性较差，不是我们投资的着力点；而产业趋势、公司竞争力变化带来的估值变动就其本质是产业趋势或竞争力的变化影响了公司未来的现金流，估值的变动仅是现金流变动在折现上的体现，这类估值变动一定程度上可以通过中微观行业与公司分析把握。所以，在不确定的商业世界中通过中观行业与微观公司经营分析来发掘相对确定的增长机会是我们工作的核心。关于“增长”的定义，我们远比短期的业绩增长更为严格；我们认为只有“企业在战略与管理上够匹配新的经营环境的变化”而带来竞争力提升的增长才是真正的成长；因为只有这类增长才能带来企业永续的现金流提升。优秀小型组织由于较高灵活性与管理效率，往往更容易抓住战略性的发展机会，获得超额增长；而大型组织往往会面临管理上的熵增与战略资源的分散，因此其增长的难度更大。所以我们能够寻找到相对较多的小型组织到中型组织的增长机会，而“优秀到伟大”可谓是可遇而不求。这一底层商业逻辑较大程度上的决定了资产管理行业的“管理规模、收益率与回撤”这一不可能三角。所以就投资而言，“好公司”的定义并不绝对，而应该与管理规模相匹配；本产品作为一个小规模的管理组合，我们致力于寻找优质小型公司的超额增长机会。在新的中美关系与国内转向高质量增长的背景下，思维固化与行动蹒跚的企业无疑面临巨大的挑战，如果叠加自身基础较为薄弱，则有可能遭遇灭顶之灾；与之相反，能够积极应对的公司仍有机会获得超额增长的机会，我们仍然对这类锐意进取的小公司充满信心。对于小公司整体在动荡背景下生存风险的加大以及资本市场政策加强对劣质公司的清退，市场采取了几乎全面抛弃的态度。这也驱动小型优质成长公司的潜在回报率已经达到极高的水平，我们组合依然聚焦在优质的成长型公司上。具体到消费板块，在整个经济持续走弱的背景下，消费整体表现较为疲软。但消费整体作为一个庞大市场，其间不同品类的变化、结构的变化给锐意进取的公司不断的增长机会；这是我们组合关注的核心。生猪养殖方面，从行业整体发展阶段来看，养殖产业从散户到工业化生产这一阶段已经接近尾声，但各养殖主体的成本并未随着规模化发展而收敛，管理优秀的养殖企业仍然能够获得超额的资本回报。同时，养殖作为重资产行业，行业的周期属性较强；在经历21-23年持续扩张的背景下，行业绝大部分主体杠杆率已接近极限；持续的亏损与疫情影响已驱动行业产能快速出清，行业也进入利润修复阶段；管理优秀、财务健康与定价合理的养殖企业依然是我们关注的重点。在中美关系新趋势与国内产能过剩背景下，出海成为众多企业的重要选择。在基础制造业领域，中国企业已经享受供应链、技术以及管理经验等诸多的先发优势，我们预计出海将成为较为长期的投资主线。医药行业在经历接近三年的下行周期之后，板块整体的估值水位已经处于历史较低水平附近，作为一个受益于老龄化的行业，我们认为其中的机会已大于风险。品种上看，海外无论是司美格鲁肽即将超越K药成为药王还是替尔伯肽首年销售便超过50亿美金，都表明减肥这一需求的爆发性；国内优秀的减肥药产品已即将获批，我们认为未来中国减肥药的空间值得期待；作为一个爆发性的品类，市场担忧的竞争格局并不是其主要矛盾，因此我们对减肥药物及相关的产业链都进行积极的关注与配置。此外，国内生物制药从管线进入到逐步兑现收入的阶段，血制品等供给受限领域我们都保持积极的关注。白酒作为最具有韧性的消费品，具有阿尔法的白酒公司是我们持续关注的重点。但同样不容忽视的是，作为没有保质期的商品，其库存的牛鞭效应亦是所有消费品中幅度最大的；这在行业遭遇短期压力时能够平滑波动，与之对应，如果行业遭遇较长时间的增长压力，亦可能遭遇较长时间或较大幅度的去库存压力；在国家对经济转型定力较为坚定的背景下，我们认为这一风险在加大，我们也在去年全面减持了白酒持仓。市场目前仅是对龙头公司较为担忧，但无论是消费的刚性还是渠道抗周期能力，龙头公司均更强，我们对非龙头公司的经营压力更为担忧。

如我们之前的定期报告中所述，股票的收益来自于业绩增长与估值变动两个方面。对于宏观经济增长、流动性、市场风格等因子带来的估值波动可预测性较差，不是我们投资的着力点；而产业趋势、公司竞争力变化带来的估值变动一定程度上有迹可循，但就其本质是产业趋势或竞争力的变化影响了公司未来的现金流，估值的变动仅是现金流变动在折现上的体现；这与我们从中微观角度寻找相对确定增长的机会的工作相一致。总之，在不确定的商业世界中寻找相对确定的增长机会是我们工作的核心。关于增长，如我们在年报中所述，企业的超额增长来源于在战略与管理上能够承接新的经营环境。新的中美关系与国内转向高质量增长无疑最大的经营环境变动，这些变化无疑给那些思维固化、行动蹒跚的企业带来的巨大挑战，但同样会给积极的企业带来增长的机会。借用德鲁克的名言，动荡时代最大的危险并不是动荡本身，而是仍沿用过去的思维逻辑做事；虽然在守旧方面，并没有大小企业之分，但大企业在旧环境中的成功经验更多、组织内部利益分配更为固化，其能够快速自我革命的概率更低；小企业虽然应对新环境的资源相对匮乏，但其对生存的动力、组织的灵活性均更为充足，所以在新的经营环境下，我们仍然对那些锐意进取的小企业保持高度的关注，并对部分企业的增长充满信心。而在估值方面，市场处于对小企业在资源上无法应对新的经营环境的担忧以及部分机构交易层面带来的流动性冲击，很多小企业在一季度股价出现非理性的下跌，导致大部分小型优质成长公司潜在回报率已达到较高的水平，也给我们跟踪的不少优质公司带来了难得的买入机会；在这一背景下，我们组合大幅聚焦向优质的成长型公司。具体到消费子行业，在整个经济持续走弱的背景下，消费整体表现较为疲软。但消费整体作为一个庞大市场，其间不同品类的变化、结构的变化给锐意进取的公司不断的增长机会；这是我们组合关注的核心。生猪养殖方面，从行业整体发展阶段来看，养殖产业从散户到工业化生产这一阶段已经接近尾声，行业龙头公司的成长性已较弱；但养殖行业作为一个管理密集型行业，规模的扩张天然会降低管理效率，尤其是在龙头公司一定程度上已经遇到其管理天花板的背景下，作为一个超大容量的行业，管理优秀的中小型公司仍具有扩张的空间。同时，养殖作为重资产行业，行业的周期属性较强；在经历21-23年持续扩张的背景下，行业绝大部分主体杠杆率已接近极限；而在供给过剩背景下，行业进入持续亏损现金流状态，因而驱动养殖企业被动去产能；而散发的疫情无疑会加速这一进程，进一步驱动行业进入周期反转状态。我们对负债率较低与养殖成本较低的成长型养殖公司保持重点的关注。在中美关系新趋势与国内产能过剩背景下，出海成为众多企业的重要选择。在基础制造业领域，中国企业已经享受供应链、技术以及管理经验等诸多的先发优势，我们预计出海或将成为较为长期的投资主线。我们在关注优秀制造类公司的同时，对“出海卖水人”这类成长更为确定、商业模式更好的公司保持更多关注。医药行业在经历接近三年的下行周期之后，板块整体的估值水位已经处于历史较低水平附近，作为一个受益于老龄化的行业，我们认为其中的机会已大于风险。品种上看，海外无论是司美格鲁肽即将超越K药成为药王还是替尔伯肽首年销售便超过50亿美金，都表明减肥这一需求的爆发性；国内优秀的减肥药产品已即将获批，我们认为未来中国减肥药的空间非常值得期待；作为一个爆发性的品类，市场担忧的竞争格局并不是其主要矛盾，因此我们对减肥药物及相关的产业链都进行积极的关注与配置。此外，国内生物制药从管线进入到逐步兑现收入的阶段，新型的检测试剂也处于快速增长或国产替代的早期，我们都对这些领域保持积极的关注。白酒作为最具有韧性的消费品，具有阿尔法的白酒公司是我们持续关注的重点。但同样不容忽视的是，作为没有保质期的商品，其库存的牛鞭效应亦是所有消费品中幅度最大的；这在行业遭遇短期压力时能够平滑波动，与之对应，如果行业遭遇较长时间的增长压力，亦可能遭遇较长时间或较大幅度的去库存压力；在国家对经济转型定力较为坚定的背景下，我们认为这一风险在加大。我们在去年大幅减持了白酒相关的公司，但我们依然对大众消费价位段的成长型公司保持密切的关注。

龙年开始，股票市场再次出现较大的变化；叠加上证指数下跌时间已经接近三年且上轮牛市市场追捧的品种跌幅较大，市场无不弥漫着较为悲观的情绪。但作为我管理基金产品以来的第一份年报，我将借此机会阐述我的投资体系与对未来市场的乐观观点。如我们在之前的季报中所述，股票投资收益来源于公司业绩的增长与估值的变动两个方面。虽然少部分影响估值变动的因素有迹可循，但我们仍认为挖掘高质量增长的公司是我们投资工作中的主要矛盾；如价值投资大师所述“股票市场短期是投票机，长期是称重器”，诚然大师的原意是寻找低估的机会，但我们更追求于那些长期“重量”增长且低估的机会。首先关于增长方面，在国家转向高质量发展的背景下，原有的增长动能无可避免地减弱；光伏、新能源车在前两年迈过1-N商业化拐点加速发展之后，一定程度上面临竞争加剧的问题。在新旧动能均不能在股票市场给予正面回馈时，市场不可避免地对增长陷入悲观。但从辩证法的视角来看，高质量发展是一个中长期的“转变趋势”，变化总是蕴藏着机会；企业如果在战略与管理上能够迎接这种变化，则能够获得超额的发展机会，如果能够有一批的企业在这种变化上进行商业化落地，则将迎来新一轮的产业机遇。而令我们欣喜的是，在些许沮丧的环境中，不少的企业家依然锐意进取，积极适应新的趋势；所以我们有理相信“高质量发展”带来的商业机遇会由这些企业家实现“梦想照进现实”。同时，在中国这样超大经济体中，内部结构性变化依然层出不穷，小型公司即便能够抓住结构性的机会也有可能成长为中型公司；所以我们依然对寻找增长型公司这一工作充满信心。总结一下我们关于增长的哲学，商业世界唯一不变的是变化，在战略与管理上能够承接这种变化的公司将获得超额成长机遇。我们工作的核心是识别经济环境、产业结构的变化趋势与适应趋势变化的高质量增长型公司。其次，关于估值方面，如我们之前季报中所述，市场整体估值受到经济增长预期、不同资产的比价效应、流动性与风险偏好等诸多因素影响，但这些因子预测的可靠性较差，依靠预测宏观因子变动获取估值变动不具备可持续性。我们更倾向于捕捉产业趋势变化与公司竞争力变化带来的提升机会。虽然估值变动较难把握，但作为我们对目标资产出价水平，其与目标资产本身一起决定了我们的中长期回报水平，即估值是我们未来回报的标尺。源于对未来的担忧，wind全A等重要的市场指数的风险溢价水平均逼近历史极端值，这意味着权益资产相对其他无风险资产的性价比已经较为突出。在整个市场的持续下跌过程中，悲观情绪的蔓延以及部分参与主体流动性风险的发生，优质公司与非优质公司均出现了下跌。如果以理性的中长期视角看，部分优质成长公司的潜在回报率已经达到较高的水平。虽然我们无法判断这一局面将何时改观，在债券收益率下行带来的资产荒背景下，我们不认为这一反差现象会持续存在。然后回归到消费板块，在整个经济持续走弱的背景下，居民消费信心减弱，消费整体表现较为疲软。但如前所述，消费整体作为一个庞大市场，其间不同品类的变化、结构的变化给锐意进取的公司不断的增长机会，这是我们组合关注的核心。白酒作为最具有韧性的消费品，具有阿尔法的白酒公司是我们持续关注的重点。但同样不容忽视的是，作为没有保质期的商品，其库存的牛鞭效应可能亦是所有消费品中幅度最大的；这在行业遭遇短期压力时能够平滑波动，与之对应，如果行业遭遇较长时间的增长压力，亦可能遭遇较长时间或较大幅度的去库存压力；在国家对经济转型定力较为坚定的背景下，我们认为这一风险在加大。我们在2023年四季度大幅减持了白酒相关的公司，但我们依然对大众消费价位段的成长型公司保持密切的关注。生猪养殖方面，从行业整体发展阶段来看，养殖产业从散户到工业化生产这一阶段已经接近尾声，行业龙头公司的成长性已较弱；但养殖行业作为一个管理密集型行业，规模的扩张天然会降低管理效率，尤其是在龙头公司一定程度上已经遇到其管理天花板的背景下，作为一个超大容量的行业，管理优秀的中小型公司仍具有扩张的空间。同时，养殖作为重资产行业，行业的周期属性较强；在经历21-23年持续扩张的背景下，行业绝大部分主体杠杆率已接近极限；而在供给过剩背景下，行业进入持续亏损现金流状态，因而驱动养殖企业被动去产能；而散发的疫情无疑会加速这一进程，进一步驱动行业进入周期反转状态。我们对负债率较低与养殖成本较低的成长型养殖公司保持重点的关注。在中美关系新趋势与国内产能过剩背景下，出海成为众多企业的重要选择。在基础制造业领域，中国企业已经享受供应链、技术以及管理经验等诸多的先发优势。我们在关注优秀制造类公司的同时，对“出海卖水人”这类成长更为确定，商业模式更好的公司保持更多关注。医药行业在经历接近三年的下行周期之后，板块整体的估值水位已经处于历史较低水平附近，作为一个受益于老龄化的行业，我们认为其中的机会大于风险。品种上看，海外无论是司美格鲁肽即将超越K药成为药王还是替尔伯肽首年销售便超过50亿美金，都表明减肥这一需求的爆发性；国内优秀的减肥药产品已即将获批，我们认为未来中国减肥药的空间值得期待；作为一个爆发性的品类，市场担忧的竞争格局并不是其主要矛盾，因此我们对减肥药物及相关的产业链都进行积极的关注与配置。此外，国内生物制药从管线进入到逐步兑现收入的阶段，新型的检测试剂也处于快速增长或国产替代的早期，我们都对这些领域保持积极的关注。

从股票投资收益的角度，其来源可以拆分估值的变动与公司业绩增长。估值方面，影响其变动的因素纷繁复杂，市场整体的估值水位受宏观经济增长预期、不同类别资产的比价效应、市场流动性、市场风险偏好诸多因素，从实际操作经验来看，宏观相关因素预测的可靠性较差，依靠预测宏观因子变动获取估值变动收益无疑于缘木求鱼；但市场风险溢价等指标，可以给我们提供中长期潜在收益的可能性，但预测其短期变化是困难的。但行业与个股的估值同时还受到自身产业阶段、竞争力等要素变化的影响。一个产业通常在迈入成长期时估值提升，而在成熟、衰退阶段估值收缩；通过消费趋势、生产要素的变化分析产业阶段及估值的变化则有迹可循；具体公司方面，竞争力变化带来的估值变化也具有较高的可预测性。因此，就估值方面，本基金聚焦寻找产业与公司竞争力变化带来的机会，规避产业进入成熟阶段或是公司竞争力恶化可能带来的估值陷阱。而对于企业的业绩增长方面，其同样受到宏观经济、产业趋势、行业竞争格局、行业景气度以及企业自身战略、管理水平、竞争力等诸多要素的影响，商业世界的复杂性远比我们想象的复杂得多。但在产业成长期，公司竞争优势明显、战略得当、管理优良的企业其增长确定性会远高于其他状态下的公司；在萌芽期行业，虽然成长空间较大，但无论是产业还是公司的确定性均会较差；本基金聚焦于在不确定的商业世界中寻找成长期中相对确定的机会；同时，我们也会仔细甄别其估值是否透支成长空间，避免陷入简单的基本面动量策略。具体到组合本身，如果我们把成长行业中优质公司比作“登屋顶”型机会，把成长早期的公司比作“登月球”型的机会，本基金会把80%的仓位聚焦“登屋顶”型的机会；同时，也会积极寻找与跟踪“登月球”型的机会，以提升组合潜在的收益弹性。而具体到消费行业中，中高端白酒仍然处于相对稳定增长阶段，高端份额相对稳定外，在中高端价位段，参与的企业较多，不同企业的战略能力、管理能力以及竞争优势的差异较大，虽然我们很难将白酒行业定义为高成长的行业，但其中优质公司的高增长机会并不少；作为最具有消费韧性的行业之一，具有阿尔法的白酒公司仍然是我们研究的重中之重。其次，医药中很多消费医药的品类其增长的确定性与空间均较大，是我们关注的重点；国内生物创新药也处于产业化初期，期间的成长机会我们也会重点关注。此外，医美、化妆品、体育服饰、零食、预制菜等领域均还处于成长阶段，但是我们会审慎地评估相关公司成长的确定性以及估值的合理性。市场整体来看，经过两年多的持续调整，wind全A的风险溢价水平已经接近历史1倍标准差附近，虽然我们较难预估风险溢价何时回升，但我们可以预期估值继续受宏观、流动性等因素的影响而继续下行的风险大概率已经不大。而消费中权重最高的白酒的估值相对市场的估值已经下降到近5年的最低水平附近，反应股价整体对宏观经济疲软反应较为充分；其中的成长性较好的公司已进入较好的布局时机；三季度组合对白酒板块进行了积极的布局，虽然在经济低迷背景下板块短期表现仍然差强人意，但组合中精选的个股实现了一定的对冲。医药经过持续的调整与医疗反腐的冲击之后，行业估值同样处于历史低位，而未来几年是国内生物药获批的重要时间点，我们相应在底部也增加了一定的配置。其次，一些高增长的小公司组合亦做了积极配置。此外，不得不说的是在经济疲软的环境中，组合中之前选择的不少公司表现出增速下降而估值收缩的现象，对我们组合形成了较大的拖累；这正如上文所述，在纷繁复杂的商业世界中，寻找持续增长的公司并不容易；但我们并不会因噎废食而放弃对成长的追逐，而是更加努力地甄别产业的确定性、公司自身的能力与所处的阶段，从而提升我们的胜率水平。