嘉实价值丰润混合C(016571) - 基金经理

2024年三季度是全球宏观经济周期的关键节点。海外，美联储正式开启降息周期，9月议息会议宣布降息50BPs，强化了对美国经济“软着陆”的乐观预期，后续还需关注11月美国大选的影响。国内，外部流动性环境的改善有助于内部政策空间的打开，9月底金融三部委、中央政治局会议先后发文定调，强力扭转了全社会预期，在先行发布的货币、地产政策以外，后续还要等待财政、内需等其他一揽子政策的落地。　　三季度中国资本市场终于迎来反转。此前被连月低迷的经济数据消磨的市场信心，在政策转向后亦迎来历史级别的反弹，上证指数在国庆节前的5个交易日里暴涨21.4%。在2月份的大跌探明本轮熊市底部之后，本次的暴力反弹基本宣告了本轮熊市的终结，新一轮市场周期有望就此展开。　　今年以来尽管历经波折，但我们对后市始终保有信心，并保持了较高的权益仓位，最为关键的支撑还是“位置感”。我们多次强调，考虑到中国宏观周期和股票估值都处于历史低位，需要用偏乐观的心态去看待权益市场。从某种意义上讲，短期反弹是市场再均衡的必然结果，但也并不会改变市场运行的逻辑和方向。未来我们还是专注于自下而上的基本面研究，持续挖掘结构性的投资机会。

2024年一季度国内经济延续平稳态势，但新开工节奏偏慢，各项宏观指标亦乏善可陈。市场参与者的信心则愈发疲弱，持续的资金面负反馈最终引发了流动性危机。春节前夕A股市场出现巨幅波动，以小微盘股票为首的板块连日暴跌。随后在政策的有效干预下，流动性冲击得以缓解，市场则在企稳后迅速反弹。　　进入二季度全球宏观基本面没有明显改善。国内信用还在持续收缩，财政也未有大规模扩张，经济周期仍在底部盘桓。海外欧美经济已经出现放缓的迹象，美联储因担忧通胀韧性而一再推迟降息，全球风险资产尤其是大宗商品波动加剧。面对国内外的不确定性，市场在反弹后回落，持续在底部震荡。　　考虑到宏观经济位于周期底部、股票估值处于历史低位、市场预期也已显著回落，我们对未来一两年的股票市场表现仍有信心。而因流动性危机引发的“股灾”也是熊市末期的典型现象，大概率已经探明了本轮市场周期的底部。报告期内，我们保持了中高水平的权益仓位，并趁市场大幅波动对组合持仓进行了适度调整。在行业配置上，主要是减持了不确定性过高的地产链公司，买入了煤炭和钢铁行业的低估值个股，也增持了超跌的化工和军工细分龙头。　　未来我们还是聚焦于自下而上的结构性机会，当前较为看好的投资方向：一方面是确定性高、估值合理的质量价值股，包括金融、资源、消费等板块的蓝筹个股；另一方面是周期底部、质地优异的周期成长股，例如化工、机械、军工等行业的细分龙头。

2024年一季度国内经济延续平稳态势，但新开工节奏偏慢，各项宏观指标亦乏善可陈。市场参与者的信心则愈发疲弱，持续的资金面负反馈最终引发了流动性危机。春节前夕A股市场出现巨幅波动，以小微盘股票为首的板块连日暴跌。随后在政策的有效干预下，流动性冲击得以缓解，市场则在企稳后迅速反弹。　　这一次流动性危机引发的“股灾”是熊市末期的典型现象，大概率已经探明了本轮熊市的底部。考虑到宏观经济位于周期底部、股票估值处于历史低位、市场预期也已显著回落，我们对未来一两年的股票市场表现反而更有信心。这也能够从越来越多的自下而上的投资机会中得到验证。　　报告期内，我们保持了中高水平的权益仓位，趁市场大幅波动对组合持仓进行了优化。在行业配置上，主要是减持了不确定性过高的地产链公司，买入了煤炭和特钢行业的低估值个股，也增持了超跌的军工行业优质标的。

2023年宏观经济的主要矛盾是“强预期”与“弱现实”，股票市场也是基本随着市场信心消退而逐步走弱。　　一季度，市场基本延续从去年四季度开始的复苏逻辑，即对于海外和国内宏观基本面的预期修复。首先，随着海外通胀增速出现见顶的迹象，市场开始预期美联储加息放缓，带动全球风险资产估值修复，港股走出一轮强力反弹。随后，国内疫情防控和地产政策迎来实质性拐点，市场开始预期国内经济复苏，围绕“消费股的疫后复苏”和“赛道股的超跌反弹”两条主线，A股也走出一轮普涨行情。　　进入二季度，对国内外宏观经济的乐观预期，均遭遇了现实的挑战，市场也迎来调整。一方面，美国的通胀回落低于预期，美联储选择延续强力加息，硅谷银行、瑞士信贷等金融风险事件陆续发生，导致全球风险偏好快速回落、港股率先回调。另一方面，国内先是春节后新开工情况弱于预期，随后各项宏观指标也开始走弱，再加上对强刺激政策的期待不断落空，市场对经济回升的信心大幅削弱，A股随之见顶回落。同时在结构上，市场交易主线转向与经济周期弱相关的主题类资产，以“人工智能”和“中特估”为代表，市场波动也显著加大。　　三季度在经济恢复疲弱的情况下，国内政策开始积极加码。先是7月底政治局会议超预期表态，随后各项政策陆续出台。尤其是房地产需求端的重磅政策终于落地，包括认房不认贷、下调贷款首付比例、降低存量按揭利率等。但期间又受到了海外流动性的冲击。由于美国经济和通胀持续超预期，美联储延续加息节奏，导致人民币汇率再度承压，外资持续流出，A股和港股表现依旧低迷。　　直到四季度国内宏观经济尚未有明显起色，制造业PMI指标仍在下行通道，地产销售数据也未迎来拐点。尽管经济政策的传导和经济周期的企稳都需要一定过程，但市场的信心和耐心却愈发疲弱，因此A股和港股持续下挫，市场对经济前景的反应已经有点过于悲观。　　报告期内，我们的组合表现不甚理想，尤其是四季度回撤较大，主要原因是我们与市场一致预期一样，也对宏观出现了较大的误判。在2022年底我们对疫情后的经济复苏抱有过高期待，寄望于随着地产政策的转向，产业链能够迅速恢复，从而拉动经济企稳回升，因此在组合布局上更偏向于“顺周期”。但本轮地产下行的幅度和时间明显超过了传统的地产周期，回头看我们还是低估了长期因素的转变和经济转型的决心。随着市场对于经济的预期不断下修，组合内顺周期类资产尤其是地产链相关公司亦不断下跌，给净值造成了较大的拖累。好在我们坚持相对均衡的组合布局，没有博弈宏观周期或押注单一赛道，避免了不可逆的重大损失。此外在个别个股的操作上，我们在达到目标价时没有坚决卖出，导致盈利有较大回吐，这也是之后在交易上需要优化的部分。