中欧尊悦一年定开债券发起(016614) - 基金经理

国内宏观方面，今年以来国内宏观经济方面，总体上维持出口、生产偏强，消费偏弱，通胀回升缓慢。1-2月经济指标空窗期，市场延续了去年底以来对经济趋势下行的悲观预期。但3-4月发布的一季度经济数据好于预期，PMI连续2个月超预期回升到扩张区间，市场对经济的悲观预期有所修正。二季度经济基本面开始略有下行，因为央行防空转超预期，金融数据方面大幅超预期下滑，资金面持续宽松。政策方面，4月末政治局会议首提消化存量房产，5月中旬新一轮地产政策落地，带动地产销售数据阶段性改善；7月三中全会、政治局会议偏中性，坚持战略定力，抓存量政策的落地，以及增量政策的储备。财政政策方面，上半年政府债的发行节奏持续低于预期，导致市场资产荒持续。货币政策方面，受制于汇率压力，央行在2月降准和降LPR之后政策利率维持不变，直到三中全会后，同时美联储降息预期大增情况下，央行再度超预期OMO降息。在经济下行趋势未变、只是斜率变化的情况下，上半年利率下行趋势也只是斜率的变化，央行延后下调政策利率并不改变市场利率趋势；由于政府债发行不及预期，以及信用债净融资缩量，债市资产荒贯穿整个上半年；央行针对长债利率风险的指导，对被指导期限利率的下限起到一定延缓下行作用，在3月、4月一度引起债市一定幅度的调整，但5-6月对市场的影响减弱，债市核心逻辑还是在于经济基本面趋势，以及资金面是否会有实质性收紧。  运作策略上，在紧密跟踪宏观和市场形势基础上，报告期内整体战略看多债券资产，采取中性偏高久期、积极杠杆投资策略，根据市场形势对于组合久期、杠杆、品种和期限结构进行动态调整，上半年组合整体增加久期，在净值上力争实现稳定增长。

国内宏观经济，年初市场延续了去年底以来对经济趋势下行的预期，但3月发布的宏观经济指标好于预期，经济结构是有所分化的，一方面出口、制造业投资好于预期，消费平稳修复；另一方面地产基建相关的数据偏弱。财政政策方面，去年底中央经济工作会议定调高质量发展目标，年初以来宏观数据有所修复，因此推断今年至少上半年政策力度上对总量经济诉求不高，更多是经济托底前提下促进结构性转型，在三大工程基础上，进一步提出了设备更新和消费品以旧换新，具体效果仍待验证。货币政策方面，一方面基准利率的调整继续受到汇率压力的掣肘，另一方面仍会通过PSL、降准、调降LPR等其他工具维持资金面的宽松，促进实体融资成本的下行。    债市表现上，1-2月债市为延续去年底以来的牛市行情，长债继续反映对增长和通缩的担忧，短债则受制于央行对基准利率的控制。3月开始债市转入震荡，主要来自止盈压力、对政府债供给可能放量的担忧以及部分宏观指标好于预期的修正。海外方面，美国经济韧性依然超出市场预期，关注美联储可能预防式降息的落地以及对国内资产价格的影响。    运作策略上，在紧密跟踪宏观和市场形势基础上，报告期内整体战略看多债券资产，采取中性久期，积极杠杆投资策略，根据市场形势对于组合久期、杠杆、品种和期限结构进行动态调整，一季度组合整体增加久期，在净值上力争实现稳定增长。

国内宏观方面，一季度初对疫后经济强预期，春节后预期边际转弱；二季度进一步转为弱预期、弱现实；三季度政治局会议提振信心，但后续政策出台节奏不及预期，直到8月底地产、化债政策开始政策才转向积极；四季度基本面略有改善，政府债集中发行、汇率阶段性掣肘货币政策，直到12月中央经济工作会议后基本面预期进一步走弱，对跨年后降准降息预期提升。海外宏观方面，对美国经济年初预期衰退降息，年中修正经济韧性的判断并在三季度进一步强化，四季度对软着陆和降息预期显著升温。  资产表现方面，上半年股市先涨后跌、债市先跌后涨，主要反映年初对疫后经济的强预期向弱现实回归；三季度7-8月延续股跌债涨格局，是弱现实叠加政策出台节奏过慢。8月底开始政策转向积极、9-10月基本面阶段性企稳，但资金面超预期紧张主导债市走熊，一度股债双杀，直到经济工作会议不及预期债市再度转牛。  总体上，经济转换期内在动能不足，财政力度节奏偏滞后，以及货币政策更加注重内外均衡，主导了全年市场表现。经济复苏动能偏弱和政策不及预期，本质上是经济新旧动能转换阶段，叠加地产下行压力、地方债务风险压力，经济主体的信心和动力不足，而中央仍然坚持高质量发展，对经济增长更多是维稳和底线思维。  操作方面，报告期内，组合采取偏高的杠杆策略，并结合政策预期变化和资金面影响因素等分析，一季度选择偏短防御久期，二季度拉升久期，三季度降低久期，年底再次拉升久期，久期操作重视控制波动率和回撤水平。

上半年以来国内宏观经历了一季度对疫情放开后经济修复的强预期，春节后预期边际转弱；二季度进一步转为弱预期、弱现实；7月会议给出提振信心提法，但后续政策出台节奏不及预期，7-8月基本面数据进一步下滑；8月下旬一线城市地产政策放松、地方化债政策开始，政策转向积极。国内经济基本面，8-9月以来出现底部企稳迹象，随着政策转向积极，国内基本面阶段性底部可能已经出现。政策方面，三季度加码的地产政策、地方化债政策更多是化解存量风险的托底政策，对总量经济拉动较小。但接下来可能落地的城中村、国债加码的政策，则有可能转向提供增量的积极财政方向。货币政策方面，6月、8月央行两次超预期降息，也先于财政政策体现了总量政策上的积极态度；但是受制于汇率的压力，自8月中旬以来的资金面的压力持续存在。中美基本面、利差压力，对人民币汇率产生持续压力，并影响到国内流动性和大类资产。汇率因素在四季度仍可能持续存在。展望四季度，政策预期方面，总量政策还有可能继续落地。货币政策方面，有可能适度让位财政政策，汇率压力可能掣肘货币政策空间，叠加利率债供给压力，资金面可能难以明显转松。  操作方面，报告期内，组合采取中性偏高的杠杆策略，结合政策预期变化和资金面影响因素等分析，在收益率较大幅波动的情况下进行波段交易。