汇丰晋信慧嘉债券C(016652) - 基金经理

上半年国内经济整体平稳，一季度受益于“开门红”使得经济环比季调读数较高，一季度实际GDP增速5.3%也高于wind一致预期的4.9%；进入二季度经济高频读数环比转弱，外部环境变化带来的不利影响增多，社融和新增贷款由于纠偏手工补息等举措“挤水分”，国内有效需求不足，价格信号和预期信号仍较弱，PPI仍为负值。在两会期间，以及4月底的政治局会议提出一系列的稳增长政策，包括地产收储和限购放松等，但由于政策时滞等原因对于上半年的经济拉动效果尚不显著。上半年大类资产表现分化。大宗商品、债券的表现整体好于A股权益，海外市场的权益表现优于国内。从风格表现来看，大盘价值风格强于小盘风格和成长风格；上半年上证50、沪深300和中证1000指数三个代表性宽基指数的回报率分别为3.0%、0.9%和-16.8%。大宗商品的交易逻辑主要在海外，通胀交易和降息预期为铜铝和黄金等全球定价的商品提供了支撑；而债市则更多反应国内经济基本面和流动性环境。诚然，中美经济周期错位使得各类资产的波动性增加，也给资产配置和行业轮动的投研工作增加了一些难度；但换一个角度，资产类别分化提升的大背景也给多资产策略提供了更广阔的舞台。上半年慧嘉基金债券部分的持仓以证金债和高等级信用债为主，一季度适当拉长久期以增厚收益，二季度则又对部分长久期利率债做了兑现，整体上债券部分持仓希望通过票息和到期收益来实现稳定回报。权益部分我们在1月末适当增加了一些权益仓位，获得了一定超额收益。行业配置上看，超额正贡献主要来自公用事业、有色、煤炭、银行、通用机械设备等行业，负贡献则主要来自医药、消费和电子等部分行业持仓。慧嘉基金上半年部分把握住了红利风格以及制造业出海两条线索的投资机会，但在红利股内部的投资节奏，以及制造业里面的选股等方面都还有进一步精进的空间。

年初以来A股市场经历了大幅震荡。一季度沪深300指数仅小幅上涨3.1%，Wind全A指数微跌2.85%；但是同期前者的振幅为14.6%，后者的振幅达到了19.9%。风格上看，价值风格表现更突出一些，成长风格则大幅波动分化明显。具体到每个月，1月份权益市场下行，2月份大幅反弹，3月份维持震荡走势。由于一季度春节效应，历来为国内经济活动的淡季，其实一季度宏观经济运行并没有太大的变化，换而言之企业盈利和EPS在一季度相对稳定；反观权益市场出现如此大的振幅，我们认为主要是投资者预期波动影响DDM定价公式分母端的变量所致。此外，1季度大类资产表现分化。债市持续走强，10年期国债收益率下行20余个BP，从年初的2.55%左右下行至季末的2.3%附近，一度长久期的30年国债成为市场追捧的热门品种。大宗商品中原油和黄金表现突出，其余商品整体波动不大。慧嘉基金1季度延续稳健操作思路，净值波动控制较好，利率债和高等级信用债的头寸为组合提供了收益贡献。1月末我们适当提高了权益仓位，获得了一些超额回报。从持仓结构上看，AI相关的成长股、重卡、高股息低估值的资源股形成正贡献。往后展望，全球宏观经济分化值得高度重视。美国的经济韧性依旧很强，年初以来投资者对于全年美联储5-6次的降息预期，已经逐渐下修至年内3次。美国较强的经济动能对于原油的需求，对于中国的出口都能够形成正向拉动作用。日本则在1季度末结束收益率曲线控制（YCC）政策将利率拉回零值以上，这是日本经济温和恢复的滞后确认，也反映了未来日本货币政策将趋于常态化，对全球流动性的影响值得进一步观察。再观国内，从3月份两会透露出来的信息看，2024年决策层定力较强，地方化债、防风险、新质生产力等仍是高层更加看重的长期方向。由于当下经济处于新旧动能转化的窗口期，我们认为权益市场在2季度整体维持震荡格局，要积极寻找结构性机会。当然，设备更新和以旧换新有望在2024年发挥更大的作用，这是一条非常值得重视的线索。A股市场经历前期调整，我们认为当下权益资产的性价比更加凸显，慧嘉基金将维持弹性合理的权益仓位。债券仓位仍以利率债、政策性金融债和中高等级信用债为主，控制久期，希望能够为组合提供稳定的回报。权益部分保持相对均衡的行业配置，强调个股的估值保护，我们相对偏向红利和企业出海两条线索。先看红利，随着2024年经济内生性动能的逐渐展开，我们认为红利策略的内涵将变得更加丰富。红利资产不应单纯以股息率高低作为唯一的评价标准，兼顾企业ROE、合理增速预期、现金流、分红回报和低波动等特征有望为组合提供更好的回报。再说出海，我们认为这是国内外新旧动能转换大背景下企业的必然选择，也是国内经济发展到一定阶段的必然要求。我们乐观畅想，未来10年到20年国内可能会走出很多大市值、具备全球竞争力的优质企业，值得深入研究挖掘。

全球宏观和市场的波动性在2023年继续加剧，不同资产表现的分化程度增加。宏观增长放缓，高景气的投资机会必然变得稀少，但面临的约束条件却在增加，无论是人口、自然资源、杠杆和de-risk等等。既往不断扩张的全要素生产力使得各国央行可以通过宽松货币政策来稳定经济并且支撑经济增长，从而抑制宏观和市场波动，推动股市和债市上升。但现如今中美经济周期错位，政策导向错位，为了应对上游资源品价格上涨、通胀、地产和债务等问题需要做出艰难取舍。投资者过去习惯于使用典型的经济库存周期观点来解读当前的新格局，可能使得过去一年在经济复苏的憧憬和对潜在增速下行的担忧之间摇摆不定。回顾慧嘉基金2023年的操作，慧嘉基金自2023年1月份下旬成立以来，因为宏观经济和流动性环境的波动和分化，整个2023年我们一直注意控制权益仓位。由于消费恢复和基建地产不及预期，回头来看建筑、地产、非银和消费板块的持仓大多对于组合净值形成了拖累。经过一段时间的思考，我们认为关键点在于尽管目前经济活动趋于正常化，但前述人口、资源、地缘政治、低碳转型等结构性因素已成为新经济环境的主导。周期性观点和结构性观点的脱节是市场波动加剧的根源。传统自上而下的总量分析立足于挖掘增长因子，其重要性趋于下降；从管控宏观风险的视角出发，降低了波动，反而会更有机会为组合带来更好的风险调整后回报。所以应考虑在组合中始终留有一部分仓位来对冲“黑天鹅”事件的发生。此外，结合当前市场情况，和对大类资产进行静态配置相比，我们需要更加动态灵活的组合管理思路。

三季度国内经济低位运行，大类资产表现分化。权益市场和债市在内外部双重压力下走势承压，而商品则表现较好。表征经济活跃程度的PMI指数自今年4月份之后连续5个月在枯荣分界线之下运行，统计局披露的全国规模以上工业企业利润总额年内则是负增长状态。上市公司业绩承压进而导致三季度股市弱势震荡。步入7月份以来，股票市场开始交易中报预期。由于部分人工智能公司中报业绩不及预期以及外部制裁影响，科技板块开始调整。同时，7月中旬鲍威尔鹰派言论扰动市场。七月下旬，市场就政治局会议中讨论的经济、稳增长力度、政策和产业趋势等方向进行布局，尤其是八月底，印花税减半等政策组合拳出炉，阶段性市场信心有所提振。9月份，10年期美债收益率迭创新高，叠加国庆节前效应使得股市依然承压，中美利差负向拉大则让国内债市9月份出现较大回调。另一方面，三季度商品表现较好，南华工业品指数季度涨幅达13.6%，本轮上涨中经济基本面尚未明显改善，因而“股商”之间出现明显分歧。海外减产和供给收缩背景下油价大涨，原油带动能化产业链整体涨价，表现较为突出。慧嘉基金三季度权益仓位整体较低，但是三季度科技板块的整体回撤仍然对于基金的净值产生一定拖累。伴随着7月政治局会议之后一系列政策的出台与落地，近期经济数据包括工业、消费以及进出口领域都出现一定的好转，社融数据与通胀数据也都出现不同程度的改善。考虑到目前因受情绪影响，很多政策利多因素被市场选择性忽视，后续预计只要经济企稳叠加资金回流，就有望驱动市场的指数上行。9月份以来长期美债收益率快速上行，已经接近2007年6月高点，这是对当下美国经济高通胀低失业的直接映射，但高利率对于高杠杆不利，难以长期维系。后续我们有望看到资金面的逐渐缓和。当然，从中长期维度上看，市场表现与企业盈利更加相关，经济数据的好转或许更为关键。当下政策拐点已现，同时我们已经接近本轮库存周期的较底部区域，经济本身存在内生修复的动能。年关之际，企业盈利和市场共振改善的过程有望徐徐展开。慧嘉基金的后续操作思路，我们会在市场情绪低迷之际保持相对偏低的权益仓位，使得净值波动更加可控。市场情绪有恢复迹象明确出现，则会逐步增加权益仓位的配置。持仓结构方面，本季度增加了一些消费板块的持仓，鉴于相关板块在长期回调之后具备较好的业绩和估值性价比，同时四季度将逐渐展开年末乃至明年开门红旺季，景气度有望回升。债券仓位仍以利率债、政策性金融债和中高等级信用债为主，控制久期。