泉果旭源三年持有期混合C(016710) - 基金经理

市场在经历了2023年的调整之后，2024年上半年市场在年初回调后快速反弹，5月中旬后延续调整走势。结构上仍然延续2023年的局面，以红利为主的银行、煤炭和公用事业板块领涨，计算机、商贸和社会服务领跌，整个上半年上证指数下跌0.25%，深证成指下跌7.10%，创业板指下跌10.99%。本基金上半年表现并不理想。在运作上，有小幅度的变化，对持仓行业和个股做了部分的集中，结构上也进行了一定的调整，增加了单位盈利触底公司的持仓，减持了部分消费行业的公司。判断市场的底部对我们而言是相对困难的事情，但是我们认为，当优质的公司出现快速调整并进入有性价比的阶段，是我们逐步提高组合集中度和进攻性的契机。本质而言，我们希望的是能选择到优秀的公司，并伴随其一起成长，因此会以更长远的眼光来看待持仓的企业。目前组合持仓主要集中在电力设备新能源、计算机、电子、机械、军工等高端制造行业，以及稳健增长、高股息率的企业。由于我们组合持仓目前以成长性突出的高端制造业为主，在此也想分享一些对于部分制造业的观点和看法。对于新能源行业，一方面是供给端，过去2-3年行业快速增长的过程中，产能实现了大幅的扩张；另一方面是需求端，由于国际环境的影响，国内的产能出口受到了一定的限制，由于供需两端的冲击，使得全产业链价格超预期的下跌。近期，我们观察到管理层开始限制企业的无序融资，这意味着企业更需要靠自身的经营来实现稳步扩张，这对于供给端的扩张形成了约束，产业链的资本开支也在去年年中开始显著收缩。部分环节在今年的二季度价格已经开始触底反弹，产能利用率持续提升，单位盈利能力基本见底。更为重要的是，部分头部企业的海外基地经过2年多的建设和认证，已经开始逐步供货，并且随着海外高盈利产品的放量，这类出海企业将进入新的成长周期，也是我们重点关注的。海外基地对于企业的运营管理、产品品质、专利、资金等方面要求更高，因此竞争格局也更好，也更符合现在国际局势下属地化生产的需求，目前可以看到越来越多的更细分行业的出口开始受到关税的影响，这也是过去我们一直会在定期报告里强调会选择具有出海扩张能力并已经实施企业的原因。对于军工行业，由于外部环境影响，过去两年企业在订单和收入的确认上均受到较大的影响。同时可以看到，随着行业进入门槛的降低，做军品就能实现高利润的阶段已经过去，需要以更加市场化的角度找到有核心竞争力或者军民融合的企业，只有这样的企业才能保持相对高的盈利能力。一旦行业进入拐点期，这些企业的盈利则有望快速恢复。对于有新增需求的方向，AI也是我们重点关注和持续跟踪的一个行业。由于国际局势的影响，未来行业可能会呈现出两极分化的特点，对于国产基础设施建设的硬件需求就相对刚性，当下也处于刚起步的状态，国产技术的突破是我们一直在关注和期待的；此外，考虑到全球范围内对于AI的大模型训练已经投入巨大，因此后续越来越需要有场景来实现变现，端侧的硬件和行业应用也是我们关注的方向。 进入三季度，市场也即将进入业绩预告期，对于业绩出现拐点或者加速的行业我们将重点关注。整体上我们仍然关注有“增量”的方向，一是技术进步带来需求提升的方向；二是能走出去的方向，主要集中在新能源；三是国产替代、补短板的方向，尤其是以航空发动机、国产算力为主的高端制造业；四是有新增需求的方向，比如低空经济和AI应用。

市场在经历了2023年的调整之后，2024年一季度先抑后扬。结构上仍然延续2023年的局面，以红利为主的煤炭、银行和石油石化板块领涨，医药、计算机和电子领跌，整个一季度上证指数上涨2.23%，深证成指下跌1.30%，创业板指下跌3.87%。在操作上，一季度略有一些变化，我们在行业和个股上做了部分的集中，对结构也进行了一定的调整，对于基本面率先走出底部的公司，我们增加了一些持仓。我们认为，判断市场的底部对我们而言是相对困难的事情，但是我们一直强调，当优质的公司出现快速调整并进入有性价比的阶段，我们将积极把握机会。本质而言，我们希望的是能选择到优秀的公司，并伴随其一起成长，因此会以更长远的眼光来看待组合里的公司。目前组合持仓主要集中在电力设备新能源、计算机、电子、机械、军工等高端制造行业，以及稳健增长、高股息率的企业。展望下个季度，一方面，以新能源为例，春节后行业出现了一些超预期的变化。之前季报里一直提到：“原材料价格的大幅下跌将使得终端产品的成本出现大幅的下降，这也将传导给终端的消费者，意味着随着产品价格的逐步企稳，更低的产品价格有望刺激需求进一步扩大，在全产业链库存较低的情况下，有望进入新一轮需求提升叠加补库周期”得到了印证。目前已经可以观察到行业需求和产能利用率环比持续增长，甚至部分环节已经出现春节前考虑降价、到节后开始提价的情况发生。二季度将是一个非常重要的观察窗口期，需要观察需求的提升是来自于价格下降触发的使用需求提升，还是补库需求。一旦确认更多是由于使用需求所带来的，那么叠加2023年下半年开始的扩产放缓以及限制融资，这轮增长持续期会较长。头部公司在这轮降价周期中也经受住了很好的压力测试，考虑到产业链公司股价出现大幅调整，估值处于历史底部的情况下，对于新能源行业的公司我们越来越乐观，但后续公司间的分化会非常明显，更需要精选个股；另一方面，也将有公司陆续进入业绩的预告期，对于业绩出现拐点或者加速的行业我们将重点关注。整体上，我们仍然关注有“增量”的方向，一是技术进步带来需求提升的方向；二是能走出去的方向，主要集中在新能源；三是国产替代、补短板的方向，尤其是以航空发动机、国产算力为主的高端制造业；四是有新增需求的方向，比如低空经济和AI应用。

在经历了2022年的大幅调整之后，进入2023年，市场整体呈现震荡走势，结构分化明显。上半年，在数字中国以及ChatGPT主题的催化下，以通信、传媒、计算机为代表的TMT板块涨幅较大；下半年，以煤炭、公用事业为主的高分红板块领涨市场，而美容护理、商贸零售、房地产等行业领跌。全年上证指数下跌3.7%，深证成指下跌13.54%，创业板指下跌19.41%。从全年来看，泉果旭源产品净值下跌26%左右，表现不及预期。在操作上，上半年我们基本完成建仓，下半年组合仓位上相较前期没有大的变化，整体更加集中。随着市场的变化，在经济刺激的政策逐步出台、管理层对市场的重视程度进一步提高以及国际局势改善的情况下，我们持股更加集中于具有全球竞争力的企业，这使得组合在8月以来北向资金历史级别的流出过程中调整幅度较大。我们认为，判断市场走势对我们而言是相对困难的事情，但是我们一直强调，当优质的公司出现快速调整并进入有性价比的阶段，我们将进一步提高仓位。本质而言，我们希望的是能选择到优秀的公司，并伴随其一起成长，因此我们会以更长远的眼光来看待组合里的公司。目前组合持仓方向变化不大，主要集中在新能源、汽车及零部件、计算机、电子、机械、军工等高端制造行业，消费及互联网行业，以及稳健增长、高股息率的企业。回顾过去，基金重仓股从2021年年初开始已经经历了连续3年的调整，尤其是在2023年，由于美联储加息带来汇率的波动、美债收益率创2008年金融危机以来的新高、国际局势的变化、以及公募基金发行遇冷，市场从资金面到情绪面都产生了较大的扰动，北上资金、公募基金持仓较多，国际化程度较高的公司股价出现更大的调整。但部分公司从经营到竞争力方面仍在持续增强。展望未来一段时间，在受情绪影响的这部分公司估值已经进入历史底部区域的情况下，一旦全球流动性、汇率、国际局势有一定的转向，都会对这些好公司的股价产生正面的影响，而目前我们已经能看到越来越多积极的变化，需要等待好的因素实现从量变到质变。对于新能源行业，一方面在过去2到3年行业快速增长的过程中，产能得到快速的扩张；另一方面，由于国际环境的影响，国内的产能出海受到了一定的限制，使得供需两端都出现了较大的影响，带来全产业链价格超预期的下跌。政策方面，近期我们可以看到监管开始限制企业的无序融资，意味着企业更需要靠自身的经营来实现稳步扩张，在供给端进行了约束，产业链的资本开支在年中也已经出现逆转；同时随着近期产业链价格的触底，下游终端需求和补库需求有望开始提升，从而在供需两端出现改善。头部公司在这轮降价周期中经受住了很好的压力测试，国际环境波动带来的影响也验证了国内有一批公司具有极强的全球竞争力，考虑到过去两年产业链公司股价出现大幅调整，在行业周期底部叠加估值历史底部、行业空间仍然巨大的情况下，对于新能源行业公司的未来表现我们越来越乐观。2023年是确定竞争格局的一年，后续公司间的分化会非常明显，我们会倾向于选择具有海外扩张能力并且已经处在实施扩张过程中的企业。整体投资方向上我们没有特别大的变化，更加关注有“增量”的方向，一个是技术进步带来需求提升的方向，包括新能源和AI应用；另外一个是在“国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进”定调下的国产替代、补短板的方向，尤其是以航空发动机、国产算力基础设施、半导体为主的高端制造业，需求复苏的消费行业，以及稳健增长、高股息率企业。

三季度市场经历了7 月政治局会议重磅定调，而后投资者信心在多重因素影响下再度回落，北向资金持续大幅净流出，指数连续下跌并创出年内新低。经济数据方面逐步转好，但市场再度震荡缩量回落，等待经济修复信号明确。以煤炭、公用事业为主的高分红板块领涨市场，而商贸零售、美容护理、电力设备新能源等行业领跌，整个前三季度上证指数上涨0.69%，深证成指下跌8.23%，创业板指下跌14.61%。从前三季度来看，基金下跌18%左右，表现很不令人满意。三季度相对前期，组合仓位上没有大的变化，整体更加集中，小部分仓位由高股息企业调整到了港股和全球化公司上。当时组合操作的背景和思路是，随着经济刺激政策逐步出台，在管理层对市场的重视程度进一步提高以及国际局势改善的情况下，市场情绪有望好转，组合相应往弹性更大的方向集中。我们认为，去年开始被资金规避的机构重仓持有资产，今年继续被北向资金持续抛售，就像弹簧被不停地往下压，压到极限，一旦情绪出现好转，向上的弹性将更高。我们经过评估，一些全球化程度比较深的企业，核心竞争力被市场明显低估。后续市场认为经济刺激政策力度低于预期，叠加海外加息周期比预期要长，负面情绪始终没有得到扭转。这使得组合在8、9月北向资金历史级别的流出过程中调整幅度较大。我们现阶段能做的是对于持仓企业的基本面通过不断调研多维度进行确认。目前组合持仓方向主要集中在新能源、汽车及零部件、计算机、电子、机械、军工等高端制造行业、消费及互联网行业，以及稳健增长，高股息率的企业。对于组合重点布局的，以新能源为代表的具有全球竞争力的企业，我们认为今年可能是确定竞争格局的一年，后续行业分化会非常明显。我们会选择具有海外扩张能力并已经在实施的优质标的。海外市场对他们而言是一个蓝海市场，这类企业具备几个特点，首先是产品竞争力强，品质和价格优势突出；其次是企业在海外的专利布局，足以在海外销售的过程中不受到专利风险的影响。同时随着近期上游原材料价格的触底，下游的终端的需求和补库的需求都开始提升，中间各环节的开工率也开始逐月提升，也在印证我们的判断，而头部公司在这轮降价周期中经受住了很好的压力测试。值得注意的是，在最新出台的活跃资本市场政策中，关于再融资节奏调整等内容，对于市场担心的供给端过剩也是一个很好的缓解。对于本就竞争充分的产业，融资限制相当于一次供给侧改革，一些不具备竞争力的企业以更低成本进行扩张的速度和能力都将被进一步限制。从产业竞争格局角度考虑，这些措施的落地对于龙头企业构成利好。我们相信做投资如果想取得成功，要将两种能力结合在一起：一是判断优秀企业的能力，二是将自己的思维和行为，与市场中弥漫的，极易传染的情绪隔离开来的能力。我们发现每经过一轮周期，行业内都会发生分化，当情绪面和资金面好转时，基本面优秀的企业股价回升的机会更大。即便不考虑盈利和估值修复的“戴维斯双击”，仅是企业盈利增长带来的增长空间也值得期待。经历过去三年，资产负债表处于修复阶段。打个比方一个人在体力恢复阶段，不能马上能像过去一样参与剧烈运动；资本市场也是这样，大家更希望市场能够快速反映各种预期。正如大家所见，经济指标好转和周围的消费亮点已经逐步积累积极因素，也许我们需要给时间让市场情绪慢慢恢复，底部阶段更加需要耐心。总之我们认为在当前阶段机会大于风险。