建信渤泰债券A(016715) - 基金经理

回顾三季度，在国内外重大事件的影响下，各大类资产出现巨幅波动。首先权益方面，九月下旬在政策的强力刺激下中国相关资产出现大幅上涨，不管是A股还是港股均出现各行业普涨的态势，市场情绪较为亢奋。不过客观分析虽然政策托底信号强烈，但短期高频数据观察并未看到宏观基本面有显著改善，因此本轮行情的启动有点类似2015年牛市的资金驱动。从资金角度看，综合各方资金近期特点看，本轮快速上涨大概率由散户增量资金推动，而并非是机构、私募等主导，“90 后、00 后”等新股民开户暴涨是重要证据，散户资金的早期快速参与以及短期行情的极致演绎，与社交媒体更强的传播性密切相关，近期散户开户暴涨，强度或已接近 15 年牛市峰值水平。外资显然也是本轮行情的又一重要推手，本轮流入主要是对冲基金的平仓回补，主权基金和养老金等海外大资金目前仍未明显流入，只是小幅提升相关仓位，以上涉及到这两类资金策略上的差异，后续长线大钱能否持续流入还需要看宏观与上市公司基本面是否能有实质性改善。海外方面，9月美联储降息如期落地，并且降息幅度超市场预期，从流动性和市场情绪的角度对全球风险资产有较大提振，尤其是对美元流动性较为敏感的黄金和美股。但对于A股而言，相对于分母端，分子端的影响影响更加重要。但无论是从宏观还是微观数据来看，经济基本面目前仍未看到拐点，国内企业盈利依然面临较大压力。因此往后看最为核心的仍然是国内政策端能否有边际变化，重点关注近期一揽子政策包的落地情况以及实际效果，是否能扭转私营部门原来较为悲观的预期，其中潜在的增量财政政策将是提振市场预期的核心胜负手。

回顾上半年权益市场整体呈现宽幅波动的态势，并且行业与风格轮动较快，这给基金操作带来较大挑战。五月中旬以来泛权益类资产出现较大波动，短期市场的调整与宏观经济边际走弱有一定关系。最新的PMI数据显示宏观经济供需两端均有一定下行，除了生产指数外，采购指数、新订单、新出口订单均回落至景气之下。其中需求端出口订单景气回落，或对后续出口持续性形成一定压力，出口的韧性对上半年经济有较大支撑，如果后续出口走弱的话可能会对经济修复造成拖累。供给端方面，受需求拖累，或仍有下滑压力，表现在采购意愿转弱、原材料库存下降和在手订单没有冗余，企业备产积极性不高。经济扩张势头受挫，后续仍需等待政策传导效果。可转债方面，临近二季度末低价可转债品种频繁出现闪崩的情况，低价券的大幅回撤是多方面原因综合作用的结果：信用风险担忧+权益市场调整+评级下调机构出池投资者卖出踩踏等等，在市场最恐慌的时候杀跌的品种由百元以下的低价券扩散到所有品种，情绪有点像年初的恐慌性抛售，但从另外一个角度看，这种系统性杀跌的时候总是会有不少标的会被错杀，这也意味着转债结构性的投资机会也会慢慢体现出来。

一季度权益市场走势跌宕起伏，从开年到春节前的非理性杀跌，再到监管强力干预后的强势反弹，这背后反映了投资者对风险资产信心不足，短期避险情绪较重，另外也体现出市场对于宏观经济复苏节奏的分歧。整体而言市场参与者都是抱着“看短做短”的心态进行交易，这也导致市场波动剧烈并增加了权益投资的难度。但往后看，权益市场像一季度这样非理性调整的情况应该会大幅改善，一方面监管稳定市场的决心较为坚决，另外从基本面来看宏观经济修复的趋势还是较为明确。最新3月PMI录得50.8%，表现超市场预期（50.1%），需求超预期抬升的意义在于景气扩张的持续性有望得以保障。历史上看3月PMI的景气程度至关重要，3月是全年景气环比扩张力度最强月份，而其中需求端景气回升力度是市场关注重点，至少直接奠定上半年景气基调。不过需求改善的持续性后续还需要进一步跟踪，目前更倾向于认为订单好转是企业以价换量的结果，从高频数据来看许多行业价格战仍在持续。从细分行业需求表现看，短期外需修复力度要强于内需。分行业看，出口订单强的行业包括：纺服、汽车、化工、钢铁、电子、金属制品、医药；内需订单强的行业包括：计算机电子、电气、机械、食品、有色。内外需求都较强的包括：汽车、纺服、化工、医药。　　进入四月市场来到重要的财报季，从市场维度看4月是全年中业绩对股价表现解释力最强月份，PMI超预期可能强化经济复苏趋势，市场或进一步回归价值主线，可以围绕业绩主线挖掘结构亮点。从行业中观度数据来看，下列行业短期景气度尚可，对一季报业绩或有一定指向意义：1）消费：包装印刷、体育、教育、旅游餐饮、文娱用品、小家电等；2）医药：医疗器械；3）制造：轨交设备、地面兵装、航空装备、自动化设备、军工电子等；4）TMT：出版、元件等；5）周期：化纤、塑料、铁路公路、航空机场、特钢、电力等。回归到基金操作，近期减持了部分涨幅较大的TMT标的，虽然近期板块数据有所改善，但并不足以支撑短期这么大的涨幅，更多的是事件与主题驱动。相反对于已经持续调整了近半年的医药板块，我们的投资力度在持续提升，行业股价一季度的调整更多的是市场担忧在去年高基数的情况下同比增速偏弱以及短期监管政策的扰动，但这并不影响行业的长期成长逻辑，从海外经验来看，医药依然是人口老龄化趋势下最值得关注的赛道。债券方面，市场短期存在超涨风险，尤其是长端，资金和交易行为驱动迹象明显，债券市场目前处于胜率尚可但赔率不足的状态，因此对于后市整体持中性偏谨慎观点。

回顾2023年，资本市场走势一波三折，背后反应了新冠疫情后宏观经济修复的波折以及复杂的国际地缘政治形势。从上半年经济冲高回落，再到年中托底政策频出，再到年末经济低位盘整，整体走势与年初市场预期有较大背离，而权益市场也在高预期与弱现实的矛盾中持续承压。从宏观基本面看，近期PMI数据延续超季节性的下滑，这意味着实体经济总需求依然疲弱、企业用工等仍未见实质性好转，经济基本面修复仍在磨底。从各指标综合看，面对需求较弱，企业端采取的策略是通过逐步降低生产强度来被动应对，备产和补库意愿均处于较低水平，需求减量增加企业刚性成本，就业指数也再度转弱，因此后续政策端发力刺激需求端至关重要。宽货币政策已经陆续兑现，后续中期维度仍需关注基建地产在积极财政政策下的托底作用。整体而言，我们也开始看到政策端在陆续发挥作用，例如近期资金利率与LPR快速下行，无风险利率的下移无疑对各类资产形成有力支撑，原来配置在固收类资产的资金可能会逐步外溢到权益市场。同时，监管对于一些紧缩性政策的出台也趋于谨慎，也积极地对市场的呼声做出响应，目前从各类政策的导向也能看得出来高层对经济的关注以及对市场的呵护，后续随着开年后各项工作稳步推进，我们预计政策的作用也会逐步体现，因此我们需要对政策的传导效果保持耐心。