申万菱信中证同业存单AAA指数7天持有期(017111) - 基金经理

2024年三季度，宏观经济运行整体平稳，但经济量价下行压力有所增加。7月、8月及9月制造业PMI分别为49.4，49.1和49.8，均位于荣枯线之下。7月、8月PPI同比分别为-0.8%、-1.8%。结构上看，工业生产、制造业投资及出口相对较好；消费表现相对一般；房地产投资继续明显下滑。物价水平总体平稳，通胀水平偏低，房价继续下行。货币政策总体上以支持实体经济恢复为主，三季度，人民银行开展两次降息操作，7天逆回购利率共计下调30BP，MLF共计下调50BP，开展一次降准操作，降准50BP。在基本面整体表现一般与央行支持性货币政策的带动下，三季度10年国债收益率下行5BP至2.15%，10年国开收益率下行5BP至2.25%，30年国债收益率下行7BP至2.36%。财政方面，三季度国债地方债发行节奏有所加快，支持本年经济恢复。资金面方面，7月央行将OMO操作利率从此前的1.80%调降为1.70%；同时加场MLF并将操作时点改在25日，中标利率为2.3%较前次下降20BP，将MLF操作安排在LPR报价后进一步淡化了MLF的政策利率色彩。另外，公开市场央行接连微量操作甚至不操作，有零有整，增加了资金面调控的精准性，也显示了其对资金面态度的一些微妙的变化。8月，市场面临着供给端的冲击，叠加税期的影响，流动性迎来不小的缺口。后续MLF操作延后至25日成为常态，若中旬MLF不续做，叠加税期与政府债缴款共振，可能对资金面带来较大的扰动，虽然央行可能使用临时回购工具对冲，但这也就意味着资金面的短期波动或会大幅上升。9月资金面维持中性紧平衡。价格中枢变化不大，但月内资金价格波动加大，其主要扰动因素为政府债发行、商业银行资负端状况、信贷投放以及MLF错位续作。季末资金出现分层，但最后交易日依然供给充足，各机构平稳跨月。二季度，同业存单呈现W型走势，收益率持续走强，曲线牛平。7月资金面中旬边际趋紧，隔夜回购加权利率一度和7天倒挂，但市场情绪良好，对后市预期相对乐观，因此同业存单收益率仍然震荡下行。8月3日触及低点1.85%后由于资金面收紧及长债调整等影响，迅速反弹至1.98%，曲线牛陡，且信用利差逐步扩大。后续由于央行宣布降准降息，幅度和时间点均超出市场预期，短端市场情绪较好，不断走强，1年期同业存单一度下行突破前期低点，达到1.83%。进入9月，资金面、供需结构、季节性规律等多种因素共同交织，同业存单市场区间震荡向上。自手工补息事件以来，银行缺乏中长期稳定负债，且边际的融资成本压力相对较重，长期存单发行规模占比一直延续高位，叠加市场短期投放式宽松，资金面稳定的持续性往往也较弱，套息空间有限，因此存单市场下行空间或相对有限。进入四季度，我们认为短端市场的风险点可能来自央行在二级市场的操作对市场情绪产生影响，但预计总体影响或可控。从比价效应来看，同业存单依然是短端性价比较优的产品，具有较强的防御属性，依然存在一定的配置价值，中期来看利率大幅上行的风险或不大。本基金在报告期内，主要投资于标的指数中证同业存单AAA指数中成份券和备选成份券，以实现对标的指数的有效跟踪，组合整体运行状况良好。此外，账户一直保持了较高的资产流动性和中性杠杆，根据规模变动和市场波动适时调整持仓，灵活运用杠杆套息策略以期增厚组合收益，合理安排组合久期和资产结构，力争获得超越指数的收益。

资金面方面，二季度总体流动性格局较之前有所改变，呈现了存款搬家，非银规模增加，市场杠杆下降，资金波动明显减小的特征。禁止手工补息等政策使得流动性从银行流向非银，有利于平衡银行间市场资金面。目前，大行逆回购占比不断下降，处于相对较低水平，净融出规模距离高点减少了2万亿左右，而非银逆回购占比不断提升，供需格局和供给结构都发生了变化，流动分层持续缓解，这也可能是推动后续债市走势的一个非常重要的力量。另外，季末央行对资金面呵护态度明确，投放较多跨季资金，资金分层现象明显扩大，非银融资成本显著抬升，但仍符合季节性水平。从6月前4个交易日的资金情况看，DR007已重新回到政策利率下方位置，背后反映监管持续了半年有余的融资利率下限管控，可能会出现松动。二季度，同业存单呈现震荡下行的行情，收益率持续走强，曲线牛平，且信用利差逐步缩小。二季度的行情主要由资金面和供需结构主导，一级市场供不应求，净融资额强于季节性。4月份收益率明显向下，但是在4月底由于大行负债压力较大，叠加债券市场的调整导致同业存单收益率向上回调，最高接近15BP。5月，一年期同业存单的收益率已经突破了上一个均衡点2.25%，大幅下行至2.07%。6月市场对资金预期比较宽松，又因为长债走出了单边下行的行情，收益率没有出现季节性的调整，而是一路下行至6月末的1.97%，突破年内低点。手工补息带来一定的供给抬升压力，但是压力在边际递减，核心取决于负债的流出压力何时缓释。另外，农商行和理财对存单的需求力量仍然强劲。当前资金面相对稳定，从比价效应来看，同业存单依然是短端性价比较优的产品，具有较强的防御属性，中期来看利率大幅上行的风险或不大。本基金在报告期内，主要投资于标的指数中证同业存单AAA指数中成份券和备选成份券，以实现对标的指数的有效跟踪，组合整体运行状况良好。此外，本基金一直保持了较高的资产流动性和中性杠杆，根据规模变动和市场波动适时调整持仓，灵活运用杠杆套息策略以期增厚组合收益，合理安排组合久期和资产结构，力争获得超越指数的收益。

2024年一季度，货币市场总体资金面中性偏松，银行体系融出量维持稳定。货币政策保持稳健偏宽松，央行也表态我国货币政策仍然有足够的空间，强化逆周期和跨周期调节，为经济运行创造良好的货币金融环境。2月央行降准50BP，释放长期资金约1万亿元，保持流动性合理充裕；各主要期限的资金利率水平均保持稳定，此水平能否属于央行的合意水平还有待于观察。3月末央行对资金面呵护态度明确，投放较多跨季资金，资金分层现象明显扩大，非银融资成本显著抬升，但仍符合季节性水平。一季度，同业存单呈现震荡下行的行情，收益率持续走强。1月份因为跨年资金超预期宽松，同业存单出现了一波快速且明显的下行。后由于资金面中性偏宽松，票息资产较少，配置力量边际转强，供需结构发生了明显改变，一级市场供大于求的现象较为明显，一季度净融资额强于季节性。二级市场方面，同业存单总体交投活跃，曲线趋平，信用利差保持平稳。1年期同业存单从1月初的2.44%一路下行至春季前的2.29%，3月又因为一级市场供给压力不大、非银资金较多外溢等原因，继续震荡下行至2.25%并保持稳定。目前利率已经降至一季度以来的相对低点。从比价效应来看，同业存单依然是短端性价比较优的产品，具有较强的防御属性。本基金在报告期内，主要投资于标的指数中证同业存单AAA指数中成份券和备选成份券，以期实现对标的指数的有效跟踪，组合整体运行状况良好。此外，本基金一直保持了较高的资产流动性和中性杠杆，根据规模变动和市场波动适时调整持仓，灵活运用杠杆套息策略力求增厚组合收益，合理安排组合久期和资产结构，力争获得超越指数的收益。

2023年，从基本面来看，中国经济温和复苏趋势不变，国民经济延续回升向好态势。上半年，市场对经济修复的斜率和节奏存在质疑，对基本面和政策的预期也不断下修。经济表现虽有局部亮点，但总体动能未出现超市场预期的态势。中央政府承担加杠杆稳经济重任，支持财政发力，并保持货币政策在偏宽松状态，为债市创造了良好的环境。下半年化债方案和稳增长政策继续推进，特殊再融资债和1万亿国债增发落地，一线城市地产政策陆续放松。货币市场方面，一季度资金面边际趋紧，3月的降准缓解了1-2月份的流动性需求，资金价格和波动率双双回落，资金面进入实质偏松环境，DR007长期波动在政策利率以下。二季度货币政策依然积极，央行在6月中调降公开市场和MLF操作利率10BP，再次落地总量政策。货币市场在三季度出现明显转折点，为防止资金在金融体系内空转套利，叠加人民币在三季度贬值带来的汇率压力，央行在三季度边际有所收紧银行间市场的流动性，资金价格在 8-9 月明显抬升，并延续至四季度。虽然央行呵护资金面平稳的意愿较强，但当前银行体系超储对央行短期OMO依赖程度大幅上升，稳定长期的基础货币占比下降，导致银行间资金利率波动加大。总体来看，货币政策基调延续流动性合理充裕的思路，在关键时点央行通过公开市场操作投放流动性，银行间市场资金面维持平稳。同业存单市场方面，收益率呈现M型走势，总体看一级市场供给量较大，二级交投整体非常活跃，交易力量越来越多地主导了市场节奏。一季度上行较为明显，1年期同业存单自季初2.5%波动上行至3月上旬2.8%左右峰值点位后回落，而后基本维持在2.6%箱体震荡走平。7月至8月中旬，以DR007为代表的资金利率中枢由1.9%下行至1.8%，带动同业存单利率震荡下行，1年期同业存单利率下行至最低2.22%。8月末开始，信贷投放边际上有所修复，资金中枢抬升至政策利率以上，房地产政策放松带动宽信用预期，季末因素使得存单供求关系承压，1年期同业存单利率上行至最高2.52%。四季度，由于资金紧张，供需结构失衡，边际配置力量减弱等原因同业存单利率继续上行，并持续位于MLF利率的上方。叠加《商业银行资本管理办法》对市场的潜在影响，市场情绪较弱。12月中下旬市场情绪有所好转，多家国有大行再次下调存款挂牌利率，对同业存单构成一定利好。在接近年末之时，供需结构的改善叠加市场资金面整体的宽松，市场抢跑明显，同业存单迎来一轮短期但快速的下行，1年期同业存单快速下行至2.4%。本基金在报告期内，主要投资于标的指数中证同业存单AAA指数中成份券和备选成份券，以实现对标的指数的有效跟踪，组合整体运行状况良好。此外，本基金密切跟踪央行动态及市场参与者行为，根据规模变动和市场波动适时调整持仓，整体维持指数附近的久期水平，根据套息空间灵活调整杠杆。