申万菱信中证同业存单AAA指数7天持有期(017111) - 基金经理

2025年一季度，基本面方面，经济在政策的支持下偏稳，但向上动力有待增强。整体来看，经济在消费的支撑下出现开门红，政策效果显现，后市持续性与结构成色也值得观察。1月PMI再度回落至50以下，在春节错月因素影响下，2月和3月PMI虽有回升但幅度有限。“两新”政策叠加春节效应，消费与生产是经济的主要支撑。出口与地产数据表现一般，1-2月出口同比降至2.3%，地产投资与销售改善不大。社融数据有所改善，政府部门加杠杆是主要因素。从高频数据来看，节后开工进度偏慢，政策效果的持续性与斜率都值得观察。总体而言，债券市场对经济基本面有所钝化。偏稳的基本面或对债券利率下行产生一定影响。货币市场方面，一季度总体资金面中性偏紧，央行态度边际转变，虽多次提到降准降息，但是一直并未落地。而央行对市场的掌控力也逐步增强，政策工具精准调控，7天逆回购余额、买断式逆回购单月操作量都在万亿级别以上。1月央行暂停公开市场买卖国债，3月央行连续11个工作日OMO净回笼，并对大行融出价格进行指导，资金面波动较以往明显加大，而全市场银行间质押式逆回购在9万亿-10万亿区间，杠杆也处在较高水平，因此总体流动性处于偏紧状态，1月份DR001中枢1.72%，但隔夜一度达16%，2月DR001中枢达到1.87%，3月DR001均值回落至1.77%，均远高于政策利率，且非银实际融资成本仍然处于较高水平。考虑到近期资金面持续紧平衡，3月政府工作报告也表示宏观政策“能早则早”，降准预期增强。就4月份来看，维持流动性平稳偏紧的诉求仍存，资金面仍面临一些影响因素，可能在一定程度上影响资金利率回落的空间。一季度，同业存单呈现震荡上行的行情，呈现N型走势，主要因素为资金面偏紧和供需结构失衡。1月份资金超预期紧张， 3M同业存单一度上行超过50BP达到2.2%，期限利差倒挂20BP以上，后续市场企稳，短端逐步回落到正常水平。一季度同业存单一级市场一直存在较大的供给压力，银行端负债压力较大，非银同业存款规模流失明显，多家银行大幅提高存单备案额度。而机构行为更加谨慎，谨慎情绪逐步蔓延至长期限品种，供需结构有所失衡，导致同业存单继续维持高位震荡，1年期存单从1.55%的低点调整至2.03%附近，3月配置力量逐步释放需求，收益率重新下行至1.9%，期限利差逐渐抹平。从比价效应来看，同业存单依然是短端性价比较优的产品之一，依然存在一定的配置价值。本基金在报告期内，主要投资于标的指数中证同业存单AAA指数中成份券和备选成份券，以期实现对标的指数的有效跟踪，组合整体运行状况良好。此外，基金一直保持了较高的资产流动性和中性杠杆，根据规模变动和市场波动适时调整持仓，灵活运用杠杆套息策略力争增厚组合收益，合理安排组合久期和资产结构，力争获得超越指数的收益。

2024年，从基本面来看，经济偏弱的格局继续延续，上半年PMI处于荣枯线以下，商品、餐饮消费延续走弱。固定资产投资有所改善，社会融资需求依然不足。三季度，经济量价下行压力有所增加。工业生产、制造业投资及出口相对较好；四季度经济增长出现一定好转，制造业PMI反弹至荣枯线以上，制造业维持韧性，广义基建大幅改善，投资、消费等领域出现一些亮点，出口短期韧性仍在。全年地产依然偏弱，房地产投资明显下滑，70个大中城市中绝大部分城市价格同比下跌。信贷增长仍然有待增强。此外，CPI、PPI等价格指数偏弱运行，总体来看，内需不足仍对经济增长构成一定制约。基本面和政策环境对债券市场仍然构成利好。货币市场方面，上半年总体资金面中性偏松。货币政策保持稳健偏宽松，2月央行降准释放长期资金约1万亿元，二季度禁止手工补息等政策使得流动性从银行流向非银，供需格局和供给结构都发生了变化，流动分层持续缓解。下半年央行增加了资金面调控的精准性，央行累计调降7天OMO利率30BP，调降MLF利率50BP，同时将MLF操作时点改在每月25日，进一步淡化了MLF的政策利率色彩。央行的政策工具箱更加丰富，在每日连续开展7天期逆回购操作的基础上，通过买断式逆回购操作、国债买入操作额外释放中长期资金，有利于保持短、中、长各期限流动性合理充裕，体现了坚持支持性货币政策的立场。资金面维持中性紧平衡。价格中枢变化不大，但月内资金价格波动加大，其主要扰动因素为政府债发行、商业银行资负端状况、信贷投放以及MLF错位续作。12月的政治局会议将货币政策的表述修改为“适度宽松”，这是时隔16年重现这一基调调整，而中央经济工作会议强调要适时降准降息，保持流动性充裕，表述中去掉了原有的“合理”两字。全年来看，央行呵护态度比较明确，我们认为明年流动性环境可能更加友好。同业存单市场方面，一季度受资金宽松、一级市场供给压力不大、非银资金较多外溢等原因，同业存单呈现震荡下行的行情，收益率走强，收益率曲线趋平，1年期国股同业存单从1月初的2.44%一路下行至3月末的2.25%，二季度的行情主要由资金面和供需结构主导。在4月底由于债券市场的调整导致同业存单收益率也出现向上回调，最高接近15BP。后续受到优质资产相对稀缺逻辑的影响，基金和理财负债规模持续扩容，存款资产性价比下降，在欠配压力之下加大中短端品种布局，因此中短端品种收益率下行明显，1年期同业存单收益率在6月末已经下行至1.97%。下半年，同业存单整体继续震荡下行， 8月触及最低点1.85%后由于资金面收紧及长债调整等影响，迅速反弹至1.98%，且信用利差逐步扩大。后续由于央行宣布降准降息，幅度和时间点均超出市场预期，短端市场情绪较好， 1年期同业存单一度下行突破前期低点。进入四季度，资金面、供需结构、季节性规律等多种因素共同交织，同业存单市场区间震荡向下。监管将非银同业存款利率纳入自律管理，明确提出同业活期定价应以7天逆回购利率为基准，并首次对定期存款增加了限制，这导致了非银存款的大量外溢。市场预期负债成本降低-广谱利率下行，叠加增量资金入场，短端资产也重新定价。收益率继续走强， 1年期国股同业存单从1.95%下行至1.57%，下行幅度超过35BP。本基金在报告期内，主要投资于标的指数中证同业存单AAA指数中成份券和备选成份券，以期实现对标的指数的有效跟踪，组合整体运行状况良好。此外，本基金密切跟踪央行动态及市场参与者行为，根据规模变动和市场波动适时调整持仓，整体维持指数附近的久期水平，根据套息空间灵活调整杠杆。

2024年三季度，宏观经济运行整体平稳，但经济量价下行压力有所增加。7月、8月及9月制造业PMI分别为49.4，49.1和49.8，均位于荣枯线之下。7月、8月PPI同比分别为-0.8%、-1.8%。结构上看，工业生产、制造业投资及出口相对较好；消费表现相对一般；房地产投资继续明显下滑。物价水平总体平稳，通胀水平偏低，房价继续下行。货币政策总体上以支持实体经济恢复为主，三季度，人民银行开展两次降息操作，7天逆回购利率共计下调30BP，MLF共计下调50BP，开展一次降准操作，降准50BP。在基本面整体表现一般与央行支持性货币政策的带动下，三季度10年国债收益率下行5BP至2.15%，10年国开收益率下行5BP至2.25%，30年国债收益率下行7BP至2.36%。财政方面，三季度国债地方债发行节奏有所加快，支持本年经济恢复。资金面方面，7月央行将OMO操作利率从此前的1.80%调降为1.70%；同时加场MLF并将操作时点改在25日，中标利率为2.3%较前次下降20BP，将MLF操作安排在LPR报价后进一步淡化了MLF的政策利率色彩。另外，公开市场央行接连微量操作甚至不操作，有零有整，增加了资金面调控的精准性，也显示了其对资金面态度的一些微妙的变化。8月，市场面临着供给端的冲击，叠加税期的影响，流动性迎来不小的缺口。后续MLF操作延后至25日成为常态，若中旬MLF不续做，叠加税期与政府债缴款共振，可能对资金面带来较大的扰动，虽然央行可能使用临时回购工具对冲，但这也就意味着资金面的短期波动或会大幅上升。9月资金面维持中性紧平衡。价格中枢变化不大，但月内资金价格波动加大，其主要扰动因素为政府债发行、商业银行资负端状况、信贷投放以及MLF错位续作。季末资金出现分层，但最后交易日依然供给充足，各机构平稳跨月。二季度，同业存单呈现W型走势，收益率持续走强，曲线牛平。7月资金面中旬边际趋紧，隔夜回购加权利率一度和7天倒挂，但市场情绪良好，对后市预期相对乐观，因此同业存单收益率仍然震荡下行。8月3日触及低点1.85%后由于资金面收紧及长债调整等影响，迅速反弹至1.98%，曲线牛陡，且信用利差逐步扩大。后续由于央行宣布降准降息，幅度和时间点均超出市场预期，短端市场情绪较好，不断走强，1年期同业存单一度下行突破前期低点，达到1.83%。进入9月，资金面、供需结构、季节性规律等多种因素共同交织，同业存单市场区间震荡向上。自手工补息事件以来，银行缺乏中长期稳定负债，且边际的融资成本压力相对较重，长期存单发行规模占比一直延续高位，叠加市场短期投放式宽松，资金面稳定的持续性往往也较弱，套息空间有限，因此存单市场下行空间或相对有限。进入四季度，我们认为短端市场的风险点可能来自央行在二级市场的操作对市场情绪产生影响，但预计总体影响或可控。从比价效应来看，同业存单依然是短端性价比较优的产品，具有较强的防御属性，依然存在一定的配置价值，中期来看利率大幅上行的风险或不大。本基金在报告期内，主要投资于标的指数中证同业存单AAA指数中成份券和备选成份券，以实现对标的指数的有效跟踪，组合整体运行状况良好。此外，账户一直保持了较高的资产流动性和中性杠杆，根据规模变动和市场波动适时调整持仓，灵活运用杠杆套息策略以期增厚组合收益，合理安排组合久期和资产结构，力争获得超越指数的收益。

资金面方面，二季度总体流动性格局较之前有所改变，呈现了存款搬家，非银规模增加，市场杠杆下降，资金波动明显减小的特征。禁止手工补息等政策使得流动性从银行流向非银，有利于平衡银行间市场资金面。目前，大行逆回购占比不断下降，处于相对较低水平，净融出规模距离高点减少了2万亿左右，而非银逆回购占比不断提升，供需格局和供给结构都发生了变化，流动分层持续缓解，这也可能是推动后续债市走势的一个非常重要的力量。另外，季末央行对资金面呵护态度明确，投放较多跨季资金，资金分层现象明显扩大，非银融资成本显著抬升，但仍符合季节性水平。从6月前4个交易日的资金情况看，DR007已重新回到政策利率下方位置，背后反映监管持续了半年有余的融资利率下限管控，可能会出现松动。二季度，同业存单呈现震荡下行的行情，收益率持续走强，曲线牛平，且信用利差逐步缩小。二季度的行情主要由资金面和供需结构主导，一级市场供不应求，净融资额强于季节性。4月份收益率明显向下，但是在4月底由于大行负债压力较大，叠加债券市场的调整导致同业存单收益率向上回调，最高接近15BP。5月，一年期同业存单的收益率已经突破了上一个均衡点2.25%，大幅下行至2.07%。6月市场对资金预期比较宽松，又因为长债走出了单边下行的行情，收益率没有出现季节性的调整，而是一路下行至6月末的1.97%，突破年内低点。手工补息带来一定的供给抬升压力，但是压力在边际递减，核心取决于负债的流出压力何时缓释。另外，农商行和理财对存单的需求力量仍然强劲。当前资金面相对稳定，从比价效应来看，同业存单依然是短端性价比较优的产品，具有较强的防御属性，中期来看利率大幅上行的风险或不大。本基金在报告期内，主要投资于标的指数中证同业存单AAA指数中成份券和备选成份券，以实现对标的指数的有效跟踪，组合整体运行状况良好。此外，本基金一直保持了较高的资产流动性和中性杠杆，根据规模变动和市场波动适时调整持仓，灵活运用杠杆套息策略以期增厚组合收益，合理安排组合久期和资产结构，力争获得超越指数的收益。