华夏养老2045三年持有混合（FOF）Y(017248) - 基金经理

一、全球资本市场运行态势1、A股市场：分化中寻求结构性突破2025年一季度，A股市场呈现出明显的结构性分化特征，主要指数表现差异较大。上证综指小幅微涨，主要得益于金融、能源等权重板块的估值修复。深证成指涨幅略大，消费电子、医药等成长板块成为其上涨的主要动力。创业板指微跌0.08%，科技成长板块面临流动性收紧预期和业绩兑现压力的双重制约。从驱动因素来看，政策方面，中国央行维持LPR利率不变，通过定向降准和再贷款工具释放流动性，市场对二季度降息的预期逐渐升温。资金面上，主力资金集中流入计算机（81亿元）、国防军工（40亿元）、有色金属（40亿元）等板块，显示出市场对兼具政策红利和业绩确定性领域的偏好。行业轮动方面，消费电子、医疗美容等板块在短期内表现突出，而房地产、工程机械等顺周期行业则表现疲软，反映出在经济弱复苏背景下，市场对增长弹性持谨慎态度。2、港股市场：流动性改善助力技术性牛市一季度，港股市场交投活跃，恒生指数成交额达13.63万亿元，较上季度增长18%，上涨幅度也超过了15%，市场进入技术性牛市。南下资金持续流入（日均净买入超50亿港元）以及互联网公司业绩上修是其上涨的主要原因。细分领域中，新能源车、消费表现出色，但地产股因内房销售疲软而受到拖累。政策方面，互联互通扩容新增港股通标的，吸引了内资增配，科技股的定价权逐步向内地资金转移。同时，美联储政策也对港股产生影响，美债收益率回落缓解了港股的估值压力，但中美利差仍制约外资回流速度。3、美股市场：在高波动中博弈衰退与政策转向纳斯达克指数一季度波动幅度明显增大，呈现出N形走势。初期（1月），受特朗普加征关税预期和科技股估值回调的影响，指数下跌。后期（3月），美联储暗示6月可能降息25基点，推动成长股反弹。经济数据方面存在矛盾，就业市场显示1-2月非农月均新增14.7万人，低于2024年同期的21.5万，劳动力市场出现降温迹象。但通胀仍具有韧性，2月CPI同比2.8%，核心CPI仍达3.7%，服务业通胀粘性较强。政策风险方面，特朗普政府加征10%关税对全球供应链造成冲击，科技、汽车板块承压。4、黄金市场：避险需求推动价格创历史新高一季度，COMEX黄金期货大涨，创下历史新高。影响黄金价格的因素可能有以下几点：地缘政治因素，如中东局势紧张、美国大选政策不确定性，刺激了避险需求。同时，在美联储降息预期下，美元指数回落2.3%，提升了黄金的吸引力。5、债券市场：利率分化体现政策预期差异中国国债市场，10年期收益率季度下行12BP至1.83%，反映出宽松政策持续加码。美债市场中，10年期收益率在3.8%-4.1%之间震荡，经济“软着陆”预期抑制了其下行空间。政策博弈方面，中国货币政策侧重稳增长，央行可能通过降准置换MLF来释放长端流动性；美国方面，美联储“higher for longer”的立场有所松动，但通胀韧性限制了宽松的节奏。6、外汇市场：人民币汇率双向波动加剧美元兑人民币中间价一季度波动区间为7.17-7.33，振幅达2.2%。贬值压力主要来自中美利差和关税政策预期，推动人民币阶段性承压。但央行通过逆周期因子进行调节，防止汇率超调。3月11日，离岸人民币单日升值300点，显示出政策维稳信号的强化。7、原油市场：供需博弈下价格震荡下行WTI原油期货一季度下跌3.51%，结算价在66-69美元/桶之间波动。供给端，OPEC+延长减产协议，但美国页岩油产量回升至1,320万桶/日。需求端，全球制造业PMI疲软（欧元区47.1，中国49.5），压制了原油消费预期。二、全球经济基本面与政策调整1、中国经济：弱复苏中推动结构升级中国经济在一季度呈现出弱复苏中的结构升级态势。增长动能方面，1-2月工业增加值同比增长5.9%，制造业投资增长9.2%，显示出新质生产力的培育初见成效。消费修复方面，社会零售总额同比增长4.0%，但汽车、地产相关消费仍低于长期趋势。政策发力点包括财政上专项债发行前置，1-2月基建投资增速回升至6.8%；产业上推进“大规模设备更新”，聚焦半导体、新能源等领域。2、美国经济：增长放缓与通胀粘性并存美国经济在一季度增长放缓，但通胀仍具有粘性。消费出现降温，2月零售销售环比增长0.1%，较1月的-0.8%有边际改善，但实际可支配收入增速降至1.2%。制造业有所复苏，ISM制造业PMI回升至49.5，但仍处于收缩区间。政策风险方面，特朗普加征关税可能推升进口成本，加剧“工资-物价”螺旋压力。3、欧洲经济：滞胀阴霾下的政策困境欧洲经济在一季度面临滞胀的阴霾。通胀有所放缓，欧元区2月CPI同比2.4%（前值2.5%），但核心CPI仍达2.6%。增长疲软，四季度GDP环比零增长，德国工业产出连续三个季度收缩。政策应对上，欧央行可能于6月降息25基点，但财政扩张（如德国军事投资计划）可能延缓通胀下行。4、新兴市场：分化加剧与债务风险并存新兴市场在一季度表现分化。亚洲地区，印度制造业PMI升至56.5，越南吸引外资同比增长18%，增长相对稳健。拉美地区，阿根廷通胀率飙升至220%，货币贬值压力加剧。操作回顾鉴于国内国际经济及政策形势比较复杂，本基本在一季度采取了相对均衡的配置策略：从资产层面：本基金配置了A股、国内债券、国际债券、港股、美股、黄金等多类资产，希望通过资产之间的独立性来一定程度上分散风险，改善组合的波动状况。从风格层面：本基金采取了杠铃策略，有一部分仓位是红利价值风格，另一部分是小盘成长风格，且两类风格基本均衡，以增强组合在市场风格激烈切换时的适应性。从持仓品种层面：为克服主动型基金在市场高度不确定情况下，风格难于识别且漂移速度快的问题，本基金在一季度进一步降低了主动基金的持仓占比，改为以被动型的ETF基金为主。

2024年，我国股票市场及全球其他资本市场在宏观经济复苏、政策调控深化与地缘政治博弈的复杂背景下，呈现出分化的结构性行情。A股市场在政策托底与产业升级中逐步企稳，港股市场依托估值修复与国际资金回流实现了反弹，美股市场凭借科技浪潮与经济韧性维持高位震荡。黄金、原油、外汇等市场则因避险需求、供需格局及货币政策差异呈现震荡格局。细分下来，A股市场全年呈现“先抑后扬”走势，上证指数上涨12.67%左右，沪深300指数上涨14.68%左右。受益于政策支持的人工智能、新能源汽车等新兴产业板块年初表现活跃，但年中因市场风格切换出现回调。四季度在金融、地产等权重股带动下，各大宽基指数企稳回升。创业板指与科创板指分别受益于新能源、半导体等领域的技术突破，全年涨幅显著高于主板。宏观经济层面，全年我国GDP增速约5%，实现了年初制定的宏观经济增长目标。其中消费对经济增长的贡献率明显提升，汽车出口量跃居全球第一。货币政策方面，央行通过多次降准降息释放流动性，有力支持了经济的增长；财政政策方面，国家推出了基建投资支持政策和一揽子化债方案，有效提升了经济增长的内生动力；资本市场方面，“新国九条”政策的推出，引领了资本市场改革，严控IPO质量并鼓励并购重组等具体措施，为资本市场长期发展进一步夯实基础。港股市场方面，恒生指数全年上涨21.8%左右，恒生科技指数涨幅超20%。腾讯、美团等互联网巨头通过业务创新与海外拓展实现业绩回暖，股价出现显著上涨。南向资金全年净流入超6000亿港元，外资回流也推动了港股流动性的改善。美股市场方面，纳斯达克指数全年涨21.48%左右，标普500涨14.02%左右。“科技七巨头”（苹果、英伟达等）贡献了主要涨幅，其中英伟达因AI芯片需求爆发，股价飙升超150%。美国中概股的表现也明显好转，其中IPO数量同比增长了50%，零售与TMT板块表现突出。黄金市场，受地缘政治推升避险需求，伦敦金价全年涨5.4%，一度突破2100美元/盎司。中东冲突升级与央行增持（新兴市场购金量增20%）支撑了黄金价格。从长期看，在基本面情况没出出现大幅变化之前，黄金的相对吸引力依然较强。原油市场，在供需紧平衡下及地缘政治的影响下出现剧烈波动，布伦特原油全年涨14.3%，地缘冲突推动年中冲高至95美元/桶。OPEC+减产与美国页岩油增产博弈，年末需求放缓压制油价回落至80美元左右。 外汇市场，货币政策主导了各国汇率的分化。美元指数全年跌1.9%，美联储政策转向引发美债收益率回落。日元因超宽松政策贬值7%，欧元兑美元升值4.7%，受益于欧央行降息预期推迟。欧洲与新兴资本市场，区域分化显著。德国DAX指数全年涨11.55%，绿色产业政策推动光伏、储能板块走强。印度Sensex指数涨15.33%，人口红利与数字化转型吸引外资流入。巴西受大宗商品涨价提振，但阿根廷通胀失控导致股市暴跌40%。面对资本市场的巨大波动，本基金在全年的运作中做了以下几方面尝试：一是，加强了对不同类别资产的研究，组合中增加了债券类资产的投资，同时也阶段性涉及了黄金和原油类资产的投资，并少量参与了reits类资产的投资；二是，尝试海外资本市场的投资，组合当中增加了与香港资本市场及美国资本市场相关的投资品种。三是，针对主动型基金风格漂移的问题，本基金将更大的比重投资于以ETF为代表的被动型产品，力争做到在市场波动时，底层持仓的风格稳定。

3季度，宏观经济运行情况在国内国外多种因素的共同压力下，整体不及预期。A股市场前期基本上处于震荡下行趋势中。至9月末，市场在政策暖风刺激下，出现了剧烈反弹，全季市场小幅上涨。操作层面，在季度前期市场下跌过程中，为控制组合波动性，本基金大幅减持权益仓位。为使组合整体上有更好的收益波动比，本季度我们尝试进行了全球多资产配置操作，加大了对海外市场的投资力度。至季度末，政策转向信号明显后，本基金进行了小幅加仓。但是由于市场反弹速度过快，加仓的力度没有跟上市场波动，因此在市场反弹过程中，组合整体反弹幅度不理想。

2季度A股市场整体呈现震荡格局，前半个季度表现略强，后半个季度表现略弱。从风格角度，大盘价值风格表现略好，小盘风格和成长风格均表现较差。本基金随着市场环境的变化，在本季度做了较大幅度的调整，主要体现以下几个方面：一是，从整体风格上，本基金从偏重小市值风格，向偏重大市值风格进行了切换。4月12日，国务院印发了《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，我们认为，做为资本市场的顶层设计，该《意见》对未来相当长时间资本市场的发展、重塑资本市场生态将起到重大的积极意义。相比于小市值风格，大盘风格在新的发展格局中有望占得先机。同时，大市值风格在估值方面相较小市值风格也更具有吸引力，更符合长期投资理念。二是，从行业层面，加仓了周期类行业。在美国国内通胀居高不下，发达经济体出现滞胀苗头的背景下，国际大宗商品价格近两年表现较为强劲，这有望给A股相关公司盈利的改善提供动力，因此加仓了以投资这类股票为主的基金。三是，小幅增仓了港股市场。在美国加息周期进入尾声之后，香港资本市场做为重要的新兴市场，有一定的表现机会。从估值角度，香港市场的估值吸引为较A股市场也更高，因此未来有一定的机会胜出。