大成景宁一年定开债券(017311) - 基金经理

三季度以来，宏观基本面上，实体融资需求不足、基本面疲软的利多仍然对债市形成支撑。9月制造业PMI虽环比回升但仍然运行于荣枯线以下，9月核心CPI环比显著低于季节性显示终端需求不足的问题仍在延续。　　虽政策层面托底发力信号频出，但从政策发力到经济趋势的扭转仍需时间。从7-8月数据、近期高频数据、PMI和票据利率等前瞻指标来看，Q3经济斜率继续放缓，GDP增速或小幅回落至4.6%左右。　　回顾来看，季度末由于政策面预期及风险偏好变化，普通信用债的品种利差及期限利差均有大幅走扩， 3年期AAA/国开中票利差由15BP走扩至30BP。　　产品运作方面，本基金在8月债市调整过程中，一方面降低了信用债的仓位，尤其是流动性利差补偿不足的品种实现了止盈兑现，有效降低了组合杠杆水平，并规避了9月中下旬由于资金成本上行，及信用利差走阔所叠加带来的负面影响，因而在9月呈现出回撤可控的表现。

2024年上半年经济呈现波折式修复的特征，斜率逐步放缓。一季度经济总体稳健但结构分化，出口、服务业消费和工业生产表现相对较好，但地产和商品消费延续相对弱势格局，物价水平依然承压；二季度GDP增速有所放缓，PMI在荣枯线以下波动，社融增速、M1等指标明显回落。　　央行维持稳中偏松的政策取向，进一步加强逆周期调节。具体而言，央行于1月下旬宣布降准0.5%，2月中旬5Y LPR利率超预期下调25BP， 4月叫停“手工补息”以进一步降低银行融资成本。在央行的呵护下，虽然部分时点仍有波动，但上半年流动性环境总体合理充裕，资金分层的现象逐季改善，R007与DR007利差均值回落至历史较低水平。　　债券市场方面，宏观基本面和货币政策对市场表现形成支撑，同时上半年政府债券发行节奏偏慢也加剧了资产荒格局，各期限利率整体下行。机构行为方面，银行整改手工补息导致的存款搬家至理财也对债市形成支撑，4-5月理财超季节性多增2万亿，且手工补息整改影响深远。受此影响，季度内资金分层现象好转，大行融出减少，非银融出处于高位，非银资金除季末时点扰动外整体充裕。

当前高频数据整体仍呈现总量弱修复、结构分化的格局。近期基建相关指标边际有所改善，或显示前期下达的财政资金逐步形成实物工作量，但大部分指标的绝对水平仍低于去年同期。　　季度内资金分层现象逐渐好转，直到季末资金回表影响非银融出量有所回落，资金波动略有放大但整体难言紧张。　　受到三月的PMI读数超预期偏强、超长期国债发行在途的担忧、OMO跨月之后重回地量操作的多重影响，债市在季末仍然难以摆脱窄幅区间震荡的基调。展望后市，开年以来超长端利率经过大幅下行40BP至2.54%的位置之后进入回调，再进一步向下的空间有限，有赖于增量利好的促动。但地产、地方债务等风险化解因素，以及机构资产荒的格局仍未实质逆转，宽货币预期仍将持续存在，故预计4月资金面压力不大，这决定了债市转向风险不高，震荡波动区间上沿仍是参与机会。　　信用债由于季末机构止盈带动流动性溢价超额走阔，曲线被动压缩期限利差呈现平坦化，产品运作方面，本基金在二三月把握了收益率曲线牛平的收益，在降息前后亦有波段交易的增厚，并在季末主动调增了组合杠杆，实现了套息收益和资本利得。

虽然资金面波动在10-11月逐步收敛，但通过央行的大规模OMO操作维系的狭义流动性仍然脆弱；另一方面，商业银行存单发行诉求较强，体现其缺少中期的稳定负债，甚至在央行大量的短期公开市场操作对冲资金缺口的情况下，足年国股存单也一度升至2.8%附近，与十年期国债利率形成显著倒挂。直至跨年前一周，财政存款投放叠加央行在MLF及逆回购上大量释放流动性方才以资金宽松态势度过。　　临近年末，债市受到宽财政稳增长政策、监管再提“防空转”、地产政策加码等因素的影响出现调整，十年国债活跃券上行至2.7%附近，曲线几度平坦化。但凸显的交易性机会也带动年末的债市呈现抢跑行情，利率品曲线陡峭化修复，中短端利率表现较好，长端利率则于年末前夕重又回归2.6%附近，期限利差演绎了陡峭化继而牛平的走势。　　产品运作方面，本基金在二三季度把握了收益率曲线牛平的收益，在降息前后亦有波段交易的增厚，并在其后主动调降组合杠杆从而维持中等期限久期；并在年末时点利率品再度调整至安全边际时增仓配置中长久期品种，实现了套息收益和资本利得。